ASML Holding (ASML)

所在层：第 6 层（半导体设备——光刻，EUV 独家） 当季：Q2 2026（截至 2026-06-28） 最近更新：2026-10-07

核心判断：ASML 制造光刻机——把电路图投影到硅片上的设备，其中最先进的极紫外（EUV）光刻机全球只有它能造。先进逻辑芯片和先进 DRAM 的关键层离不开 EUV，这一垄断短期没有对手。按本库判断，它在 AI 芯片供应链里比台积电更难替代：台积电在先进制程上仍有三星、英特尔追赶，EUV 光刻机则没有第二家供应商。投资上的不确定性不在垄断本身，而在设备订单的周期、中国销售的回落，以及下一代 High-NA 机器的经济账仍在盈亏线附近。今年客户在加速扩产，公司把全年收入指引中值从 1 月的 365 亿欧元提到 7 月的 440 亿欧元，其中 7 月一次上调 60 亿。

当季快照 · Q2 2026（截至 2026-06-28）

ASML 财年与日历年一致；金额为欧元。

本季最大变化：收入指引大幅上修，CEO Fouquet 称客户在加速产能扩张计划（AI 需求与存储客户扩产）。公司计划在 2026 年约 65 台低 NA EUV 年产能的基础上，2027 年再增加 30%，并评估 2028 年再加 30%；浸润式 DUV 约 130 台的年产能 2027 年同样增加 30%。

披露口径变化：2026 年一、二季度的业绩公告与投资者演示都没有再列出净订单（bookings）和积压订单（backlog）。最近一次披露的季度订单是 Q4 2025 的 132 亿欧元（其中 EUV 74 亿欧元），积压订单是 2025 年末的 388 亿欧元；下一次何时披露，公司文件中未见说明。

中国：2026 年上半年中国营收 28.8 亿欧元，占总净销售 15.9%，去年同期为 37.1 亿欧元、24.1%（按客户工厂所在地；法定半年报（6-K），按欧盟国际财务报告准则编制）。

2025 全年存档：净销售 327 亿欧元，净利润 96 亿欧元。

来源：ASML Q2 2026 财报新闻稿（证监会 6-K 版本，含季末日期、出货台数、产能计划与回购）；Q2 投资者演示（6-K）（营业利润率）；ASML Q4 2025 财报与 Q4 2025 投资者演示（6-K）（2025 全年、末次订单与积压订单）。

商业模式

ASML 卖两样东西：光刻机（DUV 深紫外、EUV 极紫外，以及下一代 High-NA EUV），以及装机后的服务、升级与备件（公司称 Installed Base Management）。一台 EUV 约 1.5–3.5 亿欧元，High-NA 更贵。EUV 的客户只有台积电、三星、英特尔和几家存储厂（SK 海力士、美光等）；DUV 的客户面广得多，包括受出口管制、无法购买 EUV 的中国晶圆厂，中国是系统销售的重要市场（占比见当季快照）。两类机器都是订单制、交付周期长。

两块收入的性质不同。新机销售随客户扩产和制程换代起伏，订单成块到来；装机服务随已装机台数增长，较稳定、利润率较高。2025 年装机服务收入 82 亿欧元、同比增长 26%，EUV 系统销售 116 亿欧元、确认收入 48 台（2025 年度业绩演示（6-K））。装机量越大，后一块越厚，这部分不依赖新订单。

技术与护城河

ASML 的护城河由三样同时难以逆转的东西构成：二十多年的 EUV 工程积累、被收购和持股锁定的光源与光学供应链、以及客户出钱支持研发形成的绑定。技术垄断短期没有对手；需要单独判断的是 High-NA 的经济性和中国市场的替代。

产品解决的瓶颈：先进制程的关键层只能用 EUV 画

光刻能画多细，取决于三个因素：光的波长（越短越细）、镜头的数值孔径 NA（镜头收光的角度，越大越锐利），以及工艺补偿技巧。深紫外光的波长卡在 193 纳米，再往下的 157 纳米方案在 2000 年代初因材料吸收问题停滞，业界资源转向 193 纳米浸润式（SPIE：193 纳米浸润式的由来）。业界改用两种绕道：在镜头和晶圆之间注水（浸润式，把 NA 抬到约 1.35），以及把一层图案拆成多次曝光。7 纳米的关键金属层用 DUV 需要四次曝光（SemiEngineering），一颗芯片的掩模数超过 80 张，换成 EUV 可压到约 60 张（SEMI）。每多一次曝光就多一套涂胶、对准、刻蚀和清洗，对准误差会累积成良率损失——多重曝光在技术上可行，在经济上会先撑不住。

EUV 把波长降到 13.5 纳米，但代价是整台机器的物理基础都要换：这种光要靠激光每秒约五万次击中锡滴、产生等离子体来制造；空气会吸收它，整条光路必须是真空；没有玻璃能透过它，只能用反射镜，每面镜子镀了一百多层材料，抛光平整度相当于"把镜子放大到德国那么大，最高的山只有 1 毫米"（ASML 官方说明）。由于每面镜子只反射约七成，光经过十几面镜子后到达晶圆的能量不足 2%（行业资料与连乘推算，非公司披露），这也是光源功率和产能一直是 EUV 关键工程问题的原因。机制详解见技术长文《光刻与 High-NA》。

由此判断：先进逻辑（2 纳米级及以后）和 HBM 所用的先进 DRAM，对 EUV 的依赖是物理约束，不是采购偏好。

难以替代的原因：技术、供应链、客户三条分开看

技术断代。 尼康和佳能在 2000 年代的岔路口都没有押 EUV：尼康继续做 157 纳米和 DUV，佳能后来转向纳米压印，2024 年 9 月才交付首台研究用途的纳米压印机（佳能公告）。它们缺的不只是资金，而是光源、真空、多层膜镜、掩模和光刻胶配套的连续工程经验，客户也不会拿量产节点等一个新供应商补课。

供应链被锁定。 光源方面，ASML 在 2013 年完成对光源厂 Cymer 的收购，把 EUV 光源从外购变成自有能力（收购完成公告，6-K）。光学方面，所有 ASML 光刻机的光学件都来自蔡司；2016 年 ASML 以 10 亿欧元现金取得蔡司半导体业务 Carl Zeiss SMT 的 24.9% 股权，同时启动 High-NA 光学系统研发，并在随后六年为其研发与资本开支提供约 7.6 亿欧元支持（公告，6-K）。这道锁定也是风险的另一面：蔡司是单一来源，其产能和良率直接约束 ASML 的出货。

客户出钱、成为股东。 2012 年英特尔、台积电、三星合计承诺 13.8 亿欧元支持 ASML 下一代光刻（主要是 EUV）研发，并以 38.5 亿欧元现金买下合计约 23% 的股权（公告，6-K）。买家同时成为股东，意味着三家互相竞争的客户都押注同一家设备商能做出来。这种安排的前提今天难以复制给任何新进入者。

切换成本与规模。 晶圆厂的工艺按具体机型调校，设备装机后需要原厂长期服务和升级；装机服务收入的持续增长（见商业模式）说明这部分锁定在变现。以上三条也界定了护城河在什么条件下松动：有人跳过 EUV 走另一条物理路线、出现第二家能做 EUV 光学的厂商，或客户找到不需要这台机器的工艺路线。目前三者都没有可验证的进展。

High-NA：下一代仍是独家，但经济账在盈亏线附近

High-NA 把数值孔径从 0.33 提到 0.55，最小线宽从约 13 纳米降到 8 纳米，晶体管可缩小 1.7 倍、密度提高 2.9 倍。代价是"变形光学"——一个方向缩小 4 倍、另一方向 8 倍——导致单次曝光的视野减半，大芯片要分两次曝光再拼接（ASML：High-NA 五件事）。拼接缝穿过真实走线，对接近曝光场极限的大尺寸 AI 芯片尤其敏感。

2026 年 7 月，英特尔 18A 工艺的部分层已在 High-NA 上完成双重认证，相关产品以与现有 EUV 机型相当的良率出货（ASML 公告）。台积电则选择在 A14 节点不用 High-NA，继续用低 NA EUV 加多重曝光（TrendForce 报道，行业媒体）。两家最强的制造商给出相反答案，说明 High-NA 的成本优势取决于具体产品的层结构，目前尚无第一手的每片晶圆成本对比。媒体转述的单价约 3.8–4 亿美元、每次曝光成本约为低 NA 的 2.5 倍，只能作为量级参考。常被引用的"High-NA 到 2028 年约占 EUV 收入四分之一"未在公司文件中核到出处与口径，不作判断依据。

优势如何变成收入，替代方案在哪里

垄断让 ASML 在 EUV 上拥有定价权，并让装机服务形成随装机量累积的经常性收入。但它的出货受客户资本开支节奏支配：设备行业是周期生意，订单成块到来，停披露季度订单后，周期拐点会更晚被外部看见。

真正的替代不是另一台 EUV，而是"不用 EUV、付出更高成本"：用 DUV 多重曝光延伸到更先进节点，代价是步骤、良率和周期。中国在出口管制下走的就是这条路——荷兰的浸润式 DUV 出口许可要求自 2023 年 9 月 1 日起生效（ASML 声明）；据 Tom's Hardware 转述 The Information 的报道，国产浸润式 DUV 2026 年约交付 5 台、2027 年约 20 台，性能与套刻精度仍落后（Tom's Hardware）。它在物理上仍是 193 纳米光源加水，不越过 EUV 的门槛；判断其进展的变量是中芯国际能否用它跑出可接受的量产良率，而不是台数。对 ASML 的影响主要落在 DUV 与成熟制程那部分中国收入，EUV 不受这条替代路线威胁。

管理层与资本配置

执行记录稳健：指引上调并兑现，High-NA 按路线出货。研发重投以守住技术代差；股东回报以分红加回购为主，2026 年 1 月宣布最高 120 亿欧元、执行至 2028 年底的回购计划（2025 年度业绩演示（6-K）），没有偏离主业的多元化。主要的不可控因素是设备周期和出口管制，不在管理层手里。荷兰上市、以机构持股为主，激励安排常规（治理信息为公开资料概述）。

估值：价格隐含了什么

按 2028 年营业利润估算，现价高于加权合理价约一成、已越过基准区间：基准假设 2027 年产能加 30% 满产、2028 年"再加 30%"只落地一半，营收 €61B，已高于公司 2030 年目标区间 €44–60B 的上沿；现价要成立需要牛市（再加 30% 全部兑现、营收 €72B）的概率约四成。 熊 $704–845 ／ 基准 $1,555–1,795 ／ 牛 $2,306–2,604（每股美国存托凭证；2028 年每股收益 × 20–24／26–30／31–35 倍，欧元按 1.1217 换美元，折回 2026-10-06），概率加权约 $1,656。 完整估值报告（2026-10-07）

看多与看空的理由

看多：EUV 是先进 AI 芯片的必经工序，且只有一家能做；High-NA 把独家地位延续到下一代；全年指引中值 7 月一次上修 60 亿欧元（年初以来累计 75 亿），叠加 2027、2028 年各加三成的产能规划，需求能见度高；装机服务提供不依赖新订单的经常性收入。

看空：设备是周期生意，订单成块到来；中国占比随出口管制回落，国产替代是长期威胁；High-NA 贵、放量慢，经济性仍在盈亏线附近；估值长期高于同业；停披露季度订单后，周期拐点会更晚被看见；光学依赖蔡司单一来源。

与市场预期的分歧：通常的持有逻辑是"护城河最硬，但等周期回调再买"。指引上修的斜率说明，这次扩产由 AI 与存储需求推动，回调未必按设备周期的惯常节奏出现。另一方面，中国风险的大头在 DUV 与成熟制程，不在 EUV；在本库对设备股中国敞口的判断「应用材料/泛林/KLA：中国那块生意回不来」中，ASML 是设备四家里受国产替代冲击最小的一家（见中国变量专题）。

什么会改变判断

关键指标：订单停披露后，最领先的信号变成全年指引的修订方向和 EUV 产能扩张计划是否兑现（2027 年加 30% 是否落地、2028 年的再加 30% 是否确认）；其次是装机服务收入、中国占比，以及 High-NA 的年出货台数。

验证条件与时间：下一份季报（据本库财报日历预计 10 月 14 日）看指引是否继续上修；英特尔 14A 计划 2027 年风险试产（TrendForce 报道，行业媒体），能否按期落地是检验 High-NA 良率账的第一个节点；2027–2029 年台积电是否把 High-NA 排进 A14 之后的节点；国产浸润式 DUV 能否在中芯国际跑出量产良率。若指引转为下修、产能计划推迟，或台积电长期不引入 High-NA，应下调对需求能见度和下一代独家价值的判断。

关键关系

• 客户：台积电、三星、英特尔、SK 海力士等，先进制程都依赖它；英特尔、台积电、三星曾在 2012 年入股。
• 供应：蔡司（光学，ASML 持有 Carl Zeiss SMT 24.9%）；EUV 光源来自 2013 年收购的 Cymer。
• 竞争：EUV 无对手；DUV 有尼康、佳能（落后），佳能另走纳米压印。
• 威胁：中国国产浸润式 DUV（长期，目前差距大）。

来源与延伸阅读

• ASML 2026 年第二季度财报新闻稿（当季财务与指引，公司原文）、ASML 2025 年第四季度及全年财报、ASML IR 6-K、StockOpine 2026 年一季度评论（经营数据转述，估值观点仅作参考）
• 技术与历史：ASML：High-NA 五件事、ASML：镜片与反射镜、2012 客户共同投资计划（6-K）、完成收购 Cymer（6-K）、入股 Carl Zeiss SMT（6-K）、ASML 荷兰出口管制声明、佳能纳米压印机交付公告
• 行业媒体：SPIE：193 纳米浸润式的由来、SemiEngineering：多重曝光与 High-NA、SEMI：EUV 减少掩模数、Tom's Hardware：国产浸润式 DUV、TrendForce：各家 High-NA 取舍、TrendForce：英特尔 14A 时间表
• 延伸：估值报告；技术长文《光刻与 High-NA》（物理机制、护城河形成史、High-NA 成本账、国产 DUV 的位置）；光刻与 High-NA 技术卡（里程碑对表）；设备层技术卡；中国变量专题