估值报告 v2：微软 (MSFT) —— FY2028E 每股收益 × 倍数（剔除持股重估后的营业盈利）

日期：2026-07-30　方法：见 认识论与方法论 Part 2 / Part 3·H　配套：公司卡　上一版：v1（2026-06-28） 一句话结论：整整一个财年的新数据进来之后，v1 的三档区间基本站得住——这本身就是最有信息量的结果。 熊 $358（v1 $340–400）／基准 $520（v1 $480–540）／牛 $696（v1 $600–660），只有牛市略高。新东西不在区间里，在构成里：营收 +18% 而营业利润也只 +18%（没有营业杠杆）、在手订单暴涨到 $6,780 亿但构成不披露、租赁与采购承诺合计已超 $6,000 亿。 现价 vs 加权合理价：现价 $390.54 vs 概率加权 $507（0.77 倍）→ 买在现价 ≈ 押"FY2028 营业利润率守住 46%，且市场愿意把倍数从今天的约 17 倍修到 23 倍"。 现在盯什么：① Azure 增速（认错线是掉回 30% 以下，本季 +43%）；② 营收增速与营业利润增速之间是否重新出现缺口（本季两者同为 +18%＝营业杠杆消失，这是本篇最该被挑战的地方）。下一个裁判日＝Q1 FY2027 财报（约 10 月底）。

一、先看事实（第一档，FY2026 全年，截至 2026-06-30）

来源：8-K（备案号 0001193125-26-323632）+ 年报 10-K（备案号 0001193125-26-323660），均 2026-07-29 提交，经 edgartools 直取。v1 只有到 Q3 FY2026，本篇是第一次拿到完整财年 + 附注。

• FY2026 全年：营收 $3,318.39 亿（+18%）、营业利润 $1,552.37 亿（+21%）、营业利润率 46.8%（FY2025 为 45.6%）；账面净利 $1,337.49 亿（+31%）、账面每股 $17.95；公司自定口径（剔 OpenAI 损益）每股 $17.28（+22%）
• 分部（FY2026）：生产力与业务流程 营收 $1,399.96 亿／营业利润 $838.79 亿；智能云 营收 $1,377.91 亿／营业利润 $569.72 亿；更个人化计算 营收 $540.52 亿／营业利润 $143.86 亿
• Q4 单季：营收 $900.07 亿（+18%）、营业利润 $406.03 亿（+18%）、Azure +43%；全年 Azure 收入首次突破 $1,000 亿；Copilot 付费席位超 3,000 万
• 在手订单：商业 RPO $6,780 亿（+84%），平均久期约 2.3 年，公司预计约 30% 在未来 12 个月确认
• 现金流与投入：经营现金流 $1,829.35 亿；购置厂房设备 $1,159.48 亿（FY2025 $645.51 亿，+80%）；另有新增融资租赁使用权资产 $246.08 亿 → 全年"真实设备投入"约 $1,406 亿；简算自由现金流（经营现金流 − 购置厂房设备）约 $670 亿
• 资产负债：厂房设备净额 $3,130.76 亿（一年前 $2,049.66 亿）；现金及短期投资 $768.43 亿；长期债务 $310.67 亿 + 一年内到期 $92.27 亿 → 净现金约 $365 亿；权益及其他投资 $363.48 亿（一年前 $154.05 亿）
• 附注三项（v1 时代拿不到）：折旧年限未变（服务器与网络设备 2–6 年，与上年一致）；租赁承诺（含推算利息）$4,435.06 亿（一年以上 $4,110.95 亿）；采购承诺 $1,940.60 亿（公司注明主要涉数据中心、含不提货也要付钱的合同）、建设承诺 $345.66 亿
• 资本返还：FY2026 回购 3,600 万股／$167 亿；宣告分红 $270 亿

⚠️ 分母口径：为什么不能用账面每股收益 FY2026 账面每股 $17.95 里，$0.67 来自 OpenAI 投资的净收益（公司原文：主要是重组带来的稀释收益＝非现金、一次性；对应税前"其他收入"$65 亿；FY2025 同一项是 −$48 亿）。另有 Q4 的 $32 亿 Anthropic 持股收益——微软的自定口径只剔 OpenAI、不剔 Anthropic，所以那个 +22% 的"调整后每股收益"里仍然含一笔持股重估。 本篇的三档全部用营业利润推（营收 × 营业利润率 × (1−税率) ÷ 股数），持股重估一律不入分母。理由很直接：它是双向放大器——模型公司估值停涨或下修，这块会从 +$50 亿翻成拖累，而它与 Azure 卖了多少算力毫无关系。

二、关键假设（三行人话，完整参数见 工具/估值假设/MSFT.json）

• 叙事：v1 与 v2 都不变——Azure 的高增长是真的，市场为"巨额资本开支的回报"打折。变的是我对成本侧的认识：本季营收 +18%、营业利润也只 +18%，营业杠杆消失了；而全年真实投入约 $1,406 亿、租赁与采购承诺合计已超 $6,000 亿。所以这不再是"高增长 + 高利润率"的老微软，是"高增长 + 高资本强度"的新微软。
• 最敏感的那个旋钮：FY2028 的营业利润率。基准 46%（FY2026 实际 46.8%，即"守住"而非扩张）。每变动 1 个百分点，FY2028 每股收益变动约 $0.49、基准目标价变动约 $11。
• 诚实区间：基准 $520，倍数上下一档（20–26 倍）＝ $453–588；现价 $390.54 落在这个区间之下——这是本篇唯一支持"折价"结论的地方，且它依赖倍数从今天的约 17 倍修复到 23 倍。

三、三情景 → 目标价阶梯（python3 工具/估值.py 工具/估值假设/MSFT.json 产出）

概率加权 ≈ $507；现价 $390.54 ＝ 加权价的 0.77 倍，落在基准下方。

四、反向：现价隐含了什么

• 按基准分母（FY2028E 每股 $22.63）倒推，现价隐含 17.3 倍——与今天的前瞻倍数几乎一样。换句话说：市场并不认为微软的倍数会修复，它按"这个盈利水平 × 这个倍数"给它定价，不给任何再评级。
• 按熊市分母倒推是 19.6 倍，按牛市分母倒推是 15.7 倍。三档倒推出来的倍数全部落在 15–20 倍这个窄带里——这说明分歧不在盈利路径，而在"该给多少倍"。
• 通用两阶段 DCF 给每股约 $270，明显低于倍数法基准 $520。这个分歧不是模型出错，是它在说一件真话：DCF 惩罚高再投资率，而微软 FY2026 的再投资已经超过税后营业利润的 100%（约 $1,406 亿投入 ÷ 约 $1,273 亿税后营业利润）。倍数法与 DCF 之间那道 $250 的鸿沟，就是"资本开支会不会正常化"这个赌注的大小。 与 Meta v2 完全同形——两家超大厂现在都处在"再投资率 > 100%"的状态，只是微软的经营现金流厚得多，所以自由现金流还是正的（约 $670 亿 vs Meta 的 $7.84 亿）。

与 v1 的对照（本篇最该被读到的一段）：v1（2026-06-28，建在 Q3 FY2026 之上）给 熊 $340–400 / 基准 $480–540 / 牛 $600–660。v2 拿到完整财年 + 附注之后：熊 $358、基准 $520、牛 $696——前两档落在 v1 区间之内，只有牛市略高。

一个财年的新数据几乎没有移动区间，这不是"白重算了"，而是三条信息：① v1 的假设经得起一整年的检验；② 因此这只股票的问题从来不在"值多少"，而在"市场愿意给多少倍"（倒推倍数全在 15–20 倍窄带）；③ 真正的新信息在构成里——营业杠杆消失、承诺规模、在手订单构成不披露，这些都不改变区间，但改变了熊市情景的可信度。

五、我的变体 + 可证伪

• 共识：最高质量的底仓，但为巨额资本开支的回报与 OpenAI 的不确定性打折。
• 我的变体（示范，非建议）：折价过度、Azure 高增可持久（台账「微软：恐惧折价过深」，2026-07-30 由 55% 上调到 60%）。v2 保留这个变体，但把它的力度做了一次诚实的重新称重：支持它的是 Azure +43%、在手订单 +84%、自由现金流约 $670 亿；削弱它的是营业杠杆消失（营收与营业利润同为 +18%）——一家资本强度大幅上升、且营业杠杆消失的公司，被降低倍数可能是正确定价而不是恐惧。 这也是为什么我给基准情景的倍数只有 23 倍，而不是老微软那种 30 倍以上。
• 市场可能知道什么我不知道的（红队 A1，2026-07-30 补齐；完整四条见 核心篮子决策备忘.md 第三类）：
  1. 在手订单 $6,780 亿的构成不披露，而质量比数量重要。 若很大一块是 OpenAI 的 Azure 采购承诺〔媒体转述与前期披露约 $2,500 亿〕，那"在手订单跑在资本开支之前"就不是安慰——它和 Oracle 的 $6,380 亿在手订单是同一个交易对手集中度问题（台账 L-14）。这一条正好打在我本季拿来当最强弹药的那个数上。
  2. 权益法是双向的，而公司自己把它归为噪音（自定口径专门剔掉 OpenAI 那一项）；一旦重估收益不再重复而亏损份额继续，这块会从 +$50 亿翻成持续拖累。
  3. 把资本开支变成租赁，是把折旧风险换成刚性支付义务。 折旧可以在需求转弱时慢慢摊，租金和不提货也要付钱的合同不能——这正是把"软着陆"变成"利润率塌陷"的机制，也是熊市情景 43% 利润率的来源。
  4. 营收与营业利润同为 +18%，市场读出的可能是"增量资本回报率在下降"——Azure 的每一块增量收入要比 Office 的每一块贵得多的资本。一家高增长公司可以在继续增长的同时被正确地降低倍数。
• 可证伪（盯 2–4 季）：① Azure 增速（认错线：掉回 30% 以下）；② 营收增速与营业利润增速之间的缺口是否重现（本季为 0，牛市情景要求它转正）；③ 智能云分部营业利润率（FY2026 为 41.3%）是否被新增折旧压低；④ 租赁与采购承诺的增速（比绝对值更有信息量——它是表外化在推进的直接读数）；⑤ 折旧年限有无变更声明（本季未变＝《下行剧本》R4 第二盏灯没亮）。

六、诚实边界

• 本篇最脆弱的一环是终端倍数，而不是盈利路径。 三档倒推倍数全落在 15–20 倍窄带，说明我的"折价"结论几乎全部来自"倍数该修复到 23 倍"这个假设。若微软就此被当成一家资本密集型公司长期按 17 倍定价，那么现价并不便宜——这也是熊市情景刻意把倍数设在 18 倍（≈今天）的原因。
• 再投资率超过 100% 是实况，0.55 是正常化假设。 用实际值跑 DCF 会得出远低于 $270 的值。如果资本开支在 FY2028 前不回落，本篇基准偏乐观。
• FY2028 的营收与利润率是我的外推；公司不给多年指引（"全年约 $1,900 亿资本开支"那类数字只在电话会出现，不在财报原文）。
• 股数 72.5 亿为回购后估计；回购节奏受自由现金流影响，而自由现金流正被资本开支侵蚀。
• OpenAI 的经济性是本篇最大的未知：股权比例约 27%〔媒体转述与前期披露〕、失去独家销售权（2026-04）、权益法损益走净利。我把它整块从分母里剔掉了——这既避免了灌水，也意味着本篇没有为"OpenAI 变成大生意"留任何上行。
• 价格为二档（报价快照.md，2026-07-30 $390.54），下单前以实时行情为准。