估值报告：AMD (AMD) v2 —— 建在 Q2 2026 之上，第一次把两份权证算进每股

日期：2026-08-06　方法：见 认识论与方法论 Part 2 · Part 3·H（假设进 JSON、数字由脚本产出） 一句话结论：这家公司赢得越彻底，每股赚得越少——而屏幕上那个 34.8 倍的前瞻市盈率，用的是一个没算权证的每股收益。 OpenAI 与 Meta 各持一份可按 $0.01 认购 1.6 亿股的权证、合计 3.2 亿股，解锁条件是采购里程碑 + 股价目标——与牛市情景几乎是同一件事。把它算进去，牛市档从 $607 掉到 $509（少 $98/股），而熊市档一分不少（那档根本不解锁）。稀释是单向的：它只在你对的时候出现。 现价 vs 加权合理价：现价 $484.64（报价快照 2026-08-04）vs 概率加权 EV ≈ $335＝1.45 倍，落牛市区间内。→ 买在现价，等于押"牛市概率 89%"，而我给的是 25%。 现在盯什么：① 权证解锁进度（新增头号变量：一旦第一批解锁，稀释就从附注走进每股收益）② MI450/Helios 的实际放量与数据中心 GPU 份额；下一个裁判日＝Q3 2026 财报，预计 2026-11-03。

一、先看事实（第一档：8-K 备案号 0000002488-26-000121，2026-08-04；10-Q 备案号 0000002488-26-000123，2026-08-05）

• Q2 2026（截至 2026-06-27）：营收 $115.36 亿 +50%；数据中心 $67.18 亿 +107%（占 58%），该分部营业利润 $21.03 亿、利润率 31.3%（去年同期亏 $1.55 亿）
• 公司营业利润 $19.90 亿（17.3%）／公司自定口径 $30.94 亿（26.8%）；账面每股 $1.38／自定口径 $1.66
• 摊薄股数 16.59 亿；现金加短期投资 $131.11 亿、总债务 $32.26 亿 → 净现金约 $99 亿
• Q3 指引约 $130 亿 ±$3 亿（同比约 +41%），自定口径毛利率约 56%
• 🔑 权证条款（10-Q 股东权益附注，业绩公告只字未提）：OpenAI（2025-10）与 Meta（2026-02）各获最多 1.6 亿股、行权价 $0.01 的权证，按 Instinct GPU 采购里程碑 + 指定股价目标分批解锁（OpenAI 那份另有股价表现门槛），每批解锁后还需满足额外技术与商业条件才可行权；行权期分别至 2030-10-05 与 2031-02-23。截至季末零解锁，公司明写"对本期财务报表没有影响"
• 🔑 另两条改变风险结构的附注：为商业伙伴的数据中心租约担保、最大敞口 $41 亿、最长 15 年（记作信用衍生品，原文写明这类担保"有时是用权证换来的"）；季末后另承诺最多 $50 亿投资（到 2028 财年）+ 总付款 $95 亿、最长 16 年的数据中心租约

⚠️ 会计调整：账面每股 $1.38 含 $0.29 的持股重估（一家被投公司本季上市），公司自定口径已剔除。本表的 EPS 阶梯沿用 v1 的非 GAAP 口径（便于与 v1 逐项对照）；该口径把股票薪酬加回去了，代价见第六节。

现价 $484.64、市值约 $7,900 亿、前瞻市盈率 34.8 倍、52 周位置 77%（区间 $149–$585）[二档：报价快照 2026-08-04]。

二、v1 有一个从没写出来的假设，那才是真正的缺陷

v1（2026-06-28）的三档写得很清楚：熊 $150–220／基准 $300–380／牛 $520–680，核心变量是"FY2027 每股收益落在 $5 还是 $14"。它的问题不在这三个数字里的任何一个，而在一个没被写下来、因此也没被质疑过的前提：股数是常数 1.62 亿……16.2 亿股。

当时库里只知道 OpenAI 那份权证存在，不知道条款细节，更完全不知道 Meta 在 2026 年 2 月也拿了一份同构的。两份合计 3.2 亿股 ≈ 现有摊薄股数的 19.3%（稀释后占比 16.2%），在 v1 的三档里一格都没占。

这正是宪法第 8 条那条教训的另一种形态。Arm v1 的毛病是散文里塞了一个没被算过的加项；AMD v1 的毛病是一个该被算的减项从来没进过视野。共同点是：它们都不长得像假设，所以没人去质疑。

三、稀释为什么必须逐档设定，而不是全局打一个折

权证解锁挂两个条件：Instinct 采购里程碑（客户真买了多少）和指定股价目标（股价真涨到哪）。把这两个条件和三个情景摆在一起，形状是这样的：

所以稀释是单向的：它只在你对的时候出现。 用一个全局系数去打折，会同时高估熊市的伤害、低估牛市的伤害——而牛市档恰恰是支撑现价的那一档。

⚠️ 解锁比例（0/40/100%）是估算。第一档只披露条款、不披露进度，公司到目前为止也没有承诺按季披露解锁进度。这是本报告最软的一格假设，见第八节。

四、三情景 → 目标价阶梯（脚本产出，非手填）

概率加权 EV ≈ $335；现价 $484.64 ＝ EV 的 1.45 倍，落牛市区间内。

⭐ 本表最该看的一行不是任何一档的目标价，是牛市那一行的两个每股数字之差。 无稀释的话，牛市档中值是 $607；算上全额解锁是 $509。权证在牛市情形下吃掉约 $98/股，接近现价的两成。

五、反向（现价隐含了什么）—— 三种问法

1. 按概率问：现价要成立，牛市那一档的概率得到 89%（我给 25%）。对照本库另一个极端 Arm 的约 80%——AMD 现在是记分牌上要求最高的一家。
2. 按倍数问（脚本直接给的三个数）：
   • 按熊市每股 $7.21 → 市场隐含 67.2 倍
   • 按基准每股 $9.60 → 50.5 倍
   • 按牛市每股 $13.06 → 37.1 倍
   • 只有第三个讲得通。也就是说市场用的就是牛市那一档的分母。
3. 🔑 按"屏幕上那个倍数是怎么来的"问——这一问最有用：
   • 报价快照记的前瞻市盈率是 34.8 倍，倒推出街上用的 FY2027 每股收益约 $13.9（v1 时这个共识还只有 $5.40——街上这一年已经整体搬到了牛派口径）。
   • 但 $13.9 几乎肯定是按现有股数算的——权证还没解锁，不进任何一家数据商的股数。
   • 把它按牛市情形全额解锁重算：$13.9 × 0.8383 = $11.66，同样的价格对应的是 41.6 倍。
   • 说人话：屏幕上写着 34.8 倍，而你真正买的是 41.6 倍——差的这 7 倍藏在一份季报附注里。

六、⚠️ 这个阶梯本身是宽松的：DCF 交叉验证低两成

EPS 阶梯用的是非 GAAP 口径（沿用 v1，为了可比）——它把股票薪酬加回去了。而本季股票薪酬是 $5.03 亿/季，年化约 $20 亿。

用 DCF 交叉验证，口径改成账面营业利润率加回收购摊销、但股票薪酬仍算成本（Q2 实测 22.0%，取 24% 给一点营业杠杆），其余参数同基准（FY27 +39%、WACC 10.5%、税率 15%、再投资率 25%、股数按基准解锁 17.87 亿、净现金 $99 亿）：

• 每股 ≈ $247（企业价值 ≈ $4,310 亿），而 EPS 阶梯的基准中值是 $317。
• 差的这 $70/股，大致就是股票薪酬。
• 顺带一提，这个 DCF 已经假设 AMD 十年后做到 $3,210 亿营收（今天约 $488 亿）——给了这么好的结局，按"股票薪酬是真成本"算，也只有 $247。

⇒ 所以本报告的三档如果说有偏，是偏乐观，不是偏悲观。

七、v1 → v2 逐项对照

两条必须说清的话：

1. ⚠️ v1 有一处判断被这一季证伪了，方向对多方有利，必须记：v1 写"按共识 FY2026 每股 ~$5 算是 104 倍（荒谬）"。那个共识太低了——Q1 $1.37 + Q2 $1.66，加上 Q3 指引倒推约 $1.90、Q4 约 $2.2，FY2026 自定口径每股在往 约 $7 走，比 v1 引用的 $4.99 高四成。"104 倍"这个当时最有冲击力的说法，现在已经不成立了。
2. 但结论没有因此软化，因为两股力量方向相反：分子（每股收益）比 v1 预期的高，分母（股数）也比 v1 预期的高——而后者恰好在前者最高的那一档最严重。净效果是：v1 在 $521 说"现价已 price 满"，v2 在 $484.64 说"现价需要 89% 的牛市概率"。价格跌了 7%，要求的信念反而更极端了。

八、我的变体 + 可证伪

• 共识：街上的 FY2027 每股收益已经搬到约 $13.9（v1 时是 $5.40），也就是说共识本身已经站到牛市那一档。而这个共识几乎肯定没算权证。
• 我的变体：v1 的 edge 是"12GW 订单能不能转化"，v2 加一条结构性的——即使全部转化，转化本身会触发 3.2 亿股的稀释，而这批稀释不在任何人的每股收益模型里。所以我的看空理由不再只是"执行可能不及预期"，而是"执行完全符合预期时，每股收益也到不了共识那个数"。
• ⚠️ 我可能错在哪（三条，按杀伤力排序）：
  1. 解锁比例是我编的。若基准情景实际只解锁 10%，基准档回到约 $340，结论会软很多。这是本报告最软的一格。
  2. 权证不是白送的——它换来的是 12GW 意向订单。若没有这两份权证，牛市档的营收假设（$900 亿）根本不成立。正确的比较不是"有稀释 vs 无稀释"，而是"有订单有稀释 vs 无订单无稀释"，而后者对应的营收我没有单独建模。
  3. FY2027 营收路径（$550/$680/$900 亿）全是估算，第一档只有 Q3 一个季度的指引。
• 可证伪（盯 1–3 季）：① 权证是否开始解锁、解锁多少（新增头号读数；若公司不主动披露，看摊薄股数的跳变与附注措辞变化）② MI450/Helios 首个 1GW 部署能否大规模顺跑 ③ 数据中心 GPU 份额 ④ $41 亿租约担保的公允价值变动（它同时是「CoreWeave：煤矿里的金丝雀」的替代读数）⑤ 自由现金流能否跟上利润（本季经营现金流环比反而下降）。

九、诚实边界

• 本报告不主张"AMD 生意不好"。 数据中心 +107% 且分部营业利润率 31.3%、股票薪酬增速慢于营收——这一季的经营质量是本财报季最好的几份之一。本报告主张的只有一件事：这些好，已经被价格算进去了，而且价格用的分母漏了一项。
• 稀释的会计时点我没有精确建模。或有股份在条件满足前不进摊薄股数；实务上可能在某一季一次性跳变。本报告按"最终状态"估值，不预测跳变时点。
• 三档的终端倍数（25–42 倍）是判断、无第一档依据；概率（25/50/25）同理。倒推出的 89% 才是有信息量的那个数——它说的是市场和我在哪里分歧，不是谁对。
• 目标价对应 FY2027（未来某年），与今天的价直接比未折现——这是本库倍数法报告的通病，横比时须看 核心篮子决策备忘.md 第二·B 节的视野列。（Palantir v2 走的是现值口径，不受此影响。）
• 现价为 2026-08-04 快照 [二档]；下单以实时行情为准。非投资建议——本报告的判断对象是"给定假设下的目标价区间"，不是买卖方向。
• 与公司卡 公司卡/AMD-AMD.md、专题 报告/2026-专题-AMD为何翻倍.md 同源；v1 保留作快照，不回改。