估值报告 v2：Meta Platforms (META) —— 2028E 每股收益 × 倍数（分母改由营业利润率驱动）

日期：2026-07-30　方法：见 认识论与方法论 Part 2 / Part 3·H　配套：公司卡　上一版：v1（2026-06-28） 一句话结论："最便宜的超大厂"这个说法，在 Q2 2026 之后已经不成立了——不是因为价格涨了，是因为分母缩了。 营收还在 +28%，但营业利润 −8%、营业利润率 43%→31%，剔除一次性费用后仍只有 36.8%；每多赚 1 块钱只留下约 1 毛 4，自由现金流从 $85.49 亿掉到 $7.84 亿。折价没有消失，是折价的理由被报表证实了。 现价 vs 加权合理价：现价 $585.61 vs 概率加权 $606（0.97 倍）→ 买在现价 ≈ 押"2028 年营业利润率能从 31% 回到 34%"。这已经不是一笔"错杀"的买卖，是一笔公允定价的买卖。 现在盯什么：① 增量营业利润率（本季约 14%，下季能否回到 20% 以上）；② Meta Compute 是否给出收入口径。下一个裁判日＝Q3 2026 财报（约 10 月底）。

一、先看事实（第一档，报告期 2026-06-30）

• FY2025（对照基准）：营收 $2,009.66 亿、营业利润 $832.76 亿（41.4%）、净利 $604.58 亿、摊薄每股 $23.49；FY2024 营业利润率 42.2%
• Q2 2026：营收 $608.01 亿（+28%）、营业利润 $187.75 亿（−8%）、营业利润率 31%、账面净利 $158.48 亿（−14%）、每股 $6.18
  • 总成本费用 $420.26 亿（+55%），含 $24.0 亿法律诉讼计提 + $11.8 亿遣散费；剔除这 $35.8 亿后利润率约 36.8%，仍比去年低 6 个百分点
  • 分部：Family of Apps 营业利润 $233.94 亿（去年 $249.71 亿，−6%）；Reality Labs 亏 $46.19 亿
  • 广告曝光 +14%、单价 +12%、日活 36.0 亿（+3%）、员工 75,472（−1%）
• 现金流（本篇的核心）：单季资本开支（含融资租赁本金）$310.8 亿；经营现金流 $318.62 亿；自由现金流 $7.84 亿（去年同期 $85.49 亿）
• 资产负债：现金及有价证券 $902.6 亿；长期债务 $836.6 亿；其他资产内受限现金 $131.07 亿（去年同期 $16.62 亿，成因未披露）
• H1 2026：营收 $1,171 亿、营业利润 $416.47 亿（35.6%）、每股 $16.62、自由现金流 $131 亿
• 指引：Q3 营收 $610–640 亿；全年总费用 $1,650–1,690 亿（上调下限）；全年资本开支 $1,300–1,450 亿（下限由 $1,250 亿抬高）；剩余季度税率 15–17%；公司仍承诺全年营业利润高于 2025 年

⚠️ 两个口径必须先摆清，否则这份估值会做错：

1. 不能用 2026 年的账面每股收益当分母。 H1 账面净利 $426.21 亿 > 税前利润 $405.08 亿——差额是一笔一次性所得税优惠（约 $21 亿）。拿被税项垫高的每股收益去算倍数，会得出"Meta 更便宜了"的假象。v2 因此把分母换成 2028E 每股收益，并让三档的差别全部由营业利润率驱动。
2. 按公司自己的指引推，FY2026 的营业利润几乎不增长：营收约 $2,510 亿（H1 $1,171 亿 + Q3 指引中值 $625 亿 + Q4 推算）减去全年费用指引中值 $1,670 亿 ＝ 营业利润约 $840 亿，比 FY2025 的 $832.76 亿只高约 1%。营收 +25%、营业利润 +1%——这就是这家公司此刻的全部故事。

二、关键假设（三行人话，完整参数见 工具/估值假设/META.json）

• 叙事：广告主业没有裂缝（营收 +28%、单价 +12%、曝光 +14%），出问题的是成本侧——$1,300–1,450 亿的资本开支正在以折旧的形式进入损益表，而对应的外部收入至今为零。所以这不是"需求故事"，是"折旧什么时候被广告提效吸收"的故事。
• 最敏感的那个旋钮：2028 年的营业利润率。基准 34%（介于 2025 年的 41.4% 与本季的 31% 之间）。每变动 1 个百分点，2028 年每股收益变动约 $1.1、基准目标价变动约 $18。
• 诚实区间：基准 $616，倍数上下一档（14–18 倍）＝ $539–693；现价 $585.61 落在这个区间的中间——所以"便宜"或"贵"都说不出口，这正是本次重算最重要的结论。

三、三情景 → 目标价阶梯（python3 工具/估值.py 工具/估值假设/META.json 产出）

概率加权 ≈ $606；现价 $585.61 ＝ 加权价的 0.97 倍，落在基准下方一点。

四、反向：现价隐含了什么

• 按基准分母（2028E 每股 $38.5）倒推，现价隐含 15.2 倍——与我给基准情景的 16 倍几乎重合。
• 倒推概率：现价要成立，牛市情景的概率只需约 16%（我给的是 20%）。换句话说，市场对 Meta 的定价比我略保守一点点，差距小到没有交易价值。
• 通用两阶段 DCF 给每股约 $352，明显低于倍数法的基准 $616。这个分歧不是模型出错，是它在说一件真话：DCF 惩罚高再投资率，而 Meta 目前的再投资强度已经吃掉了几乎全部税后营业利润（见第六节）。两个方法的差距，就是"资本开支会不会正常化"这个赌注的大小。

与 v1 的对照（这是本篇最该被读到的一段）：v1（2026-06-28）的结论是 熊 $450–520 / 基准 $650–750 / 牛 $850–950，现价 $567 ≈ 熊基之间偏下＝最便宜的超大厂、被错杀。v2 的基准从约 $700 降到 $616、熊市从约 $485 降到 $344。下移的原因不是价格，是分母——v1 建在"广告盘高营业杠杆"的前提上，而本季营业杠杆是反的（增量营业利润率约 14%）。这是"数据变了才重算"的一次正例，不是"价格变了就假重算"。

五、我的变体 + 可证伪

• 共识：广告仍强、AI 提效真实，但资本开支的回报看不见；估值在三家超大厂里最低。
• 我的变体（示范，非建议）：v1 的变体是"折价过度＝错杀"。v2 把它降级为"折价大致合理"，理由不是我改主意，是认错条件之外的地方出了事：市场怕的是"资本开支收不回来"，而本季这件事第一次以报表形式发生了（利润率、增量利润率、自由现金流三个数一起说同一件事）。判断记分牌里的「Meta：被错杀的折价」已因此从 60% 降到 50%。
• 市场可能知道什么我不知道的（红队 A1，2026-07-23 写下、本季被证实了一半）：Meta 的资本开支大半是"防御性支出"而非"增长性支出"——云厂商的卡能对外租，Meta 的只能自用；同等投入强度下它的回报天然差一档，所以低倍数可能是合理折价，不是错杀。本季的对照是硬的：同一个季度，微软自由现金流约 $196 亿、Meta 只剩 $7.84 亿，两家资本开支都在翻倍。
• 可证伪（盯 2–4 季）：① 增量营业利润率（本季约 14%）能否回到 20% 以上——这是本篇的头号读数，也是「被错杀」这条判断的降级线；② 广告单价与曝光是否维持双位数增长；③ Meta Compute 是否给出收入口径与客户口径；④ 全年资本开支指引是上调还是首次下修（下修对本篇是好消息、对全库的总开关是坏消息）；⑤ 受限现金 $131.07 亿的成因（等 10-Q 附注）。

六、诚实边界

• 本篇最脆弱的一环是"资本开支会正常化"这个隐含假设。 按 2026 年实际数推算，Meta 的再投资已超过税后营业利润的 100%（资本开支 $1,300–1,450 亿 ÷ 税后营业利润约 $700 亿），这正是自由现金流归零的算术原因。假设文件里填的再投资率 0.60 是正常化值，不是实际值——用实际值跑 DCF 会得出负的每股价值，那不是估值而是记账。如果资本开支在 2028 年之前不回落，本篇的基准情景就偏乐观。
• 2028 年的营收与利润率是我的外推，公司只给到 2026 年，且只给费用与资本开支、不给营业利润。
• Reality Labs 每季约 $46 亿的亏损在三档里都按"维持现状"处理——我没有为它建模，既没算它收窄的上行，也没算它扩大的下行。
• 股数 25.0 亿为回购后估计；实际回购节奏会随自由现金流变化，而本季自由现金流已接近零。
• 价格为二档（报价快照.md，2026-07-30 $585.61），下单前以实时行情为准。