论点台账（体系的记分牌）
性质：⭐ 顶层活文件。全库所有"变体观点"（=与共识不同的判断）在此编号记账、到期打分。 为什么存在：宪法原则 6 说"校准高于确定"——但 2026-07 之前全库从未给自己打过分。这套体系的权威性从此来自本表的战绩,不来自文档的完成度。（出处：报告/2026-红队审查-体系盲点与方法论压测.md A4） 最近更新：2026-07-07（预置 2026-09 首次校准准备清单；中期方向读数见 报告/2026-年中综述.md 第二节——非打分、不改状态）
使用规则
- 入账：任何报告/卡片里立了"我与共识不同"的判断,必须来这里加一行（编号 L-xx、带日期、带可证伪条件、带复查期限）。没有可证伪条件的论点不许入账（原则 5）。
- 打分（每季度末,随季度综述做）：状态改为 ✅对 / ❌错 / 🌓部分对 / ⏳未决 / 🗑️作废（前提消失）。打分只看当初写下的可证伪条件,不许事后改条件。错了必须写一行"错在哪个环节:数据?逻辑?时机?"。
- 概率：粗估即可（60/30/10 这种精度）,每季可重估,重估要留痕（旧值→新值+一句理由）。
- 禁止：悄悄删行（作废也留痕）;用"方向对了但时机没到"无限展期（每条最多展期一次,再不兑现就是❌）。
战绩汇总（每季更新）
| 复盘日期 | 已判定 | ✅对 | 🌓部分 | ❌错 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| （2026-09 季度末首次复盘,待填） | — | — | — | — | — |
台账
方向标记：⬆看多（相对共识更乐观）/ ⬇看空（相对共识更悲观）/ ⚙结构判断（非单一标的）。概率=我给"论点成立"的粗主观概率。
| 编号 | 立账 | 论点（变体 vs 共识） | 方向 | 概率 | 可证伪条件（kill/验证） | 复查 | 状态 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| L-01 | 2026-06 | 英伟达 ~19x=市场把"ASIC 侵蚀+利润率见顶"price 过头,利润率/份额比市场怕的更持久。最强反方:订单簿含循环融资成分,剔除后真实倍数更高(见循环融资专题) | ⬆ | 55% | ❌若 DC 营业利润率连续两季下行;✅若四个季度后利润率仍 >60% 且份额未失 | 每财报季 | ⏳ |
| L-02 | 2026-06 | Marvell 现价≈牛市情景(基准仅~$110),预期未来 12-18 月跑输/回落 | ⬇ | 60% | ❌若 FY28"数据中心翻倍"按季兑现且定制份额守住(则牛市价有理) | 2027-06 | ⏳ |
| L-03 | 2026-06 | Vertiv 已 price 完美(价≈牛市 85%,~45x 最贵),风险收益不对称向下 | ⬇ | 60% | ❌若 backlog 重回 $15B+ 且 capex 周期再上台阶;✅若 backlog 续降+估值收缩 | 2027-06 | ⏳ |
| L-04 | 2026-06 | AMD $521 已超均值目标、共识口径 104x,零安全边际,追高胜率差 | ⬇ | 55% | ❌若 MI450/Helios H2'26 如期规模部署且 FY27 EPS 走向牛派 $14 口径 | 2027-06 | ⏳ |
| L-05 | 2026-06 | 美光 84.9% 毛利是周期顶而非结构性新常态("这次不一样"不成立),take-or-pay 未经下行考验 | ⬇ | 65% | ❌若毛利率连续 4 季 ≥80% 且 HBM 合约价不回落;✅合约价见顶回落 | 2027-06 | ⏳ |
| L-06 | 2026-06 | Meta ~17x 折价=对 capex ROI 的恐惧过度(广告主业+AI 归因真实),错杀 | ⬆ | 60% | ❌若广告单价/时长增长停滞两季(=AI 未提效);⚠️欠"市场知道什么我不知道"一段(红队 A1) | 2027-06 | ⏳ |
| L-07 | 2026-06 | 谷歌被当"AI 输家"定价,但搜索被侵蚀速度被市场高估、云/TPU 复利被低估 | ⬆ | 60% | ❌若搜索查询量或广告单价连续两季下滑、或云增速 <30% | 2027-06 | ⏳ |
| L-08 | 2026-06 | 微软为 $190B capex ROI 打 -34% 折是过度恐惧,Azure 高增可持久 | ⬆ | 55% | ❌若 Azure 增速掉回 <30% | 2027-06 | ⏳ |
| L-09 | 2026-06 | Oracle 在 FCF 转正前不值得追(EPS 镜头失真),观望是对的 | ⬇ | 60% | ❌若 OCI 毛利率快速改善+FCF 转正早于 FY28(则错过=判断错) | 2027-12 | ⏳ |
| L-10 | 2026-06 | Arm 190x 把 FY2031 愿景 price 满且价>街道目标 36%,未来 12-18 月跑输 | ⬇ | 65% | ❌若 AGI CPU FY27-28 >$2B 承诺提前兑现且不丢大客户 | 2027-12 | ⏳ |
| L-11 | 2026-06 | 高通 ~16x 是"转型期权白送"(数据中心 FY29 $15B 没被定价),不对称偏上 | ⬆ | 55% | ❌若数据中心 12 个月内拿不到第 2/3 家大客户、AI200 跳票 | 2027-06 | ⏳ |
| L-12 | 2026-06 | SMCI ~14x 是低质量陷阱不是便宜,避开是对的 | ⬇ | 70% | ❌若经营现金流转正+毛利率站稳 ≥10%(则质量修复,判断错) | 2027-06 | ⏳ |
| L-13 | 2026-06 | 效率突跃尾部被市场定价≈0,这个概率错了(哪怕尾部只有 10-20%) | ⚙ | 60% | ✅若发生阶跃且 capex 链回撤 >20%;❌若 3 年无事件且算法效率曲线放缓。头号读数(2026-07 锐化)：单 token 成本 vs 总推理支出分开看——成本降+总支出仍升=Jevons 赢(尾部未触发);成本降+总支出转平/降=尾部逼近(见 技术卡/推理成本栈.md) | 2028-06 | ⏳ |
| L-14 | 2026-07 | 市场将开始给"OpenAI 交易对手集中度"定价:同等 backlog 增速下,OpenAI 敞口重者(Oracle/CRWV/AMD 权证)相对博通(客户自有现金流付款)出现折价分化 | ⚙ | 55% | ❌若实验室融资持续顺畅且 12 个月内分化不出现（详见循环融资专题第六节） | 2027-07 | ⏳ |
| L-15 | 2026-06 | "价值上移到应用层"没有干净发生:应用层价值被 AI-native/模型层/基础设施瓜分,卖铲人比应用层确定(SaaS $1T 蒸发是证据不是意外) | ⚙ | 68%(2026-07↑,原65%) | ❌若在位 SaaS(CRM 等)NRR 与 seat 收入企稳回升+AI ARR 规模化(=在位者成功捕获)。⚠️锐化(2026-07):看 seat 数(不只收入) ——双重计费窗口(12-24月,agent层叠加不替代)会把 seat 收入撑高=假阳性,别把双重计费期的韧性当颠覆证伪(见 报告/2026-技术专题-Agent怎么吃SaaS的席位.md) | 2027-06 | ⏳ |
| L-16 | 2026-06 | 电力/基荷(CEG/VST 型 20 年 PPA)是抗 ROI 缺口的好赛道:需求实物化、供给受限,capex 周期波动传导到它最弱 | ⬆ | 60% | ❌若 R4 发生时 PPA 被重谈/新签停滞(=并不抗周期);注意与 L-03(Vertiv 已太贵)区分:赛道好≠都能买 | 2027-12 | ⏳ |
| L-17 | 2026-06 | CRWV 是"二元"结构:不做底仓只做全链探针,其信用状况恶化是 R3 最早的灯 | ⚙ | — (探针非押注) | 探针有效性检验:若 R3 类事件发生而 CRWV 信号没先亮,探针论点❌ | 事件驱动 | ⏳ |
| L-18 | 2026-07 | Intel(INTC) 反转已 price 满、跑在第一档经济性之前（⚠️低信念·二元）：股价 2026 YTD ~+160% 押"18A 成功+微软 Maia/亚马逊代工大单"，但这些具名大单多为 T2 媒体报道——Intel 第一档只承认"lead customers 有意做 test chip"、未具名客户、未披露外部代工收入；真命门（external foundry 收入规模化+良率经济性）未拐点（外部代工收入仅 ~$174M 极小 [T2]）。技术能跑（F5 证 18A/背面供电真领先）≠ 经济性拐点。SOTP 佐证（报告/估值-英特尔-INTC.md v2）：三情景每股 $23/$47/$115、EV ~$57；现价 ~$130≈牛市之上=market price"美国台积电"为基准（外部代工收入仅 $174M）。赔率偏下但非笃空（代工期权对标台积电上限高） | ⬇(相对动量共识) | 55% | ❌若 Intel 第一档具名大额外部客户+承诺产能 且 external foundry 收入快速规模化+良率坐实（=反转真、变体错）;✅若外部代工收入长期停在小规模+具名大单迟迟不被第一档确认。近期催化 Q2 财报 7/23 | 2027-06 | ⏳ |
变更留痕（概率重估/机制更新，只增不改）
- 2026-07-04 · L-18 新立账（Intel，55%，低信念·二元）：F5《先进制程路线图》挖出 Intel 在背面供电上真领先台积电（18A/PowerVia 2025 vs A16 滑到 2027），用户指示据此评估 Intel 是否入册。核查后形成的是偏空变体、非看多：联网发现 Intel 卡（2026-06-26）已过时——市场 YTD +160% 押"微软 Maia/亚马逊 18A 代工大单"，但核到第一档（Intel Newsroom 官方稿）只承认"lead customers 有意做 test chip"、未具名、未披露外部代工收入；"微软/亚马逊"具名大单均 T2 媒体报道（Tom's Hardware "claims report"）。按排名级断言铁规（宪法 Part 3·I）：看多核心卖点核不到第一档 → 降级表述、不作库的新结论。变体=现价 price 满了尚未被第一档确认的反转，且真命门（外部代工收入经济性，$174M 极小）未拐点。这是"技术领先（F5 已证）≠ 投资赢"的活案例。承重客户断言标 T2/待 Q2（7/23）与第一档确认。
- 2026-07-04 · L-13 · 概率不变（60%→60%）：新建
技术卡/推理成本栈.md（F1 队列）。为什么不调概率：这张卡是机制地图（讲清成本为何降、三层各降多快），不是新的经验证据——为"写了张好卡"就上调概率恰是宪法原则 9 警告的动机性推理。它改变的是可证伪信号的清晰度：把"效率突跃"从模糊叙事锐化为可读数的分读纪律（单 token 成本 vs 总推理支出），已写入 L-13 可证伪列。真正能动概率的是技术雷达扫到的数据（Epoch 算法效率曲线的实际斜率、超大厂总推理支出拐点），不是这张卡本身。 - 2026-07-04 · L-01 / L-15 · 概率不变（建卡时）：新建半活卡
技术卡/模型技术态势.md（F2 队列），补 capex 结构的技术底座——它是 L-01（英伟达利润率持久性=算力是否从高端训练向推理迁移）与 L-15（价值去留=开源 vs 前沿差距）的技术侧。同 L-13 纪律：机制地图非新证据，建卡不动概率。 - 2026-07-04 · L-15 · 65% → 68%（+3pp，本项目台账首次因技术雷达数据调概率）：F3 技术雷达（
报告/技术雷达日志.md2026-Q3）扫到硬数据——开源 vs 前沿 MMLU 差距一年内 17.5pp→0.3pp、DeepSeek V4 前沿级且价格低约 13×（MoE 驱动）[T2·benchmark 聚合]。这不是机制地图、是新经验数据，直接确认 L-15 的"模型层商品化→价值从模型层流走→卖铲人比应用层确定"这条腿。为何只 +3pp（克制）：L-15 的 kill 条件锚在"在位 SaaS 的 NRR/seat 企稳"，本季雷达没扫 SaaS 侧——开源数据强化的是"模型层"腿、非"应用层捕获"腿，故小幅、不大动；SaaS 侧证据留财报季。方法论意义：这一条与上面 F1/F2/L-13 的"不动"形成对照，示范纪律的分野——机制地图不动概率，真数据才动。 - 2026-07-04 · L-15 · 68% → 68%（F6 专题不动概率，但锐化 kill 条件）：新写技术专题
报告/2026-技术专题-Agent怎么吃SaaS的席位.md（F6 队列）。为何不动：专题是机制拆解（把颠覆分成"UI 薄层被摧毁/记录系统被重定价/编排层反被捕获"三层）+ 混合数据（HubSpot −19%、Salesforce 18 月换 3 种定价 支持 L-15；但"双重计费撑高近期收入""ServiceNow 编排层捕获"是反向线索）——净效果不改赔率，同 F1/F2 纪律。它产出的真价值是锐化 kill 条件：seat 收入在双重计费窗口可能假阳性 → 改盯 seat 数、等双重计费退潮再判，已回填 L-15 可证伪列。 - 2026-07-04 · L-13 · 60% → 60%（雷达后仍不动，附理由）：F3 数据双向——效率降极快（推理成本 40×/年、算法效率 3×/年，利多"突跃可能"）但训练算力仍 +5×/年、芯片存量 +3.4×/年（Jevons 正赢、尾部未触发）。净效果不改变"市场给突跃≈0 是错的"这个元赔率；扳机（训练算力增速首次显著减速 / capex 指引下修）本季未见。
2026-09 首次校准 · 准备清单（2026-07-07 预置，非打分）
纪律：打分只在季度末、只按原可证伪条件（宪法 Part 3·J 标准指令）。本节只预置"到期取什么数据、去哪取"；2026-07 的中期方向读数放在报告/2026-年中综述.md第二节——读数不改状态、不改概率。各数据源的具体入口与读法见监测手册.md；财报还原手法见报告/2026-方法论工具-超大厂财报AI透镜.md。
执行顺序（9 月末照做）：① 按下表逐条取数打分 → ② 刷新战绩汇总表 → ③ 重估下行剧本六终局概率并留痕 → ④ 把 Q3 新报告的变体观点补入台账 → ⑤ Q3 季度综述引用战绩。
| 编号 | 到期取什么数据 | 数据源/时点 |
|---|---|---|
| L-01 | DC 营业利润率是否连续两季下行、份额 | 英伟达 Q2 FY2027 财报（~8 月底，IR） |
| L-02 | 数据中心环比 + Trainium 份额 + Alchip 之争是否证实 | Marvell Q2 FY2027（~8 月底，IR） |
| L-03 | backlog 是否续降（$12.45B 之后） | Vertiv Q2（~7 月底，10-Q） |
| L-04 | MI450/Helios H2 部署证据、FY27 EPS 口径走向 | AMD Q2（~8 月初，IR） |
| L-05 | 毛利率是否仍 ≥80%、HBM 合约价方向 | 美光 FQ4（~9 月底，IR）+ TrendForce 合约价 |
| L-06/07/08 | 广告单价/时长（Meta）、搜索量+云增速（谷歌）、Azure 增速（微软）；各补"市场知道什么我不知道"段（红队 A1） | 三家 Q2 财报（~7 月底，IR） |
| L-09 | FCF 与 OCI 毛利率走向、评级行动 | Oracle FQ1 FY2027（~9 月中，IR）+ Moody's/S&P |
| L-10 | 版税费率、AGI CPU 进展与客户流失 | Arm Q1 FY2027（~7 月底，IR） |
| L-11 | 数据中心第 2/3 家大客户、AI200 进度 | 高通 FQ3（~7 月底，IR） |
| L-12 | 经营现金流是否转正、毛利率是否 ≥10% | SMCI FQ4（~8 月初，IR） |
| L-13 | 单 token 成本 vs 总推理支出分读；训练算力增速有无减速 | 技术雷达 Q4 跑（Epoch/MLPerf）+ 超大厂 capex 电话会 |
| L-14 | OpenAI 敞口组（ORCL/CRWV/AMD）vs 博通的估值/利差分化 | 8–9 月市场数据 + 债券利差（7/6 为普跌非分化，尚未启动） |
| L-15 | 在位 SaaS 的 seat 数（非收入）+ NRR | CRM/NOW Q2 财报（8–9 月，IR） |
| L-16 | 新数据中心 PPA 签约流是否延续 | CEG/VST H2 公告 + 各 IR |
| L-17 | CRWV 债价/新发债利差有无异动（探针有效性） | 持续（周频，下行剧本 R3 仪表盘） |
| L-18 | 外部代工收入是否规模化、具名大单是否第一档坐实 | Intel Q2 财报 7/23（最近的裁判） |
与其他文件的关系
- 上游：论点从
报告/估值-XXX.md（变体节）、各专题（变体框架节）、核心篮子决策备忘.md长出来 → 入账。 - 下游：季度综述必须引用本表的当季战绩;下行剧本的六个终局概率每季在此留痕重估。
- 纪律：本表打分对象是"库的判断",不是用户的仓位——判断对了仓位亏钱(或反之)完全可能,两本账分开记。
校准的意义（写给未来的自己）：如果两年后本表 hit rate ≈50% 且看多看空对错随机,说明这套体系没有 alpha,变体观点应降级为娱乐、只保留"纪律与行为"那一半价值（原则 3 的诚实版）。这不是失败,是这张表存在的全部意义——它让"体系没用"这件事变得可发现。