估值报告 v2：Qualcomm (QCOM) —— FY2028E 每股收益 × 倍数

日期：2026-07-30　方法：见 认识论与方法论 Part 2 / Part 3·H　配套：公司卡　上一版：v1（2026-06-28） 一句话结论：v1 说"约 16 倍是成熟手机公司定价，数据中心期权几乎白送"——这句话方向没错，但它的分母高了约两成。 v1 按 FY2026 自定口径每股约 $11–12 推，实际 Q3 FY2026 是 $2.21、Q4 指引中值约 $2.15，年化只有约 $8.7–9.0。真正的新情况是：手机失血（−20%）比新三条腿长出来快，营业利润率从 26.6% 掉到 16.3%；而管理层同一天把非手机 FY2029 目标几乎翻倍到 $400 亿。 期权变大了，脚下的地板变薄了。 现价 vs 加权合理价：现价 $155.68 vs 概率加权 $170（0.92 倍）→ 买在现价 ≈ 押"FY2028 营业利润率能从 16.3% 回到 25%"。"白送的期权"这个说法在新分母下仍然成立，只是给的折扣比 v1 算出来的小。 现在盯什么：① 非手机收入增速（公司口径 FY2026 约 +24% → FY2027 目标"超过 60%"）——原来盯的"数据中心第二、三个客户"在第一档不可观测，因为数据中心是非报告分部；② QCT 税前利润率能否守住 25%（本季 26%）。下一个裁判日＝Q4 FY2026 财报（约 11 月初）。

一、先看事实（第一档，报告期截至 2026-06-28）

• FY2025（对照基准）：营收 $442.84 亿、营业利润 $123.55 亿（27.9%）、账面净利 $55.41 亿、摊薄每股 $5.01
• Q3 FY2026：营收 $99.47 亿（−4%）；营业利润 $16.26 亿（−41%）、营业利润率 16.3%（去年同期 26.6%）；毛利率 53.1%（去年 55.6%）；账面每股 $1.87、自定口径每股 $2.21
  • 研发 $26.07 亿（+17%）、销售与管理 $9.76 亿（+27%）——营收在缩，投入在扩
  • QCT $85.04 亿（−5%），税前利润率 26%（去年 30%）；QTL $12.78 亿（−3%），税前利润率 69%
  • 手机 $50.86 亿（−20%）、汽车 $15.88 亿（+61%）、物联网 $18.30 亿（+9%）
• 客户集中度位移：占总营收 10% 以上的客户由三家变两家——甲 23%（去年 18%）、乙 20%（21%）、丙已低于 10%（去年 13%）。公司不具名
• 九个月：营收 $327.98 亿、营业利润 $73.02 亿（去年 $94.37 亿）；经营现金流 $84.05 亿（去年 $100.16 亿）；资本开支 $15.78 亿（去年 $7.85 亿，翻倍）；存货增加 $17.98 亿
• Q4 FY2026 指引：营收 $97–105 亿、QCT $84–90 亿、QTL $12–14 亿、账面每股 $1.22–1.42、自定口径每股 $2.05–2.25
• 管理层新目标：非手机收入 FY2029 达 $400 亿（较 2024 年 11 月给的目标几乎翻倍）；非手机增速由 FY2026 约 +24% 加速到 FY2027 "超过 60%"
• 行业级读数（公司原文）：晶圆制造、封装、测试、先进封装、内存的输入成本全面上涨，公司正在提价，毛利率的好处要等提价生效

⚠️ 这家公司的净利连续两年被税项扭曲，只有营业利润是干净的：

• 本季净利只跌 25% 而营业利润跌 41%，差额来自"投资及其他收益" $10.14 亿（去年同期 $3.58 亿），公司原文说明主要是旗下战略投资部门几家被投公司上市的收益＝一次性、非主业。
• 九个月账面净利 $123.77 亿看着大涨，里面有 +$41.36 亿一次性所得税优惠（去年同期是 −$10.34 亿税费）。
• FY2025 的账面净利 $55.41 亿则被一次性税务减记压低。
• 所以：两年之内，同一个"净利"科目先被压低、再被垫高。凡是拿 QCOM 的 PE 说事的，先问一句用的是哪一年的哪个净利。

二、关键假设（三行人话，完整参数见 工具/估值假设/QCOM.json）

• 叙事：这是一场赛跑——手机失血的速度 vs 汽车、物联网、数据中心长出来的速度。v1 时赛跑还没开跑；本季手机 −20%，赛跑开始了，而且失血的一方暂时领先。管理层的回应是把终点线抬高（非手机 FY2029 $400 亿）而不是往回收。
• 最敏感的那个旋钮：FY2028 的营业利润率。基准 25%（介于 FY2025 的 27.9% 与本季的 16.3% 之间）。每变动 1 个百分点，FY2028 每股收益变动约 $0.46、基准目标价变动约 $7。
• 诚实区间：基准 $171，倍数上下一档（13–17 倍）＝ $148–194；现价 $155.68 落在这个区间的下半段——"便宜"这个结论比 v1 弱，但方向仍在。

三、三情景 → 目标价阶梯（python3 工具/估值.py 工具/估值假设/QCOM.json 产出）

概率加权 ≈ $170；现价 $155.68 ＝ 加权价的 0.92 倍，落在基准下方。

四、反向：现价隐含了什么

• 按基准分母（FY2028E 每股 $11.39）倒推，现价隐含 13.7 倍（我给基准 15 倍）。
• 倒推概率：现价要成立，牛市情景的概率只需约 11%（我给的是 20%）。这就是"期权白送"这句话的定量版本——市场给数据中心与非手机转型的概率，只有我给的一半多一点。
• 通用两阶段 DCF 给每股约 $128，低于倍数法基准 $171。分歧的来源是资本开支：九个月资本开支已翻倍到 $15.78 亿，DCF 对此的惩罚比倍数法直接。
• 与 Arm 的镜像仍然成立，而且比 v1 时更极端：同一天重算的两份报告里，Arm 的现价要成立需要牛市概率约 80%（我给 25%），高通只需约 11%（我给 20%）。一个把愿景全额计入价格，一个几乎没为转型付钱——而两家的转型不确定性其实相当。

与 v1 的对照：v1 的结论是 熊 $130–160 / 基准 $200–230 / 牛 $280–320，现价约 $198 ≈ 基准。v2 的基准降到 $171、熊市降到 $96。基准下移约 20%，与"v1 的分母高了约两成"这个发现完全对得上——这是一次分母更正，不是看法转向。

五、我的变体 + 可证伪

• 共识：便宜但增长存疑；苹果自研基带是结构性利空；数据中心是画的饼。
• 我的变体（示范，非建议）：共识用"手机公司"给它定性，但它有一台与芯片销量半脱钩的印钞机垫底（QTL 税前利润率 69%），这台机器给了它转型的时间和现金。v2 保留这个变体，但把它的力度调弱：本季的证据显示手机失血的速度快过我原先的假设，而"分母 E 正在缩"意味着"低倍数"这件事本身要重新称重——这是本库对超微（E 本身低质量）与美光（E 在周期顶）用过的同一把尺子，现在对高通用一次。
• 市场可能知道什么我不知道的（红队 A1）：① 那家掉出 10% 俱乐部的客户（去年 13%）可能只是流失的开始而非结束，公司不具名让外部无法追踪节奏；② 数据中心不是报告分部，很可能是因为它小到不值得单列——公司选择不披露的东西，通常不是好消息；③ 输入成本上涨（含内存）如果转不出去，QCT 的 26% 税前利润率还有下行空间，而我的基准假设已经隐含了提价成功。
• 可证伪（盯 2–4 季）：① 非手机收入增速是否走向公司说的 FY2027"超过 60%"（头号，也是原认错条件的可观测代理）；② QCT 税前利润率能否守住 25%；③ AI200 是否年内发货、是否被单列为报告分部；④ 手机收入的季度同比降幅是否收窄到 10% 以内；⑤ 汽车退出年率。

六、诚实边界

• 本篇的核心读数在第一档不存在：数据中心是非报告分部，收入与利润都不单独披露、客户从不具名。所以牛市情景里的"数据中心兑现"没有任何可对表的公司数字支撑，只能用非手机总额做代理。这是"盯不到的读数"的第 4 例。
• 自定口径与账面口径的差距在这家公司极大且方向不稳（税项两年内先压低后垫高），本篇用营业利润推 FY2028 每股收益，等于隐含假设"税率回到常态 13%"——如果又来一次一次性税项，报表上的每股收益会与本篇的分母大幅背离，但内在价值不变。
• FY2028 的营收与利润率是我的外推；公司只给到 Q4 FY2026，加上 FY2027／FY2029 的非手机口径目标（指引档，非承诺）。
• 净现金按 0 处理（现金与债务大致相抵，未逐项核）——这会让三档目标价略偏保守或略偏乐观，量级不大。
• 价格为二档（报价快照.md，2026-07-30 $155.68），下单前以实时行情为准。