超微 AMD (AMD)

所在层：第 5 层（芯片——数据中心 GPU + 服务器 CPU） 当季：Q2 2026（截至 2026-06-27） 最近更新：2026-10-06 在册判断：「AMD：追高胜率差」（50%）、「谁最终付账：会被定价吗」（55%）

核心判断：AMD 设计数据中心 GPU（Instinct 系列）、服务器 CPU（EPYC 系列）和个人电脑芯片，制造交给台积电。它是英伟达唯一可信的"第二供应商"：超大厂不想只依赖英伟达、又不想全部自研时，AMD 是现成的第二选择，客户为了议价和供应安全会主动给它份额。数据中心业务已同时做到翻倍增长和三成的分部营业利润率，基本面在兑现；本库的分歧在赔率：价格已计入最乐观的订单剧本，而这个剧本兑现时会触发送给 OpenAI 和 Meta 的 3.2 亿股权证——赢得越彻底，每股分到的越少。2026 年起它还在替客户担保租约、签长期租约、投资客户，风险结构已不同于单纯卖芯片的公司。

当季快照 · Q2 2026（截至 2026-06-27）

AMD 财年按日历年（52/53 周制）。GAAP 为账面口径，非 GAAP 为公司自定口径。

本季最大变化：数据中心第一次同时做到翻倍增长和三成的分部营业利润率；而在利润表看不见的地方，两份合计 3.2 亿股的权证和一张最大敞口 $41 亿的担保，改变了这家公司的风险结构。

会计提示：账面每股 $1.38 里有 $0.29 与经营无关。 其他收入 $5.98 亿（去年同期 $0.98 亿），季报说明原因是一家原本非上市的被投公司上市，持股按市价重估产生 $4.83 亿收益；非 GAAP 口径已剔除。持有的上市股权账面值从年初 $2 亿升到 $12 亿，非上市股权 $17 亿。估值应以营业利润 $19.90 亿为准。

现金没有跟上利润。 营收环比 +13%，经营现金流却比上季少。营运资本占用：应收 +$12.46 亿、存货 +$4.23 亿、预付 +$6.83 亿，靠应付账款 +$22.74 亿（$29.29 亿 → $53.59 亿）顶回。股票薪酬 $5.03 亿、同比 +36%，慢于营收 +50%，营业杠杆是真的。半年只回购 $2.21 亿，授权余额 $92 亿。

季报附注里的新承诺

• Meta 权证首次披露：2026 年 2 月签发，1.6 亿股、行权价 $0.01，与 OpenAI 那份同构。截至季末两份权证零解锁、零可行权，季报写明对本期财务报表无影响。
• 为商业伙伴的数据中心租约提供担保，最大敞口 $41 亿、最长 15 年，记作信用衍生品。
• 无条件采购承诺约 $303 亿（含多年期云服务商合约）；已起租与未起租租约合计约 $57 亿。
• 季末之后：承诺最多 $50 亿投资（分批到 2028 财年），另签总付款 $95 亿、最长 16 年的数据中心租约。

在册判断的读数（「AMD：追高胜率差」）：认错条件有两条腿，须同时成立——MI450/Helios 在 2026 下半年如期规模部署，且 FY2027 每股收益走向牛派的 $14 口径。

• 第一条腿：已发布，未到规模部署。Helios 整机柜与 MI400 系列（MI455X／MI430X）本季正式发布，公司列出的部署方有 Anthropic、Meta、微软、OpenAI、甲骨文、HUMAIN、Cirrascale、Tensorwave、Vultr；CEO 苏姿丰的原话是 Helios "begins to ramp"（开始爬坡）。下一季才是裁判。
• 第二条腿：差得远，方向对。本季非 GAAP 每股 $1.66，按下季指引推算约 $1.9–2.0，退出 2026 年的年化约 $8，到 $14 还需再涨约七成。
• 权证解锁进度是次要命门：一旦首批解锁，稀释就从附注进入每股收益。

上一季对照：营收 $102.53 亿（+37%）、数据中心 $57.75 亿、GAAP 营业利润 $14.76 亿（14.4%）、非 GAAP 每股 $1.37。

来源：公司提交证监会的业绩公告（8-K，2026-08-04）与季报（10-Q，2026-08-05）。

商业模式

AMD 有三个报告分部：数据中心（EPYC 服务器 CPU、Instinct GPU、Pensando 网卡与 DPU、FPGA）、客户端与游戏（Ryzen 个人电脑处理器、Radeon 显卡、为索尼 PlayStation 5 和微软 Xbox 做的半定制芯片）、嵌入式（主要是 2022 年收购 Xilinx 带来的 FPGA 与自适应芯片，随工业、通信、汽车周期起伏）（FY2025 年报 10-K）。

数据中心一条腿说了算：它已占全公司营收一半以上，并贡献几乎全部增量；游戏在缩，嵌入式随周期。任何关于 AMD 的判断，本质都是关于数据中心 GPU 的判断。股价翻了几倍，拆开看主要来自订单驱动的预期上修和倍数扩张，已实现盈利是小头（见《AMD 为何翻倍》）。

它卖的东西正在从芯片变成整柜。2025 年 3 月收购服务器设计与制造商 ZT Systems，只保留设计团队和相关知识产权，10 月把制造业务以 $24 亿现金加 120 万股 Sanmina 股票卖给 Sanmina（另有最多 $4.5 亿或有对价）（10-K）。也就是说，AMD 要的是整柜设计能力，不想背工厂的资产。

销售方式上，10-K 写明客户一般按预测下单，合同通常不含最低采购义务。与 OpenAI、Meta 的数吉瓦"部署意向"因此要靠权证条款绑定，而不是靠采购合同本身（见下文）。制造全部外包：晶圆主要来自台积电，12/14 纳米产品来自 GlobalFoundries；封装测试由与通富微电的合资厂、矽品和京元电完成（以上均出自 10-K）。HBM 供应商年报未具名；美光公开确认其 HBM3E 用于 MI350 系列（美光公告，2025-06-12），HBM4 的供应商公司未披露。

技术与护城河

AMD 的竞争力分三块，强度不同：服务器 CPU 靠芯粒（chiplet）设计和十年执行抢下份额，是最稳的一块；GPU 硬件规格已追到与英伟达同代可比，但整柜方案要到 2026 年下半年才接受规模部署的检验；软件生态 ROCm 是最大短板。客户需要"第二供应商"是真实的需求，但这种需求本身意味着 AMD 的议价权有限——大单是用接近白送的股权换来的。

产品解决的问题：给不想只买英伟达的客户一套可以替换的算力

服务器 CPU。 EPYC 是 x86 架构的服务器处理器。AMD 较早采用芯粒设计：把一颗大芯片拆成若干小裸片，用自家 Infinity Fabric 互联封装在一起。小裸片良率更高，计算部分和输入输出部分可以用不同制程，核数扩展也更灵活。10-K 没有展开 EPYC 的芯粒结构，只在定制芯片业务部分把"可定制的芯粒平台"和 Infinity Fabric 交换芯片列为争取定制芯片订单的技术投入。效果可以从对手的年报里看到：英特尔 FY2025 年报承认近年在客户端和数据中心的 x86 市场都丢了份额（英特尔 10-K）。服务器 CPU 份额的具体数字公司未在年报披露。

数据中心 GPU。 Instinct 系列基于 CDNA 架构。在售的 MI355X 配 288GB HBM3E 内存、8TB/s 带宽（AMD 产品页）；2026 年发布的 MI455X 配 432GB HBM4、带宽最高 23.3TB/s，标称 FP4 算力 40 PFLOPS（Helios 产品页）。单卡内存容量大是 AMD 主打的卖点：大模型推理时，能放进单卡的模型和上下文越大，需要切分到多卡的通信就越少，这是它切入推理市场的主要角度。AMD 曾宣称 MI350 系列每瓦性能优于英伟达 B200、价格更低，这是厂商口径，尚无同负载下的独立可比测试。路线图按年推进：MI350（2025，3 纳米）→ MI400／MI450（2026 下半年，HBM4，配 Helios 整柜，对标英伟达 Rubin）→ MI500（2027）。

整柜系统。 大模型训练的瓶颈在卡与卡之间的通信，英伟达靠 NVL72 整柜（72 颗 GPU 用 NVLink 连成一个互联域）领先。AMD 的对应产品 Helios 把 72 颗 MI455X、EPYC "Venice" CPU 和 Pensando Vulcano 网卡装进一个双宽机柜，柜内用开放标准 UALink 互联，官方标称 31TB HBM4、柜内互联总带宽 260TB/s、FP4 算力 2.9 EFLOPS（Helios 产品页）。这些是规格表数字，与英伟达标称的 130TB/s 口径未必一致，也没有第三方实测。它说明 AMD 在产品形态上追平了，能不能如期量产、在客户机房里稳定运行，要看 2026 年下半年的部署。

难以替代的原因与竞争边界

软件是天花板。 英伟达的 CUDA 有近二十年的算子库、框架默认优化和开发者积累。AMD 的对应软件栈 ROCm 提供 HIP 编程接口，并有 HIPIFY 工具把 CUDA 调用自动翻译成 HIP。AMD 官方文档自己写明，HIP 不是 CUDA 的直接替代品，开发者应预期要做一定的手工改写和性能调优（HIP 文档）。AMD 年报的风险因素也点名英伟达利用其数据中心 GPU 地位和"专有软件生态"影响客户（10-K）。由此判断：推理负载稳定、主要跑在 PyTorch 等框架层，迁移到 AMD 的代价在下降；训练前沿依赖大规模多卡通信和大量自定义算子，仍偏 CUDA。Anthropic 订单附带一项多年合作，用 Claude 协助 Instinct／ROCm 软件开发，说明大客户愿意出力补软件短板，但这也说明短板还在。分层拆解见《CUDA 锁死了什么》。

AMD 自己的锁定很弱。 "开放"是它进入市场的策略：ROCm 开源、柜内互联用 UALink 开放标准。好处是降低客户从英伟达迁过来的门槛，代价是客户迁走同样容易。客户选 AMD 的首要动机是议价和分散供应，这决定了它很难拿到英伟达那样的定价权。

CPU 的边界。 年报列出的数据中心竞争者除英特尔、英伟达外，还有基于 Arm 的服务器 CPU 和客户自研芯片（10-K）。亚马逊 Graviton、谷歌 Axion、微软 Cobalt 都是 Arm 架构的自研服务器 CPU（AWS Graviton 开发指南、Google Axion、Azure Cobalt 100）；本库判断这是 EPYC 份额增长的长期上限。

供给条件。 先进制程、CoWoS 封装和 HBM 的产能与英伟达共用同一批供应商，AMD 体量更小，在供给紧张时拿产能的优先级不占优；这是采购条件，不是技术壁垒。

优势如何转化为收入与利润

数据中心分部已能赚三成营业利润率（见当季快照），说明不是靠低价换量。但最大的三笔 GPU 订单都附带了股权让步，见下一节。

重磅订单、权证与担保

三笔大单的共同结构是"大客户承诺采购意向，AMD 送出近乎白拿的股权"：

• OpenAI（2025 年 10 月）：意向部署最多 6GW AMD 数据中心 GPU，首个 1GW 用 MI450。配套权证最多 1.6 亿股、行权价 $0.01，按采购里程碑、股价目标和股价表现门槛分批解锁。
• Meta（2026 年 2 月）：意向部署最多 6GW，同样配套 1.6 亿股、行权价 $0.01 的权证。
• Anthropic（2026 年第二季度公告）：最多 2GW MI450 系列装进 Helios 机柜，外加用 Claude 协助 Instinct／ROCm 软件开发的多年合作。业绩公告与季报都没有提到配套权证；若确实没有，这是三家里唯一没有用股权换来的大单。

两份权证合计 3.2 亿股，约为现有摊薄股数的 16%。解锁条件（采购里程碑加股价目标）与「AMD：追高胜率差」的认错条件几乎重合：牛市每兑现一分，稀释多一分；而权证在解锁前不进入利润表、股数和每股收益。

同时，这家无晶圆厂公司在季报里披露了四件事（金额见当季快照）：它在买云（无条件采购承诺含多年期云服务商合约）、租数据中心（长期租约最长 16 年）、投客户（最多 $50 亿投资承诺）、替客户扛信用风险（为商业伙伴的数据中心租约担保，原文写明这类担保有时是用权证换来的）。卖一颗芯片收一次钱的生意，正在长出多年期的刚性支出和交易对手风险。这与循环融资专题记录的形状同族（投钱给对方、对方承诺采购、需求回到自己账上），只是 AMD 走的是"送权证加做担保"这条路，没有把持股重估大规模灌进净利。担保的规模按季披露，也是「CoreWeave：煤矿里的金丝雀」少有的可观测替代读数。

管理层与资本配置

苏姿丰 2014 年 10 月起任总裁兼 CEO（公司 8-K，2014-10-08），带公司从濒临破产到挑战英伟达；数据中心连续超预期，CPU 份额稳步提升，GPU 路线图大体按年交付。2022 年约 $490 亿收购 Xilinx，整合成功，扩大了数据中心与嵌入式版图；2025 年收购 ZT Systems 后保留设计、出售制造，资本效率意识清楚；2026 年 9 月宣布以约 $82 亿全股票收购空间智能模型公司 World Labs（公司公告），收入贡献未披露，全股票对价会增加摊薄。

股东回报几乎只靠增长：回购规模很小，与权证稀释同时发生。AMD 没有英伟达级别的现金流，扩张更多靠执行和资产负债表上的承诺（担保、租约、投资），这是资本配置上最需要盯的变化。利益对齐上，苏姿丰的薪酬挂钩业绩、本人持股，未见异常减持。人物评价与治理信息来自公开报道，不是公司财报数字。

估值：价格隐含了什么

三档按 FY2027 每股收益乘倍数估算，股数逐档设定：最悲观一档权证不解锁，基准解锁四成，最乐观一档全部解锁，因此牛市每股价值被稀释压低；把股票薪酬计为成本的现金流折现交叉检验只有约 $247，说明这把盈利阶梯本身偏乐观。价格回到基准带，赔率才回到中性；权证首批解锁，无论价位都要重算。 熊 $180–216（25%）／基准 $288–346（50%）／牛 $470–549（25%），概率加权约 $335。 完整估值报告 v2（2026-08-06，含权证逐档股数与现金流折现交叉检验）

看多与看空的理由

看多：OpenAI、Meta、Anthropic 用订单投票（意向合计 14GW），"第二供应商"的需求被验证；数据中心分部同时做到翻倍增长与三成营业利润率，不是以价换量；股票薪酬增速慢于营收，营业杠杆是真的；EPYC 从英特尔手里持续拿份额，连英特尔年报都承认；相对英伟达的 GPU 份额提升空间仍大。

看空：ROCm 与 CUDA 的差距是真壁垒，训练前沿仍偏 CUDA；3.2 亿股权证的稀释恰好在牛市情形下发生；现金流跟不上利润，应付账款在顶营运资本；正在承接客户租约信用风险和多年期刚性支出；Helios 规模部署尚未被证实；与整条产业链一样暴露于资本开支回报缺口。

与市场预期的分歧：分歧不在基本面方向，而在赔率。屏幕上的前瞻市盈率用的是没算权证的每股收益，牛市剧本兑现时真实倍数更高。按 2026-10-05 收盘价（$631.75），股价已高于本库牛市情景上沿约 15%，即市场在为比本库最乐观假设更高的盈利或倍数付钱；价格变化后这一比较需要按当日价重算。另一条在册判断「谁最终付账：会被定价吗」押的是：同等订单增速下，付款方靠融资买单的公司，终将相对客户用自有现金流付款的公司出现折价。它的观察分两问：付款方的钱从哪来、卖方为拿单付出了什么。2026-08-30 起第二问的读法已修正——卖方付出股权或担保不等于议价弱势，衡量的是谁在承担买方的信用风险（付得最多的是英伟达，替一家 OpenAI 关联方的租约担保上限 $1,050 亿）。AMD 的情况比立账时复杂：同样的权证也给了用自有现金流付款的 Meta，所以要逐个合同看付款方的钱从哪来、AMD 替谁承担了信用风险。

什么会改变判断

关键指标：数据中心 GPU 的实际放量与份额；权证解锁进度（首批解锁即触发重算）；担保、租约与采购承诺的规模变化；经营现金流能否追上利润。

验证条件与时间：

1. 2026 年下半年 MI450／Helios 是否如期规模部署——看首个 1GW OpenAI 部署能否顺利运行，看实物交付，不看发布会。这是「AMD：追高胜率差」认错条件的第一条腿。
2. FY2027 每股收益是否走向牛派的 $14 口径——认错条件的第二条腿，与第一条同时成立才算判断错。
3. ROCm 差距是否实质缩小——若主流训练框架在 AMD 上跑出可公开查证的前沿级训练，下调"软件是天花板"的判断。
4. 下一份季报预计 2026 年 11 月 3 日发布，同时检验 Helios 爬坡、权证状态和现金流。

关键关系

• 客户：OpenAI（意向 6GW，配 1.6 亿股权证）、Meta（意向 6GW，配 1.6 亿股权证）、Anthropic（意向 2GW，未见权证）、微软、甲骨文等。
• 竞争：英伟达（GPU，最核心）、英特尔（CPU）、Arm 架构服务器 CPU 与超大厂自研芯片。
• 供应：台积电（制造）、HBM（年报未具名供应商；美光确认供应 MI350 系列的 HBM3E）、通富微电合资厂／矽品／京元电（封测）；ZT Systems 制造业务已售予 Sanmina。
• 信用风险边：为新云厂（Cirrascale、Tensorwave、Vultr 一类商业伙伴）的数据中心租约担保，最大敞口 $41 亿；这条边不是买卖关系。

来源与延伸阅读

• 公司提交证监会的业绩公告（8-K，2026-08-04，编号 0000002488-26-000121）、季报（10-Q，2026-08-05，编号 0000002488-26-000123）、FY2025 年报（10-K）（业务、竞争者、制造与 ZT Systems 交易）
• 产品与软件官方资料：Helios 整柜、MI355X、HIP 与 HIPIFY 说明；对照：英特尔 FY2025 年报（x86 份额流失）
• 早期季度与订单报道：CNBC、DCD、Tech-Insider MI400。Meta 合同"约 $600 亿价值"为媒体估计，公司只披露了权证条款与"意向部署最多 6GW"，无金额。
• 估值：AMD 估值 v2、v1
• 延伸：《AMD 为何翻倍》、《CUDA 锁死了什么》、循环融资与资本结构专题、英伟达公司卡