应用材料 Applied Materials (AMAT)

所在层：第 6 层（半导体设备——最广产品线） 当季：Q3 FY2026（截至 2026-07-26） 最近更新：2026-10-08 在册判断：「应用材料/泛林/KLA：中国那块生意回不来」（50%）

核心判断：应用材料是产品线最广的半导体设备商，沉积、刻蚀、化学机械抛光、离子注入、电子束检测与先进封装几乎全覆盖，一座先进晶圆厂要从它这里买一大批机器。它不像 ASML 那样单点垄断，优势在于覆盖的工序多、能把相邻工序联合优化，并在客户定义新制程时提前进入方案。AI 推动的先进逻辑、DRAM/HBM 和先进封装投资让它连续创纪录；本卡最重要的读数是中国：它的中国营收占比在降，但绝对金额没有缩，这削弱了"国产替代让美系设备的中国生意不可逆流失"的判断。

当季快照 · Q3 FY2026（截至 2026-07-26）

应用材料财年在 10 月最后一个周日结束，Q3 FY2026 即 2026 年 5–7 月。金额为美元。

业绩

• 营收 $91.15 亿，同比 +25%，公司称是史上最大的单季环比增幅
• 账面毛利率 50.3%（去年 48.8%），公司称连续第 13 个季度同比扩张
• 账面营业利润 $30.80 亿，利润率 33.7%（去年 30.6%）；账面每股 $3.17，同比 +43%（非 GAAP 口径 $3.50）
• 经营现金流 $30.40 亿（创纪录）；本季回购 $4.40 亿（现金流量表口径）＋分红 $4.20 亿
• 半导体系统分部营收 $70.40 亿、分部营业利润率 37.7%（去年 33.0%）；下游结构 代工逻辑 67%／DRAM 26%／闪存 7%（去年 69/22/9）
• 服务分部（Applied Global Services）营收 $17.81 亿、营业利润率 30.1%
• 下季指引：营收 $102.50 亿 ±$5 亿、非 GAAP 每股 $4.02 ±$0.20
• 管理层口径：上调 2026 日历年半导体系统营收预期，并称 2027 年仍是强增长年

中国读数（对应在册判断「应用材料/泛林/KLA：中国那块生意回不来」）

• 本季中国营收 $25.06 亿，占比 28%（去年同期 $25.48 亿，35%）：绝对金额同比只降 1.6%，环比反而 +20%（上一季 $20.87 亿）。占比从 35% 降到 28%，全部来自其他地区增长的稀释
• 季报（10-Q，2026-08-20 提交）补上了九个月口径：前九个月中国 $66.88 亿，占比 28%，去年同期 $65.65 亿、30%，绝对金额 +2%；同期总营收 $240.37 亿、+11%
• 六个季度的中国序列（单季，业绩公告与季报口径）：2025-04 期 $17.74 亿/25% → 2025-07 期 $25.48 亿/35% → 2025-10 期约 $19.64 亿/约 29%（按年报全年减去九个月推算，非公司单列）→ 2026-01 期 $20.95 亿/30% → 2026-04 期 $20.87 亿/27% → 本季 $25.06 亿/28%
• 这是 KLA 的形状（占比被稀释、绝对金额持平），不是泛林季度序列那种下行形状。2026-07-30 把在册判断从 55% 上调到 60% 的唯一证据正是泛林的季度序列；若国产替代是全行业机制，产品线最广、成熟制程暴露最大的应用材料最该被打中，而它没有，判断因此退回 55%；2026-10-06 泛林 FY2026 中国营收占比企稳，再降到 50%

季报补充

• 前九个月两家客户分别占营收约 20% 和 14%
• 前九个月半导体系统营收 $181.46 亿，占总营收 75%（FY2026 重述后口径；去年同期 $165.62 亿、77%）
• 前九个月半导体系统的下游结构为代工逻辑 65%／DRAM 29%／闪存 6%（去年同期 68/25/7），DRAM 占比上升
• 前九个月回购 $11.77 亿（现金流量表口径），去年同期 $40.44 亿；分红 $11.50 亿（去年同期 $10.19 亿）。回购明显放缓，规模已降到与分红相当

会计与口径提醒

• 分部口径 FY2026 起变过：200 毫米设备业务从服务分部划入半导体系统，公司开始把总部支持成本全额分摊到各分部，往年数字已被重述，跨年比分部利润率要用重述后的数
• 两个每股口径差 $0.33（账面 $3.17 与非 GAAP $3.50），差额主要是并购相关与战略投资项，对本卡判断影响不大
• 业绩公告只给单季地区数；判断中国趋势应以季报九个月口径和年报全年口径为准

上一季对照：营收 $79.1 亿、中国 $20.87 亿/27% 本季最大变化：营收创纪录的同一季，中国的绝对金额也回升了 20%，九个月口径同比持平略增。"中国生意在结构性流失"在这家公司的账上看不到。

来源：Q3 FY2026 业绩公告（8-K）（2026-08-13）；Q3 FY2026 季报（10-Q）（九个月地区、客户集中度、下游结构、回购）；FY2025 年报（10-K）（用于推算 2025-10 期中国金额）。

商业模式

两块主要生意。半导体系统卖机器，FY2025 约占营收 73%，周期性强；服务（Applied Global Services）卖备件、翻新、服务合约与工厂自动化软件，约占 23%，随装机量增长、利润率稳定，是它相对纯设备商的减震器。其余约 4% 记在"公司及其他"（Corporate and Other），主要是显示面板设备等未单列的业务。FY2025 半导体系统营收 $207.98 亿、服务 $63.85 亿、公司及其他 $11.85 亿，总营收 $283.68 亿；年末积压订单 $150.02 亿中，服务占 48%（$71.41 亿），说明服务里有相当部分是多年期合约（FY2025 年报）。FY2026 起 200 毫米设备业务从服务分部划入半导体系统，按重述后口径半导体系统占比更高（见当季快照）。

下游结构决定周期位置：代工逻辑约三分之二、DRAM 约四分之一并在上升、闪存不到一成（当季结构见快照）。所以它同时押在先进逻辑和 DRAM/HBM 上，而不是只押一条线。公司把 7 纳米及以下定义为"先进节点"，其余代工逻辑服务于物联网、汽车、功率与传感器等成熟制程市场。成熟制程也是中国本土晶圆厂持续投资的方向：KLA 年报称中国营收持平，原因之一是内资半导体公司持续投资成熟节点（KLA FY2026 年报）；应用材料自己未披露中国营收中成熟制程设备的占比。

地区结构是这张卡的判断核心。中国长期是最大或第二大市场：FY2024 $101.17 亿、占 37%，FY2025 $85.29 亿、占 30%，全年同比 −16%（FY2025 年报）；进入 FY2026 后绝对金额企稳（见当季快照）。读它必须同时看占比和绝对金额：占比可以被其他地区的增长稀释，只有绝对金额能回答"这块生意是在缩还是只是不长了"。

技术与护城河

应用材料的护城河来自覆盖面和时间点：它的工序覆盖最广，可以把沉积、刻蚀、外延、检测等相邻步骤联合优化；它在客户定义下一代制程时就把设备放进方案，一旦通过量产认证便很少被替换；庞大的装机量再变成服务收入。但在每个单独的品类里，它都面对强劲的专业对手，没有 EUV 那样的独家地位；成熟制程设备是中国本土厂商最容易切入的一端。

产品解决的瓶颈：新晶体管、新互连、新封装都要新材料

先进芯片的性能提升越来越依赖材料与三维结构，而不只是光刻线宽。应用材料的年报把产品分为四类：把图形转成器件结构的图形化技术、晶体管与互连制造、用光学和电子束检查关键结构的过程控制，以及把多颗芯片连在一起的先进封装（FY2025 年报）。

具体到当前的技术拐点：2 纳米的纳米片晶体管（GAA）需要在源极和漏极生长无空洞、均匀的外延层，公司 2025 年 10 月推出的 Centura Xtera 外延系统针对的就是这一步；同期推出的 PROVision 10 电子束量测系统用于先进逻辑芯片的三维结构检测，采用冷场发射电子源，公司称与传统热场发射技术相比，成像分辨率最多提高 50%、成像速度最多快 10 倍（这是与旧一代电子源的比较，不是与竞争对手产品的比较）；Kinex 是与封装设备商 Besi 合作开发的晶粒对晶圆混合键合系统，把混合键合的关键步骤整合进一台设备，面向芯粒式 GPU、CPU 和 HBM 封装（公司 2025-10-07 新闻稿）。新闻稿没有给出这些产品的收入，新产品发布不等于收入兑现。工序原理见设备层技术卡与先进制程路线图技术卡。

难以替代的原因：提前进入方案、联合优化、量产认证

提前进入方案。 年报写明，它的研发投入必须在强劲需求出现之前交付新产品，让客户在早期技术选型阶段就把这些产品纳入制造方案。FY2025 研发与工程支出 $35.70 亿，占营收约 12.6%；持有超过 23,500 项有效专利（FY2025 年报）。

量产认证带来的切换成本。 同行泛林在年报中描述了这个行业的通行机制：晶圆厂为导入一台新设备要投入大量认证工作，一旦某供应商的设备在某一应用、某一节点通过量产认证，只要表现符合规格，客户通常会在该节点沿用它；反过来，对手已通过认证的位置也很难抢（泛林 FY2026 年报）。所以竞争的胜负主要发生在每个新节点的选型窗口，而不是在已经量产的产线上。

广度与联合优化。 应用材料称自己拥有设备业最完整的产品组合，能把多项技术组合、联合优化成差异化方案。由此判断：工序覆盖越多，它在一个新节点里能参与的步骤越多、单厂设备金额越高，且在相邻工序的界面问题上比单品类对手多一个解法。这是推论；公司不披露各品类份额，也没有第三方可比测试证明联合方案的优越性。

服务锁定。 服务分部为庞大的装机量提供备件、维修和升级，竞争者是第三方服务商和自行维护的客户（同上）。装机量越大，服务收入越厚，且这部分收入在设备周期下行时较稳。

竞争边界：每个品类都有强对手

• 沉积与刻蚀：泛林的年报把应用材料列为介电与金属沉积的主要竞争者，刻蚀方面则是应用材料、日立和东京电子；原子层沉积还有 ASM International 等（泛林 FY2026 年报）。
• 过程控制：KLA 的年报把应用材料列为竞争者之一（KLA FY2026 年报），但 KLA 在检测与量测上份额领先（见 KLA 公司卡）。
• 中国本土设备商：应用材料年报自己写明，中国地方政府的补贴与资金，加上美国对华出口管制，可能让它面对更多中国本土设备厂的竞争；出口管制也让不受限的非美国对手获得优势（FY2025 年报）。本库此前引用的行业研究称内资设备在中国的份额由 25% 升向 35%、刻蚀与沉积国产化率已超四成（媒体与行业研究口径，见中国变量专题）。

替代最可能在成熟制程发生：那里不需要最新的材料方案，客户更看重价格与供货保障，政策也更偏向本土供应。先进节点上，替代需要先通过客户的量产认证，目前没有公司原文证据显示中国厂商在先进逻辑或 DRAM 的关键步骤取代了应用材料。

优势如何变成利润

毛利率连续 13 个季度同比扩张、半导体系统分部利润率明显抬升（见当季快照），说明这一轮增长不是以价换量。服务分部提供稳定的第二条利润腿。需要警惕的是：设备订单在客户资本开支见顶时下滑很陡，利润率扩张也会随产能利用率回落。

管理层与资本配置

CEO Gary Dickerson 2013 年起执掌公司，任内反复上调日历年设备增长预期并连续创纪录，执行可靠。研发覆盖多品类、不做偏离主业的多元化；股东回报以分红加回购为主，但今年回购明显放缓（见当季快照）。机构持股为主，激励安排常规（治理信息为公开资料概述）。不可控的是设备周期和中国出口管制与国产替代。

估值：价格隐含了什么

按 FY2028（2027 年 11 月至 2028 年 10 月）分部营业利润估算，现价贴近牛市区间下沿、明显高于加权合理价：基准假设 FY2027 营收与一致预期相当（约 460 亿美元）、FY2028 再增约 8% 到 500 亿，现价要成立需要"2028 年前翻倍的季度系统产出能力大部分被订单用满"（营收约 585 亿；CFO 称翻倍是产能、不是营收预测）的概率约八成。 熊 $153–196 ／ 基准 $344–418 ／ 牛 $546–638（FY2028 每股收益 × 13–17／18–22／23–27 倍，折回 2026-10-06，另加价值日前新增现金与战略股权投资），按宏观情景推出 29/48/23，概率加权约 $370。 完整估值报告（2026-10-08）

看多与看空的理由

看多：产品线最广，"制程步骤越多、机器越多"，AI 推动的晶圆厂扩张直接受益；先进封装与 HBM 相关工序是新增长点，下游同时挂着先进逻辑与 DRAM 两条腿；毛利率与分部营业利润率连续扩张，这一轮不是以价换量；服务分部提供周期下行时的缓冲。

看空：中国敞口大，成熟制程设备最容易被本土厂商替代；它卖的是资本设备，客户资本开支一旦转向，营收会下滑很快；每个品类都有强劲的专业对手，没有 ASML 那样的独家地位；回购放缓意味着每股收益增长更依赖经营本身。

与市场预期的分歧：本库此前的看法是，中国风险的真正来源不是可逆的管制周期，而是不可逆的国产替代。应用材料的账本削弱了这个看法：它的中国绝对金额本季同比基本持平、环比回升 20%，九个月口径同比 +2%；KLA 的年报则把"内资买成熟节点"和"管制拿掉先进节点"拆开说、两股力量互相抵消。若国产替代是全行业机制，暴露最大的应用材料最该被打中，而它没有；在册判断因此由 60% 退回 55%，10-06 泛林全年中国营收占比企稳后再降到 50%（详见中国变量专题）。反方向的证据也要记住：FY2025 全年中国营收曾同比下降 16%。

什么会改变判断

关键指标：中国营收的绝对金额，而不是占比——占比会被其他地区的增长稀释，只有绝对金额能回答"是在缩还是只是不长了"；业绩公告只给单季地区数，判断趋势要用季报与年报口径。其次是先进封装与 DRAM 相关收入占比、毛利率同比扩张能否延续。

验证条件与时间：FY2026 年报（预计 12 月提交）的全年中国金额是否继续持平或增长；若管制放松后中国绝对金额回升，支持"周期项"的读法；若中国绝对金额在其他地区仍增长时连续两个季度同比明显下滑，或公司在年报中改口称本土竞争已造成份额损失，应重新上调对结构性流失的权重。

关键关系

• 客户：台积电、三星、英特尔、内存厂；前九个月两家客户合计约占三分之一营收。
• 竞争：泛林（沉积、刻蚀重叠）、东京电子、KLA（过程控制部分重叠）、ASM International（原子层沉积）；中国本土设备厂（成熟制程一端）。
• 合作：Besi（混合键合设备联合开发）。

来源与延伸阅读

• 公司原文：Q3 FY2026 业绩公告（8-K）、Q3 FY2026 季报（10-Q）、FY2025 年报（10-K）（业务、研发、专利、竞争与地区）、2025-10-07 新产品新闻稿
• 历史数据：Applied Materials 投资者关系：2026 财年上半年财报新闻稿、MacroTrends 营收（经营数据为公司原文或管理层口径）
• 同业原文：泛林 FY2026 年报、KLA FY2026 年报
• 延伸：设备层技术卡；先进制程路线图技术卡；先进封装 CoWoS 技术卡；中国变量专题