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Nebius Group (NBIS)

持续更新L4 云与算力NBISNBIS $249.87 ｜ +7.4% ｜ 52周位置 78%更新 2026-10-08≈15 分钟读完（正文）留痕折叠约 3483 字，点开才算

所在层：第 4 层（neocloud，AI 算力出租）+ 控股集团（含数据/AV 资产） 当季：Q2 2026（截至 2026-06-30） 最近更新：2026-10-08 在册判断：「CoreWeave：煤矿里的金丝雀」的对照组（信用对照的分母之一）

核心判断：Nebius 出租 AI 算力，表面上是"另一个 CoreWeave"，实际有三处不同：它自己设计服务器、机柜和部分数据中心，软件栈也是自研；它是控股集团，另持有 ClickHouse、Avride、Toloka 等非云资产；它扩张主要靠增发、可转债和客户预付款，GPU 抵押债务到 2026 年 7 月才有第一笔（$7.75 亿担保贷款，以已部署 GPU 和投资级客户合同现金流作抵押），规模远小于 CoreWeave。第三点要分口径看：2026 上半年它的债务翻了一倍，借债在扩张资金里的份量上升；但现金与股东权益同期也大致翻倍，净债务基本持平、债务 / 权益略降（见当季快照）。所以两家目前只在债务规模和融资方式上靠近，按净债务和杠杆比率尚未收敛。云业务本身的护城河和 CoreWeave 一样薄，建立在 GPU 紧缺之上；它多出来的是现金、持股和自研硬件带来的成本空间。

当季快照 · Q2 2026（截至 2026-06-30）

Nebius 为外国发行人，按季提交 6-K 而非 10-Q，披露粒度比美国同行粗（例如不披露递延收入的对手方构成）。金额为美元。

指标与口径本季对照
营收$5.823 亿同比 +454%（去年同期 $1.051 亿）
调整后 EBITDA（公司自定口径）+$2.362 亿，首次转正去年同期 −$0.21 亿
持续经营净利（会计准则口径）−$1.904 亿去年同期 +$5.025 亿，含 Toloka 交易的一次性收益，"由盈转亏"不是经营恶化
调整后净亏（公司自定口径）$0.332 亿去年同期 $0.915 亿
成本占营收比营业成本 23%、产品开发 33%、销售管理 30%去年同期 29%、41%、65%
单季经营现金流 / 资本开支+$22.46 亿 / −$56.57 亿经营现金流约为营收的四倍，差额主要是客户预付款
现金$80.42 亿2025 年末 $36.78 亿
债务$85.46 亿（一年内到期仅 $0.467 亿）2025 年末 $41.28 亿，半年翻倍
净债务（债务 − 现金）约 +$5.0 亿2025 年末约 +$4.5 亿，基本持平
股东权益 / 债务 / 权益$103.41 亿 / 约 0.83 倍2025 年末权益 $45.94 亿、债务 / 权益约 0.90 倍；CoreWeave 约 7.0 倍
递延收入（客户预付款）$59.75 亿2025 年末 $15.78 亿，半年 +$44 亿
固定资产净值 / 总资产$130.45 亿 / $279.62 亿2025 年末 $55.53 亿 / $124.31 亿

本季最大变化：调整后 EBITDA 首次转正，同时债务首次翻倍；现金流好看的那一半是预付款给的。

与 CoreWeave 的差异：债务规模在靠近，杠杆比率没有：债务半年从 $41.28 亿增至 $85.46 亿，但现金同期从 $36.78 亿增至 $80.42 亿，净债务由约 $4.5 亿变为约 $5.0 亿，基本持平；股东权益从 $45.94 亿增至 $103.41 亿（其中实缴资本 +$50.3 亿），债务 / 权益由约 0.90 倍降到约 0.83 倍，CoreWeave 约 7.0 倍。只有在债务总额、以及借债在融资中的份量上，才能说 Nebius 往 CoreWeave 走；按净债务和杠杆比率，差异没有缩小。扩张的另一半靠增发，这一点仍与 CoreWeave 不同。本库用 CoreWeave 与 Nebius 的股价比作为信用状况的替代读数；若 Nebius 之后转为以债务为主扩张，这个分母的性质会变。

经营现金流要先减掉预付款：单季经营现金流 $22.46 亿对营收 $5.823 亿，差额主要来自递延收入半年 +$44 亿。这是"客户先付钱换产能"，属于循环融资里的"买方掏钱换产能"，不是经营改善。同季 CoreWeave 递延收入余额 $97 亿，形状相同。

来源：公司 8 月 12 日提交证监会的两份 6-K：业绩公告与管理层讨论与财务报表。

商业模式

核心是 Nebius AI Cloud：出租高密度英伟达 GPU 集群，并在其上提供存储、托管服务和推理平台 Token Factory。大客户长约以 Meta、微软两笔为代表；但 2025 年报 20-F 承认，除这两家外，迄今多数客户合作期限较短，公司交付大合同的经验有限。合同额里有相当一部分是期权而非刚性承诺，引用合同总额时必须区分两者，这是本卡最容易被夸大的数字。

它同时是控股集团：旗下经营 Avride（自动驾驶与配送机器人，持股约 83%）和 TripleTen（在线职业教育），并持有从集团分拆出去的 ClickHouse（开源列式分析数据库，持股比例未披露，2026 年 6 月末账面 $15.18 亿）和 Toloka（大模型训练数据服务，持有多数经济权益；公司 2025 年 5 月公告称其合作方包括 Amazon、Anthropic、Microsoft 等，见Nebius 公告）。ClickHouse 账面是公司按其 2026 年 1 月 D 轮（估值约 $150 亿）用期权定价模型倒推并扣 22.5% 流动性折扣得出的报表数，媒体按融资轮估算的持股市值通常更高；这些持股既是 CoreWeave 没有的可变现资产，也会让账面净利随重估双向大幅波动。

现金流的形状与 CoreWeave 相同：经营现金流大头是客户预付款，固定资产靠预付款和增发购买。判断现金流质量要看递延收入的变动方向，而不是经营现金流的绝对值。

公司前身是 Yandex 的国际业务，2024 年完成重组后以 Nebius 名义在纳斯达克交易，总部在阿姆斯特丹。

技术与护城河

Nebius 的技术差异在"自己造"：服务器、机柜、部分数据中心和整套云软件都是自研，这能降低单位算力的电力和运营成本，是它相对 CoreWeave 最实在的区别。但 GPU 云的客户迁移成本低，护城河仍建立在 GPU 紧缺与英伟达供货之上；自研硬件省下的是成本，不是客户。

产品解决的问题：用更低的电力与运维开销交付 AI 集群

AI 云的成本大头是 GPU 折旧、电力和机房。20-F 描述的全栈做法有三层（以下为公司自述）：

  • 硬件：自研服务器和机柜，按散热效率和易维护设计。公司内部测试称，其服务器比同等第三方硬件省电约 20%，且能在更高温度下正常运行，从而简化冷却。
  • 数据中心：自己设计并拥有的设施，以 PUE（总用电 ÷ IT 设备用电，越接近 1 越省）衡量的基础设施开销最多比行业平均低四倍；采用不依赖取水的闭环液冷。芬兰 Mäntsälä 机房按自有规格新建，用空气自然冷却，并把服务器余热输入市政供暖网，2025 年回收了近 20GWh 热量。公司把站点分四类：自有土地、自建电力并完全自主设计的新建站（芬兰、密苏里）；利用现有建筑与电力设施改造的站点；由开发商提供土地和电力、按 Nebius 规格建设的定制站（新泽西）；以及向第三方租用容量的托管站（堪萨斯城、英国、以色列、法国、冰岛等）。公司称在 16 个以上地点运营或已签约数据中心；2026 年 2 月宣布新增九个站点后，合同电力超过 2GW，并称其中多数将部署在自有、自主设计的数据中心里。
  • 软件与推理服务：自研云平台和托管服务；2025 年 11 月推出的 Token Factory 是托管推理服务，按 token 计费而不是按 GPU 小时计费，支持 DeepSeek、OpenAI GPT-OSS、Llama、英伟达 Nemotron、Qwen 等开源模型，也可托管客户自有模型。

此外，它获得英伟达 "Exemplar Cloud" 认证：这是英伟达按参考架构和基准测试对云厂商性能的验证，Nebius 先后在 H200 和 GB300 NVL72 的训练负载上获得（Nebius 博客、2026 年 5 月致股东信（6-K 附件 99.2））。它说明性能达标；未见公司文件说明它与优先 GPU 分配挂钩。

自有产能的比例有两种读数。同一封致股东信称，自有容量已占合同电力的 75% 以上；但这是按已签约、多数尚未建成的电力计算。20-F 描述的 2025 年实际运营里，只有芬兰一座是自有自建，新泽西由开发商按 Nebius 规格定制，堪萨斯城、英国、以色列、法国、冰岛均为托管。75% 指向未来的产能结构；当前在运产能中托管占多少，按站点的产能比例未披露。

难以替代的原因与竞争边界

成本效率：真实但未被第三方验证。 自研硬件与自建机房若兑现公司所称的省电与低开销，会直接降低单位算力成本，在租金下行时比租用机房的同行更能守住利润。但省电 20%、开销低四倍都来自公司内部测试或自述，尚无可比的第三方测试；而且托管站点享受不到自建机房的优势，自建与托管的产能比例未按站点披露。

团队与工程能力。 团队大量来自 Yandex 的搜索与云基础设施部门（本库早期资料称约 60–70% 为原班人马），具备大规模分布式系统经验。这解释了它能自研全栈，但人才可以流动，不构成独占。

欧洲数据驻留。 公司的数据处理协议规定，Nebius AI Cloud 的客户内容在客户选定的区域存放和处理（运维、安全与支持所需的有限处理除外；数据处理协议），而它在芬兰、法国有欧洲数据中心，这对受欧盟数据驻留要求约束的客户有用。它是否是客户选择 Nebius 的原因，公司未披露，属于推断；本卡此前记载"Meta 选它与此有关"同样未核到公司文件。

不是护城河的部分。 20-F 点名的主要竞争者是 CoreWeave、Crusoe、Lambda 等 AI 专业云，以及 AWS、谷歌云、Azure、Oracle；各国政府扶持的 AI 基础设施项目也在加剧竞争。GPU 云的客户主要依赖 CUDA 与开源框架，换供应商主要是重新部署，迁移成本低；英伟达优先供货是供给条件，GPU 短缺一缓解就会贬值。

优势如何转化为商业回报

自研带来的成本空间，体现为营业成本与各项费用占营收比下降（见当季快照）；Token Factory 让它可以按用量卖推理，在客户从训练转向推理时争取更高的单位价值，但目前没有单独披露其收入。

一项会计口径需要单独记下：20-F 显示 GPU 原按四年折旧；公司 2026 年 1 月完成评估，认为服务器与网络设备的折旧年限应从四年延长到五年，20-F 的表述是管理层"正在考虑"自 2026 年 1 月 1 日起前瞻适用，并估算按 2025 年末在用设备，2026 年折旧费用约减少 $1.676 亿。之后公司 2026 年 8 月 12 日 6-K 的管理层讨论确认，自 2026 年第一季度起已按五年前瞻适用。这会改善 2026 年的会计口径利润，但不改变调整后 EBITDA，也不改变现金支出；对照 CoreWeave 按六年折旧、亚马逊把部分服务器从六年缩短到五年。

会削弱判断的证据：新增产能实际更多落在托管站点，而不是公司所说的自有、自主设计数据中心；Token Factory 未形成可见收入；大合同中的期权部分没有转为刚性承诺；GPU 租金与利用率下滑。

管理层与资本配置

CEO Arkady Volozh 是 Yandex 创始人，离开俄罗斯后重建公司，并对公司拥有控制权；执行上，调整后 EBITDA 已经转正、连续超出预期，但这是 2024 年才完成重组的实体，执行记录短、未经完整周期。资本配置与 CoreWeave 的最大不同在于主要靠增发和客户预付款，但借债的份量在上升：资本开支规划远超手头现金，"仍需融资"是结构性事实——2026 上半年它同时增发约 $50 亿、把债务翻了一倍；因为现金与权益同步增加，净债务与杠杆比率尚未上升（见当季快照）。手中的 ClickHouse、Avride、Toloka 持股可以变现补充资金。2026 年 3 月 11 日，英伟达以私募方式买入可认购约 2,107 万股 A 类股的预融资认股权证，公司所得毛收入约 $20 亿（20-F 期后事项）。Yandex 出身带来治理与制裁方面的尾部不确定性。人物与治理信息为公开资料概述。

📍 现价落在哪一档（2026-10-06 抓取，二档；由本卡估值栏的阈值 + 报价快照 自动算，不是手填的）
熊 $0 ｜ 基准 $60–89 ｜ 牛 $321–386　｜　概率加权 $109
现价 $249.87 → 基准与牛市之间

落档只说明赔率，不说明该不该买。价格是二档，动手前以实时行情为准。

估值：价格隐含了什么

明显偏贵：现价高于基准上沿、低于牛市下沿，远高于加权合理价。每兆瓦约 3,200 万美元的投入、服务器 5 年就要更换，基准的续约租金约 1,400 万美元／兆瓦只带来约 11.6% 的回报，即便此后把接通电力做到 5GW 的合同目标，扩张也几乎不创造价值；现价要求满产租金约 1,565 万，比公司披露的 2026 年基准 1,200 万高约三成。结论取决于回报率比 10% 资金成本高多少，三个旋钮两个方向都很敏感：要求回报 9%／11% 时加权约 $185／$62，服务器 6 年／4 年更换时约 $187／$33（4 年时基准回报率约 6.8%、基准为零），租金 ±100 万美元时约 $176／$55。熊市下股东权益为零。 熊 $0（股东权益为零，企业价值低于债务） ／ 基准 $60–89 ／ 牛 $321–386（调整后净负债＋2026 下半年至 2028 年建设期自由现金流现值＋2029 年满产正常化每股收益 × 按各情景资本回报率与扩张路径推出的 7.7–9.4／12.0–13.5／17.2–19.8 倍，已折回 2026-10-06，股票薪酬算成本；可转债按各情景价值是否高于转股价决定转股或作债务），概率加权约 $109。 完整估值报告（2026-10-08）；旧版分部加总估值（2026-06-28）

看多与看空的理由

看多：账面现金厚（6 月末 $80 亿），另有一篮子非云持股，构成相对 CoreWeave 的可选价值，但扣除客户预付款对应的服务与可转债后已不足以覆盖负债，安全垫比账面看起来薄；大客户长约；英伟达 Exemplar Cloud 性能认证；调整后 EBITDA 已转正，营业成本与各项费用占营收比逐季下行，运营杠杆是真的；自研硬件与自建机房给了它成本空间。

看空：规模小几倍，历史短、未经完整周期；资本开支规划远超手头现金，融资与稀释是结构性的，本财年已同时增发约 $50 亿并把债务翻倍；Yandex 出身带来治理与制裁尾部，客户集中；账面净利会被非云持股重估双向放大——曾被 ClickHouse 重估灌成大额盈利，也会因去年的一次性收益消失而看起来"由盈转亏"，只能用营业口径读它；2026 年起折旧年限延长会抬高会计口径利润。

与市场预期的分歧：市场主要按"另一个 CoreWeave"给它定价。把客户预付款当作欠客户的服务、把不会转股的可转债当作债务扣除后，现金与持股已不足以覆盖负债，远小于未来三年的建设支出；价值取决于建成后的租金能否赚回资本成本，而不是手头的现金与持股（见估值一节）。市场把它当作"低杠杆的那一个"，目前按净债务与杠杆比率仍然成立；本卡的判断是两家在债务规模与融资方式上靠近，杠杆比率是否跟着收敛，要看之后的扩张是否转为以债务为主。持股重估的方向两边都要提防，多数评论只提防灌水那一侧。

什么会改变判断

关键指标：净债务（债务 − 现金）由目前的低位（见当季快照）明显扩大的那一刻——它是本卡差异化消失的信号；合同中期权部分是否转为刚性承诺；GPU 利用率与租金；扣除递延收入变动后的经营现金流。

验证条件与时间：每季看债务与增发的相对比例、递延收入的变动方向；宾州新站（公司称最多 1.2GW 电力，2027 年起分期交付）与"年底合同电力超过 4GW"的目标（均见2026 年 5 月致股东信）是否按时落地；Token Factory 是否开始单独披露收入；ClickHouse、Avride 等持股是否有变现动作。若净债务持续扩大而持股未变现，应下调"安全垫"这条看多理由的权重。

关键关系

  • 客户：Meta（2026-03 协议最多约 $270 亿，其中 $120 亿为 2027 上半年分批部署的五年期刚性订单，另 $150 亿为指定集群中未售出产能由 Meta 兜底购买；另有 2025-11 约 $29 亿五年合同）、微软（20-F：至 2031 年约 $174 亿，微软追加采购时最多约 $194 亿；后者为 2025-09 签约公告的口径）。
  • 资本绑定：英伟达（2026 年 3 月以预融资认股权证投资约 $20 亿；Exemplar Cloud 性能认证）。
  • 持有：ClickHouse（比例未披露，账面 $15.18 亿）、Avride（约 83%，Uber 领投）、Toloka（Bezos Expeditions 领投；合作方包括 Amazon、Anthropic、Microsoft 等）。
  • 竞争：CoreWeave（同类但更大、更重债）、Crusoe、Lambda、超大厂自家云。

来源与延伸阅读

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  • 2026-10-08 估值：新估值报告按建设期窗口法（2026 下半年至 2028 年自由现金流现值＋2029 年满产正常化每股收益 × 按资本回报率与扩张路径推出的两段式倍数－调整后净负债）取代 6 月的分部加总。三档 $0（股东权益为零）／$60–89／$321–386；按宏观情景推出 37/41/22，加权约 $109，现价约为其 2.3 倍，10 月 6 日收盘 $249.87 高于基准上沿、低于牛市下沿。估值一节由定性描述改为三档阈值。同日更正：ClickHouse"持股约 28%"在 2025 年报 20-F 与 2026 年 8 月中期报表中均无出处（20-F 里唯一的"约 28%"指出售俄罗斯业务首次交割后的剩余权益），改为比例未披露、6 月末账面 $15.18 亿，并删去"持股市值是分析师估算、不是报表数"；Meta 2026 年合同的 $150 亿部分按 20-F 写明为 Meta 对未售出产能的兜底购买义务，并补 2025 年约 $29 亿合同；核心判断"而不是 GPU 抵押债务"补 7 月首笔 $7.75 亿 GPU 担保贷款。判断强度变化：由"云业务隐含估值不贵、现金与持股构成安全垫"改为"明显偏贵、熊市下股东权益为零"，依据为每兆瓦资本开支与续约租金推出的资本回报率（基准约 11.6%，略高于 10% 资金成本）、2026 年 6 月末递延收入 $59.75 亿作为欠客户的服务扣除、熊市与基准下两批可转债不转股按债务计；倍数含 2029 年后扩张到 5GW 合同电力目标的高增长段。
  • 2026-10-06 更正：关键关系里微软合同原写"约 $194 亿"，20-F 为至 2031 年约 $174 亿，$194 亿是含追加采购的上限，两者并列写明。
  • 2026-10-06 按写作规范重写：取消"一句话定位""特质对照表""技术与执行""收入结构""7 Powers""AI 敞口""多/空"等旧栏，季度数字集中到当季快照（改为表格），收入结构并入商业模式，「共识/变体」标注改写为看多、看空与市场预期的分歧；技术与护城河按成本效率、团队、欧洲数据驻留与非护城河部分分开判断，补入 2025 年报 20-F 的自研服务器与机柜（公司称省电约 20%）、四类站点（新建、改造、定制、托管）与芬兰余热回收、Token Factory 按 token 计费与支持模型、竞争者名单、多数客户合作期限较短，以及 GPU 折旧年限自 2026 年起由四年延长到五年（2026 年折旧约减少 $1.676 亿）；"超过 75% 产能自有"与团队来源比例标注为尚未核到公司原文。财务数字未变，本卡无三档阈值。
  • 2026-10-06 核查后更正：资产负债表"收敛"的措辞与卡内数字矛盾（净债务约 $4.5 亿→约 $5.0 亿基本持平，债务 / 权益约 0.90→0.83 倍），改为只在债务规模与融资方式上成立，快照补 2025 年末净债务与债务 / 权益；英伟达 $20 亿补 20-F 出处（2026-03-11 预融资认股权证，毛收入约 $20 亿）；折旧年限改为 20-F"正在考虑"、8 月 6-K 确认已自 2026 年起适用；"75% 以上自有"补出处（2026 年 5 月致股东信，按合同电力计）并并列 20-F 的反向事实（2025 年仅芬兰自建，新泽西定制，其余托管）；Exemplar 改为性能认证并删去无出处的"与优先 GPU 分配相关"；宾州 1.2GW 与年底合同电力超过 4GW 补出处，删去无出处的"支撑 2027 年 Meta、微软部署"；欧盟数据驻留改引数据处理协议，"客户选择原因"标为推断，删去未列为数据中心的荷兰；恢复 Toloka 合作方含 Anthropic（附公司公告）；估值一节"隐含估值并不高"写明为估值报告按 2026-06-28 约 $600 亿市值的测算。判断强度变化：由"两家资产负债表在收敛、Nebius 往 CoreWeave 走"改为"仅债务规模与融资方式靠近，净债务与杠杆比率未收敛"，依据 2025 年 20-F 与 2026 年 8 月 6-K 的资产负债表数字；"英伟达优先供货"这条看多理由降为"性能认证"，依据英伟达与 Nebius 对 Exemplar 的官方描述；台账概率未动。
  • 2026-08-17 · Q2 2026 并卡：这张卡的核心差异化在半年里被侵蚀了一半——债务 $41.28 亿 → $85.46 亿（翻倍），净债务由"现金远超债务"变成约 +$5 亿；债务/权益约 0.83 倍（CoreWeave 约 7.0 倍）。差异仍成立，但方向必须写明：两家在收敛，而且是 Nebius 往 CoreWeave 走——这同时影响 工具/信用.py 里 CRWV/NBIS 股价比这个降级代理（分母性质在变）。同季调整后 EBITDA 首次转正 +$2.362 亿、营收 $5.823 亿/+454%、三项费用占营收比全面下行。第一档来源：6-K 备案号 0001104659-26-094568 与 0001104659-26-094844（均 8/12）。
  • 2026-08-17 · 更正对照表里的一行：原表写"CoreWeave 现金流主要来自运营、Nebius 大头是客户预付款"——核实后是两家都靠客户预付款（Nebius 递延收入半年 +$44 亿、CoreWeave 余额 $97 亿）。这是"新云厂的第三个资金来源"第一次在现金流量表上被看见，已同步进循环融资专题环 3 与台账 L-17 留痕。通则：读这两家的经营现金流必须先减掉递延收入变动。
  • 2026-08-17 · 记一条读法教训（透镜①的反向样本，本库第 4 例）：本季账面"由盈转亏"（去年 +$5.025 亿 → 今年 −$1.904 亿）不是经营恶化，是去年同期含 Toloka 交易的一次性收益。持股重估会双向骗人，去年骗你乐观、今年骗你悲观。
  • 2026-08-17 🔧 卡片改三区制，估值栏按宪法 v1.15 瘦到三行，「共识 vs 变体」并入多/空，结构区里的季度数字与市值快照全部清出。
  • 2026-06-28 🔧 重写差异化：原卡把 Nebius 当"CoreWeave 翻版/重资产高杠杆"——错。回第一档核实后更正：Nebius 现金 $9.3B、杠杆低（与 CoreWeave 重债相反）、是控股集团（ClickHouse 28%≈$4.2B + Avride 83%≈$2.2B + Toloka）、规模小约 4 倍、前 Yandex 团队。补 Q1 2026（营收 $399M/+684%、AI EBITDA 45%、GAAP 被 ClickHouse 重估 +$780.6M 灌水）。
  • 2026（原）：backlog ~$46B（Meta $27B、微软 $19.4B、英伟达 $2B）。
  • 2026-06-28 ✅ 写估值报告 报告/估值-Nebius-NBIS.md（Part3·H，SOTP）：市值 ~$60B 里现金 $9.3B+隐藏资产 ~$7B≈$16B 非云,剔掉后云业务隐含 ~$44B(~5–6x ARR 目标 $7–9B)=不贵。基准 SOTP≈现价。与 CoreWeave 成镜像(现金 vs 债务、SOTP vs 杠杆脆性)。edge=$46B 合同刚性(Meta 含 $15B 期权)+隐藏资产变现+稀释。⚠️价二档。
📖 本库来源分三档：公司原文（第一档，可作依据）· 媒体转述（二档，仅佐证）· 内容农场（不作数）——详见 数据来源与可靠性。全库内容是研究笔记与方法演示，非投资建议；价格类数字会过时，下单前以实时行情为准。
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竞争资本绑定
CoreWeave英伟达Nebius
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