估值报告：Palantir (PLTR) v2 —— 建在 Q2 2026 之上

日期：2026-08-06　方法：见 认识论与方法论 Part 2 · Part 3·H（假设进 JSON、数字由脚本产出） 一句话结论：生意这一季确实变好了，而算出来的内在价值几乎没跟着变多少——因为把它变好的那些东西，v1 早就假设它会变好。 基准内在价值 $74–105（中值约 $89），v1 是 $70–90（中值约 $80）；一年里最猛的一个季度，把基准往上推了约一成。现价买的不是"这一季有多好"，是"这种好还能持续多久"。 现价 vs 加权合理价：现价 $125.65（报价快照 2026-08-04）vs 概率加权 EV ≈ $97＝1.29 倍，落在牛市区间下方。→ 买在现价，等于押"最牛那一档的概率有 53%"，而我给的是 25%。 现在盯什么：① 美国商业增速与净留存（头号变量，本季 +149%）② 账面营业利润率能不能守在 40% 以上（本季 47.1%，一年前 26.8%）；下一个裁判日＝Q3 2026 财报，预计 2026-11-02。

一、先看事实（第一档：8-K 2026-08-03 备案号 0001321655-26-000039；10-Q 2026-08-04 备案号 0001321655-26-000041）

• Q2 2026（截至 2026-06-30）：营收 $19.35 亿 +93%（上一季 +85%，在加速）；美国商业 $7.64 亿 +149%；美国政府 $8.09 亿 +90%
• 营业利润 $9.12 亿、利润率 47.1%（去年同期 $2.69 亿／26.8%）。增量营业利润率 69%——本季比去年同期多赚的每一块钱营收，有 69 分落进营业利润
• 经营现金流 $12.16 亿；股票薪酬 $2.65 亿（占营收 13.7%，去年同期 15.9%）
• FY2026 指引上调至 $81.50–81.58 亿（约 +82%）；公司自定口径自由现金流 $45–47 亿
• 摊薄股数 25.687 亿；现金 $20.30 亿 + 有价证券 $73.79 亿、无债务 → 净现金 $94 亿

⚠️ 会计调整（三处，估值一律用营业利润）

1. 账面净利 $10.62 亿含利息收入 $7,751 万 + 其他收入 $9,184 万（后者含持有的上市股票未实现收益 $6,600 万）；
2. 实际税率仅 1.4%（税前 $10.81 亿只交了 $1,538 万，靠历史亏损抵扣）——这会耗尽，本表按公司自己给非 GAAP 用的 23% 长期有效税率计；
3. 公司自定口径营业利润率 61.7% 是把股票薪酬加回去的结果。本表全程用账面口径（股票薪酬已是成本）——这是本案最该吵的会计点，见第六节。

现价 $125.65、市值约 $3,010 亿、前瞻 PE 约 60x、52 周位置 19%（区间 $106–$208）[二档：报价快照 2026-08-04]。

二、叙事→数字（只写三行人话；完整参数在 工具/估值假设/PLTR.json）

• 叙事一句话：它把企业的数据接成可被 AI 操作的对象，然后按落地价值收钱、不按席位收钱——所以 agent 越普及它越顺风。未来十年的故事＝美国商业这条腿能把 land-grab 拉多长，以及规模变大之后，那道 47% 的营业利润率还剩多少。
• 最敏感的那一个旋钮：首年营收增速（＝高增持续期的代理）。它从 50% 挪到 65%，每股从 $87 到 $169——一个旋钮就能翻倍。这是本案唯一真正该吵的地方。
• 诚实区间：基准假设合理浮动（WACC 9–11%）下 $74–105。现价 $125.65 在带外（高于上沿）——所以"现价高于我的基准"这个方向结论是稳健的，不是靠某个旋钮凑出来的。

三、基准 DCF（透明，约数，$B；脚本产出）

营收 $81.5 亿起，首年 +50% 后线性衰减到终端 3.5%；营业利润率 40%（低于本季账面 47.1%——不假设峰值永续）；税率 23%、再投资率 8%（轻资产，资本开支只占营收约 0.6%，再投资几乎全是营运资本）、WACC 10%。

• 10 年 FCFF 现值合计 ≈ $72B；终端价值（终端 FCFF $23.9B ÷ (10%−3.5%)＝$367B）现值 ≈ $142B
• 企业价值 ≈ $214B ＋净现金 $9.4B → 股权 ≈ $223B → 每股 ≈ $87

⚠️ 这个基准并不吝啬，请看第三列的终点：它假设 Palantir 在 2036 年做到 $814 亿营收——比今天的甲骨文还大，而且全程守住 40% 的账面营业利润率（微软目前约 47%）。给了这么好的结局，算出来还是 $87。

四、三情景 → 内在价值阶梯（脚本产出，非手填）

概率加权 EV ≈ $97；现价 $125.65 ＝ EV 的 1.29 倍，落牛市区间下方。

区间端点＝同一组增速／利润率假设下 WACC 取 11%（低端）与 9%（高端），中值≈WACC 10%——每一档都能被脚本完整复现，没有散文里另加的项（宪法 Part 3·H 第 3b 条）。概率是我的判断，会错。

五、反向 DCF（现价隐含了什么）—— 本报告最有用的一节

现价 $125.65 倒推，三种问法给出三个答案：

1. 按概率问：现价要成立，牛市那一档的概率得到 53%（我给 25%）。也就是说，买在这里等于认为"成为企业 AI 运营层标准"这件事是抛硬币级别的可能，而不是尾部。
2. 按增长问：维持 40% 营业利润率的话，现价隐含首年营收增速 61%、线性衰减十年——终点是 2036 年营收约 $1,220 亿。作个对照，那大约是今天微软营收的三分之一强，而 Palantir 今年的营收是 $81.5 亿。
3. 按利润率问（这一问最锋利）：如果接受基准的增长路径，现价需要营业利润率 58.6%。
   • 本季账面（股票薪酬计为成本）是 47.1%；
   • 公司自定口径（股票薪酬加回去）是 61.7%。
   • 58.6% 正好夹在这两个数中间——离公司自定口径只差 3 个百分点。
   • 说人话：现价大致等于相信"公司剔掉股票薪酬之后的那个利润率是真的，而且能永远维持"。 v1 说"股票薪酬是本案最大的判断点"，v2 给了它一个数字。

六、v1 说错了什么、v2 改了什么（本次重算的实质）

v1（报告/估值-Palantir-PLTR.md，2026-06-29）的假设从未进过 JSON，是在散文里手写的。为让两版可逐项对照，已把 v1 的假设转录留档在 工具/估值假设/PLTR-v1-手写留档.json（留档，不可执行）。

三条要说清的话：

1. ⭐ 本次最大的改动不是数字，是"一个估算变成了观察"。 v1 花了整整一节争论"股票薪酬当真成本之后，真实营业利润率是多少"，答案是估的 30–35%。现在不必估了：账面营业利润率（本来就含股票薪酬）已经是 47.1%。 这正是宪法第 8 条那条教训的反面——v1 的"经济营业利润率"是个长得像结论的占位符，只不过这次现实把它填上了，而且填得比占位符高。
2. 但基准只上移了约 11%（$80→$89），而同期股价也涨了约 11%（$113→$125.65）——比值几乎没动。 v1 的现价／基准中值 ≈ 1.41 倍，v2 ≈ 1.40 倍。一年里最猛的一个季度，没有改变这笔买卖的赔率。 这与微软 v2 那次"一整个财年的新数据几乎没移动区间"是同一种现象，原因也一样：终端价值占了内在价值的三分之二，而终端价值由持续期决定，不由某一季的斜率决定。
3. v1 有一处判断被这一季证伪了，必须记：v1 的熊市写"SBC 持续稀释"是熊市驱动之一。本季股票薪酬占营收比从 15.9% 降到 13.7%、增速（+66%）慢于营收（+93%）——稀释这条腿在往好的方向走。熊市档因此重写为"商品化 + 利润率回退"，不再挂稀释。

七、我的变体 + 可证伪

• 共识：仍偏多。街上的均值目标在 v1 时约 $183 [二档，未复核]。
• 我的变体：质量我不质疑，而且这一季它比我想的还好——增速加速、增量营业利润率 69%、稀释改善、那套被质疑多年的循环合同确认归零（见下）。我质疑的只有一件事：这种好还能持续多久，以及现价是不是已经把"持续很久"当成了默认。 反向 DCF 给的三个答案（牛市概率 53% / 首年增速 61% / 永续利润率 58.6%）都指向同一个方向：现价买的是持续期，不是这一季。
• ✅ v1 之后被证伪的一条利空（对多方有利，必须记）：Palantir 早年"投资入股 SPAC 与初创公司、同一批公司买它软件"的循环生意，10-Q 确认总价值 $3.26 亿、累计已确认 $3.25 亿、无剩余合同选择权，本半年只确认 $300 万（占本季营收 0.16%），公司并称不再签新的此类协议。93% 的增速不含这块水分。 这不改变估值算术，但改变了这家公司的画像——"增长有水分"这个质疑可以从清单上划掉了。
• ⚠️ v2 新发现的一条利空（v1 没有）：公司主推的美国商业剩余合同价值（RDV）$62.38 亿，比全公司准则口径的剩余履约义务（RPO）$49 亿还大。差额来自"客户可提前不到 12 个月通知即因便利终止"的可撤销金额与客户押金，按准则不计入 RPO。所以它的在手订单不能按面值读——这是「透镜⑤ backlog 三问」的新样本，也是本库第一例"公司自定指标 > 准则指标"。
• 可证伪（盯，2–4 季见分晓）：① 美国商业增速 + 净留存（头号判定器：守 140% → 滑向牛市；跌向 50% → 回基准/熊市）② 账面营业利润率能否守 40% 以上 ③ RPO 与 RDV 的差额是收窄还是扩大（扩大＝增长越来越靠可撤销的承诺）④ 实际税率何时向 23% 回归 ⑤ 国际商业能否起来（目前美国独大）。

八、诚实边界

• 终端价值占内在价值约三分之二（基准：$142B 的 $214B）。这意味着结论对"高增持续期"和 WACC 极敏感，对本季的漂亮数字反而不敏感。第七节那句"现价买的是持续期"不是修辞，是模型结构决定的。
• 概率（25/50/25）是我的判断，没有任何第一档依据。 反向倒推出的 53% 才是有信息量的那个数——它说的是"市场和我在哪里分歧"，不是"谁对"。
• 本报告的价值是现值、可与今天的价直接比。 这一点与本库多份倍数法报告不同（那些给的是未来某年的目标价，直接和今天的价比等于没折现，见 核心篮子决策备忘.md 第二·B 节的视野对齐问题）。
• 营业利润率 40% 的永续假设没有同业先例校验：软件业能长期守住 40% 账面营业利润率的公司屈指可数。这是基准里最可能被高估的一格。
• 现价为 2026-08-04 的快照 [二档]；下单以实时行情为准。非投资建议——本报告的判断对象是"给定假设下的内在价值区间"，不是买卖方向。
• 与公司卡 公司卡/Palantir-PLTR.md 同源；v1 保留作快照，不回改。