专题：跟着一笔 capex 走完七层——一座 1GW AI 数据中心的钱，最后都付给了谁

本页目录（10 节）

• 第 0 站 · 董事会：这笔钱为什么非花不可（L1/L2 → 决策）
• 第 1 站 · 找电：先于一切的一站（L7）
• 第 2 站 · 装机：整柜、网络与光（L5 系统侧）
• 第 3 站 · 芯片：钱的最大单口（L5 核心）
• 第 4 站 · 设备：滞后一拍的回声（L6）
• 第 5 站 · 通电开机：capex 变成 opex 和折旧（回到损益表）
• 第 6 站 · 收钱：谁为这 8.8 TWh 的 token 付钱（L4 → L2 → L1）
• 合账：~$500 亿走完七层，谁截留了多少 [估算·量级]
• 这张流水账会怎么变形（可证伪）
• 诚实边界

日期：2026-07-07　类型：交织教学叙事（关系表.md 和关系网络图的导览/入口文）　配套：七层总览、关系表、编年史、循环融资与资本结构、价值迁移地图

一句话结论：七层总览判断 3 说"钱是连锁传导的"——本篇把这句话真的走一遍：一笔 ~$500 亿的 1GW 数据中心决策，在约 24 个月里怎么依次变成电力公司的 20 年合同、Vertiv 的液冷订单、英伟达的整柜收入、台积电的产能、海力士的 HBM、ASML 的 backlog，最后停在一张必须有人付真钱的 token 账单上。走完你会带走三个直觉：利润为什么压在底部、台积电为什么"不下注也赢"、以及整条链唯一不确定收钱的为什么恰好是最后一站。

性质声明（按宪法原则 1）：本篇是教学叙事。所有比例拆分为 [估算·量级]（业界口径粗，只求量级正确、不求精确），锚点数字引库内已核值并链接卡片；不构成投资建议，承重以各公司卡/估值报告第一档为准。 📖 来源档位：[第一档]＝财报/IR（库内已核）；[二档]＝媒体/业界口径；[估算]＝本篇推算。 规模设定：1GW 级 AI 数据中心全内涵投入 ~$500 亿（业界常用口径 ~$50B/GW，其中 IT 设备约 $35B、土建+电气+冷却约 $10–15B）[二档·口径粗]。四大超大厂 2026 全年 capex ~$725B [在册]≈ 14 座这样的园区。

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第 0 站 · 董事会：这笔钱为什么非花不可（L1/L2 → 决策）

起点不是工程问题，是博弈问题。模型竞赛下，算力=能力=生存；四大超大厂互相盯着对方的 capex 指引，谁先停手谁出局——这就是capex 与 ROI 缺口里"军备竞赛"的微观形态。

钱从哪来，决定了这笔 capex 的"成色"（这是循环融资专题的主题）：

• 经营现金流（谷歌/微软/Meta 的主体部分）——最硬；
• 发债（Oracle：FCF 深负 + 举债建设 [第一档：Oracle 卡]）——把周期风险搬进信用市场；
• SPV 表外 + 私募信贷（Meta Hyperion ~$27B 级 [二档·待核]）——股东看不见的部分；
• 客户即投资人（OpenAI 的支出承诺背后有英伟达/微软的注资）——循环成分。

电话会上一句"上调 capex 指引"，下面六站同时开始动。这一站收钱的还没人，但每一站的钱都从这里出发。

第 1 站 · 找电：先于一切的一站（L7）

反直觉：第一站不是买芯片，是找电。芯片下单 12 个月能到货；电网并网排队和变压器交期以年计（积压 ~5 年 [在册]）。电的久期决定了这一站的合同形态是 20 年，而不是一个采购季——这就是"锁电"边 2024-09（三里岛）才在关系表时间线上诞生、随后迅速成为模式的原因。

这一站的 ~$10–15B [估算] 付给谁：

特征：单位利润不如芯片惊艳，但合同久期长、需求是物理的——这层"抗 ROI 缺口"的原因就在合同形态里（原理见电力与冷却瓶颈卡）。

第 2 站 · 装机：整柜、网络与光（L5 系统侧）

IT 设备的 ~$35B [估算] 在这一站拆开。买的单位不是"卡"，是整柜（GB200 NVL72 把 72 颗 GPU 焊成一颗巨型 GPU，单柜 ~$300 万级 [二档]，原理见互联与网络卡）：

• 算力整柜 ~七成 [估算]：GPU 系统本体（下一站细拆）；
• 网络与光 ~一到一点五成 [估算]：Arista 的以太网交换（集群间）+ Coherent/Lumentum 的 800G→1.6T 光模块——铜缆超过 3–5 米物理上不可行 [在册]，所以集群越大、"光"的占比越高；
• 存储 ~半成到一成 [估算]：美光的 NAND + 希捷/西部数据的近线 HDD（训练数据湖和生成内容的"冷层"，见AI 存储层级卡）；
• 集成组装：Super Micro/戴尔把整柜拼出来——全链利润最薄的一站之一（无独占环节、超大厂可绕过 OEM 直接找 ODM [在册]）。

同一站的教训：离 GPU 越近不等于赚得越多——截留率取决于"你这一环有没有人能替代"，不是"你碰没碰到 AI"。

第 3 站 · 芯片：钱的最大单口（L5 核心）

整柜钱里最大的一块进了英伟达——它的营业利润率 65.6% [第一档在册]，意味着这一站每收 $1，自己截留 ~$0.66，只有 ~$0.34 继续往下游传：

• 台积电：先进制程 + CoWoS 封装（毛利率 66.2% [第一档在册]）；
• SK海力士/美光：HBM——单颗 GPU 物料清单里最大的单项之一 [二档·工程口径]（原理见 HBM 卡）；
• 基板/组装/测试等长尾。

替代支线（本篇最重要的岔路）：如果这家超大厂把一部分负载换成自研 ASIC，钱就改道——设计费给博通/Marvell（英伟达被绕开），但制造照样回到台积电。两条岔路殊途同归于同一家代工厂：这就是"不下注也赢"的机制本体（详账见 ASIC 对 GPU 推理真实账）。

第 4 站 · 设备：滞后一拍的回声（L6）

台积电和海力士收到订单后，自己也要加 capex——于是这笔钱的回声在几个季度后到达 ASML（独家 EUV）、应用材料/泛林/KLA（沉积/刻蚀/量测；泛林的电镀+TSV 设备直接吃 HBM 扩产 [在册]）。

特征：滞后、平滑、订单可见性长——"卖铲人的卖铲人"离终端需求最远，反而波动最钝（见设备层卡）。

第 5 站 · 通电开机：capex 变成 opex 和折旧（回到损益表）

机器一开，这笔钱换了两种形态继续流：

• 电费：1GW × 8,760 小时 ≈ 8.8 TWh/年，按批发电价量级折 ~$4–8 亿/年 [估算]——持续付给第 1 站的电力公司，20 年不停；
• 折旧：~$500 亿按 5–6 年摊，每年 ~$80–100 亿进损益表 [估算]。这里埋着全链最诚实的一道算术题：GPU 按 5–6 年折旧，但 Hopper 租金已 YoY -28% [在册]——账面寿命与经济寿命的差，就是未来的减值（循环融资专题透镜②；哪家先缩短折旧年限=哪家先说实话）。

从这一刻起，这笔 capex 每个季度都在逼问：收入呢？

第 6 站 · 收钱：谁为这 8.8 TWh 的 token 付钱（L4 → L2 → L1）

前六站每一站都确定收到了钱。最后一站是唯一的例外——回收只有三条路：

1. 自用：算力喂自家业务（Meta/谷歌把它折进广告效率——谷歌云利润率 17%→33% 是目前最强的变现证据 [在册]）；
2. 出租：Azure/AWS/GCP/neocloud 把算力租给实验室和企业——警告：租金的大客户是烧钱的实验室，实验室的钱又部分来自出资的超大厂（第 0 站）——同一笔钱在链内转圈，见循环融资专题环 2；
3. 卖智能：API/订阅/agent 计费——终端企业和消费者的外部真钱，这是唯一能让循环闭合的入口。

当前的欠账就是总开关：全链 capex ~$725B/年 vs AI 年收入 ~$50–60B，$8–10 投入对 $1 收入 [在册]。这笔 1GW 的钱走完六站都很顺畅，堵在第七步。

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合账：~$500 亿走完七层，谁截留了多少 [估算·量级]

四个直觉带走：

1. 利润压在底部且分布极不均——不是"沾 AI 就赚"，是"不可替代才截留"（对照估值光谱总览看市场给每一站的定价）。
2. 台积电"不下注也赢"不是修辞，是管道拓扑——通用 GPU 和自研 ASIC 两条岔路在它那里合流。
3. 电力的价值在合同形态里——20 年 PPA 的久期是全链唯一跨越 GPU 世代的现金流。
4. 前六站确定收钱、只有最后一站不确定——所以整条链的估值总开关不在任何一站的执行力上，而在第 6 站的外部真钱上。这就是"盯 ROI 缺口"的结构原因。

这张流水账会怎么变形（可证伪）

• ASIC 份额上升 → 第 3 站英伟达截留率被摊薄、博通/Marvell 变厚（盯：超大厂自研芯片占比）；
• 电力瓶颈缓解（核电/液冷/并网提速）→ 第 1 站的稀缺溢价回落（盯：PPA 价格、并网排队）；
• 效率突跃 → 整笔 capex 的分母改写，每一站同时缩水（盯：Epoch 效率曲线，效率突跃尾部）；
• agent 变现放量 → 第 6 站欠账收敛 = 下行剧本 R1（盯：超大厂 AI 收入披露口径）。

诚实边界

• 全篇比例为 [估算·量级]：1GW≈$50B、IT ~$35B、各站占比均为业界粗口径 [二档]，未回第一档，只用于建立结构直觉；锚点数字（利润率/租金/缺口等）以链接卡片的第一档为准。
• 本篇是关系表的"导览"，不是估值；单站的买卖判断回各公司卡与核心篮子决策备忘。

来源：结构与比例为业界通识综合 [二档]；库内锚点见各链接卡片（第一档已核）。