交接说明 · 新窗口必读（AI/运维唯一入口）

2026-09-23 编辑更新：新建、改写读者内容先读 写作规范。模板仅保留成品结构；写作过程进维护记录。网站按公司研究、财报解读、技术研究、估值研究、产业趋势、研究工具六个栏目组织，发布前执行读者检查。

更新：2026-10-06　用途：换新会话/新模型后，先读这份 + 认识论与方法论.md，即可冷启动接着干。 分工（2026-07-24 重新划定）：README.md 是给人的薄索引（是什么、怎么读）；本文件是 AI/运维的唯一入口——队列、进度、工具、纪律教训、库存计数都只在这里维护一份，不再与 README 双写。

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2026-10-06 更新：9/23–10/6 补齐

本节优先于下方 9/23 总交接中的"当前"表述；规则部分仍以 9/23 总交接为准。

• 估值口径统一（10/7）：每份当前假设文件新增顶层 basis 块（分母口径、股票薪酬是否算成本、价格日、价值对应日、是否已折回），字段与检查在 工具/valuation_basis.py；python3 工具/估值.py --口径 出全库对照表（用报价快照现价，未折现的文件另算折回后的加权值与落档）。规则写进 认识论与方法论.md Part 3·H 第 3c 条，估值报告模板关键数据表加"估值口径与时点"一行。测试 tests/test_valuation_basis.py。
  • 清点结果：29 份当前文件中 16 份未折现（14 份倍数阶梯＋博通、Marvell），9 份分母加回股票薪酬、19 份算成本、英特尔未声明（两项缺口待其重算时补）。8 家调整后口径是否加回股票薪酬已按二季度业绩公告调节表核实，备案号记在各自 basis.sbc_source。
  • 倍数阶梯（估值.py 主算法）新增三个可选键：顶层 discount {rate, years}（把价值折回价格日）、情景 addon（折现后加的每股净现金）、情景 sbc_per_share（另算股票薪酬算成本的中值）。不写这三个键的旧文件输出不变。
• 【新窗口接手】补建估值第二批（10/8 交出；10/8 当日 9 家全部完成并推送，记录见下方"第二批"；下一步第三批 MongoDB MDB，12/1 财报前做，流程同此）：超微 SMCI（11/3，有 6 月旧报告→写 v2）、Coherent COHR（11/4）、Uber UBER（11/4，有旧报告→v2）、Datadog DDOG（11/5）、Lumentum LITE（11/5）、西部数据 WDC（11/5）、Nebius NBIS（11/10，有旧报告→v2）、CoreWeave CRWV（11/11，有旧报告→v2）、应用材料 AMAT（11/12）；第三批 MongoDB MDB（12/1）。建议宏观分组：SMCI、COHR、LITE→算力芯片与网络；UBER、DDOG、MDB→应用与软件；WDC→存储；NBIS、CRWV→融资型算力房东；AMAT→半导体设备（均写公司自有条件表，macro.group 显式写明）。
  • 流程：每家一个并行子代理建档 → 每家一个独立审计子代理（只读）→ 把审计意见交回原建档子代理改正 → 协调者跑 python3 工具/合并事前登记.py <代码…>（并入登记表、删草稿、只为这几家记台账）→ python3 工具/落档.py --lock（先看只有预期的变化）→ 测试、读者检查、构建 → 按家提交并推送 → 用户要求时 ./发布.sh。共享文件（事前登记.json、估值台账.json、交接说明.md、核心篮子决策备忘.md、宏观情景.json、落档状态.json、任何 .py）只由协调者改。
  • 建档要求（第一批审计里反复出现的问题已写进来）：
    1. 先读 写作规范.md、方法论 Part 3·H 第 3、3b、3c–3g 条、模板/估值报告模板.md；样板 报告/估值-亚马逊-AMZN-v2.md、报告/估值-IBM-IBM.md、报告/估值-台积电-TSM-v2.md、报告/估值-希捷-STX.md（周期法）及对应 工具/估值假设/*.json。
    2. 引擎：倍数阶梯（估值.py 主算法，情景不写 prob）、分部盈利（segment_earnings）或周期法（cycle_window），在报告里说明为何选它。时点：目标财年盈利 × 下一年倍数＝该财年开始那天的价值，统一按 10% 折回 2026-10-06；股息率 ≥1% 写 discount.dividend（两种引擎都支持）。价格取 报价快照.md 10-06 收盘。
    3. 必含 basis（股票薪酬是否算成本须查业绩公告调节表原文并写备案号）与 macro（status: "已切换"，自有 table，table_note 指向事前登记.json）；valuation_basis.problems(cfg) 必须为空。
    4. 报告必须有：标题＝判断；首段三档＋现价落档＋按宏观推出的概率＋加权值＋预期年化回报；关键数据表（含"估值口径与时点""宏观情景下的概率"两行）；各宏观状态下的档位概率表（继续加速 25%／高位放缓 45%／收缩 30%）；倍数理由与"至少需要多少年 15% 增长"（工具/multiple_check.py）；现价在要求什么；敏感性；风险与财报要看的读数；来源（备案号、期间、GAAP／非 GAAP 或 IFRS 口径）。读者语言：不写"组表／条件表／档／先验／二档"、不写过程叙述、不与旧版对话。
    5. 第一批审计常见错误，建档时自查：净现金是否加回（只有其利息确实已在盈利里才不加，并量化论证）；扣股票薪酬后累积的现金不能凭空消失（在价值日加回或计入利息，只选一种）；用窗口现金流估值时股数不能再靠回购下降；利息支出不能低于现状而不说明；目标价是价格、要求回报含股息，比较时扣股息；一致预期的修正要写清发生在何时；基准高于公司目标或一致预期时要明说并给理由；看多一方最强的论据要写全；外国公司写明汇率与 ADR 换算，ADR 与本地股的溢价要查历史（含最近两年）。
    6. 事前登记草稿写 工具/事前登记草稿/<代码>.json（字段照 工具/事前登记.json）：偏强 5pp 熊→牛、偏弱 5pp 牛→熊、明显转弱 10pp；阈值要高于基准或指引才算"偏强"，用不受汇率影响的口径；写 precedence（偏强偏弱同时触发不动、明显转弱取代偏弱）。
    7. 公司卡只改估值一节（一句判断＋三档阈值行＋报告链接）、更新日志首行、"最近更新"日期；发现卡里与新报告冲突的旧事实一并改正。
  • 第二批新增经验：① 报告正文不设「维护日志」节（写作规范优先），备案号放来源节，过程与审计记录只记交接说明；② 用户拍板高杠杆公司按股东现金流落实 10%（cashflow_dcf 的 equity_cashflow，含 interest_years、terminal_debt grow/flat），周期窗口法每股价值下限为零；③ 重资本、回报率接近 10% 的公司，终值倍数要由自身 ROIC 推出，有明确扩张目标时用两段式，敏感性里凡是 ROIC 的输入（租金、服务器寿命、税率、要求回报）都要随之重算倍数；④ 工作树位于 .claude/worktrees/ 下时，旧版 build.py 会漏掉全部页面（已修）；⑤ 公司卡估值栏不写"X 倍"（体检⑭会报）。
  • 审计要求：独立子代理只读复核——用脚本和自己的 Python 复现每个数字，用 .venv/bin/python 的 edgartools 对证监会原文（身份串从 .mcp.json 程序化读取、不打印），查逻辑与重复计算，查写作规范；输出按"严重／轻微"分级。结论与市场差距特别大的（如希捷），要求审计专门压力测试最承重的假设。
• 未纳入工具体系的 16 家补建估值（10/7 起，用户要求"全部纳入"）：并行子代理逐家建档（共用任务说明：倍数阶梯或分部盈利引擎、basis、macro 已切换＋自有条件表、事前登记草稿放 工具/事前登记草稿/），每家独立审计后改正，由主会话合并共享文件（事前登记、台账、交接、决策备忘）。分三批：①10/14–10/28 出财报的 ASML、台积电、IBM、诺基亚、希捷、ServiceNow；②11/3–11/12 的超微、Coherent、Uber、Datadog、Lumentum、西部数据、Nebius、CoreWeave、应用材料；③12/1 的 MongoDB。segment_valuation.py 新增 discount.dividend（持有期股息现值，同倍数阶梯），旧配置不受影响，测试在 tests/test_amzn_valuation.py。事前登记统一加优先规则：偏强与偏弱同时触发不动档位，明显转弱取代偏弱。
  • 第一批已提交 4 家（均已切换、已登记、已记账）：
    • ASML（首版，报告）：分部引擎单一全公司段，欧元按 1.1217 折美元；三档 $704–845／$1,555–1,795／$2,306–2,604，23/52/25，加权 $1,656，现价 1.11 倍，预期年化约 1%；基准 2028 年 €61B 已高于公司 2030 年目标上沿 €44–60B。审计：无严重，15 处轻微已改（反向现金流改平滑路径、订单停披露的来源、历史市盈率中位数 27.7、IFRS 法定报告存在等）。
    • 台积电（v2，报告，6/26 v1 留作快照）：单一全公司段，台币 31.75，含股息；三档 $163–199／$363–447／$533–634，26.6/49.8/23.6，加权 $388，ADR 现价 1.24 倍；ADR 溢价 18.5% 回到历史中位约 4% 与维持两种看法并列（维持时加权约 $440、1.10 倍）。台海风险不进三档，另有示意算术。审计：严重 2 处（溢价历史漏 2024–2025、差距拆分重复计溢价）与 9 处轻微，已改。
    • IBM（首版，报告）：四分部减未分摊股票薪酬与非融资净利息，复现公司营业口径；三档 $113–131／$202–238／$290–332，25/53.5/21.5，加权 $215，1.03 倍，预期年化约 7.5%。审计：无严重，11 处轻微已改（非融资净利息上调到 17 亿、目标价对比扣股息、事前登记偏强门槛提到软件 ≥10% 等）。
    • ServiceNow（v2，报告，6/28 v1 留作快照）：单段加股票薪酬成本段，2027 年底累积的扣薪酬后现金按每股加回；三档 $49–58／$114–134／$167–191，24/52/24，加权 $120，1.15 倍，预期年化约 −2%；不扣股票薪酬时基准约 $149。审计：严重 2 处（累积现金消失、卡片未实现收益期间错）与 9 处轻微，已改。
    • 希捷（首版，报告）：周期法（同美光、闪迪、SK 海力士），股票薪酬扣回；三档 $95–109／$283–319／$601–668，按宏观推出 39/38/22（收缩行熊档 76%），加权 $297，现价 $805.63 为其 2.7 倍、高于牛市上沿约 21%。结论限定为"在周期框架下"：成立前提是硬盘仍是周期生意；市场按 FY2028 一致预期约 14.5 倍定价，等于把高峰当常态。审计：无严重，10 处轻微已改（股数固定 2.31 亿避免与窗口现金重复、基准 42% 毛利率改挂数据中心占比与 HAMR、补 10-K 的长期供应承诺、一致预期上修集中在业绩公告后等）。
    • 诺基亚（首版，报告）：分部引擎，欧元按 1.1217 折美元，移动基础设施拆出专利许可（推断）；加回 6 月末净现金（每 ADR 约 $0.56）；三档 $3.76–4.58／$7.75–9.06／$13.09–15.33，27/52/21，加权 $8.46，现价 1.30 倍，预期年化约 −11%。2025 年约一半可比营业利润来自专利许可，AI 与云客户只占上半年销售 8.6%。审计：严重 2 处（净现金不加回的理由不成立、卡片分部结构过时且未提专利许可）与 11 处轻微，已改。
  • 第一批 6 家全部完成（ASML、台积电、IBM、ServiceNow、希捷、诺基亚）。
  • 用户拍板（10/8）：要求回报全库统一 10%，不按组区分；已发布的估值无需改动。
  • 方法层面待办：美光、闪迪（及原希捷初稿）的周期法用回购降股数，与已计入的窗口自由现金流重复，审计建议股数固定。
  • 第二批（10/8 起；均已切换、已事前登记、已记入估值台账；报告正文不设维护日志节，过程与审计记录只记在这里）：
    • Coherent（首版，报告）：分部盈利（数据中心与通信／工业／公司费用／股票薪酬段），FY2028 盈利 × 下一年倍数，价值日 2027-07-01，折回 0.7337 年（日数 ÷ 365.25）；不派息。三档 $55–69／$224–269／$462–533，29.9/46.3/23.8，加权 $251，现价 $338.36 为 1.35 倍，预期年化约 −18%。股票薪酬算成本（8-K 0001193125-26-346860 表 6；10-K 0000820318-26-000020 附注 20）。现价与基准中值差 1.37 倍，约八成来自倍数（28 对 22 倍）而非盈利。推算项：四季度分部利润（全年减前九个月）、FY2027 自由现金流约 −5 亿、FY2028 折旧约 5 亿、高管业绩股年摊销约 0.25 亿。外部尺子 10-07 读取（价 $334.56，期权到期 2027-09-17）。审计：无严重，12 处轻微已改（标题归因改为倍数；熊市 15–19 倍理由改写；分部利润率实为扩张 19.0→24.1→25.2%、以增量利润率支撑 27.5%；客户集中度上年最大客户为另一家 12%；非 GAAP 换算改用 FY2028 比例；历史倍数锚偏低的两处偏差并补同组对照；FY2027 自由现金流约 −5 亿使利息 1.2 亿自洽；少数股东未扣、偏保守约 $0.05；条件表八格改动写全，组表加权 $255.6；偏弱规则语义；股票薪酬敏感性）。数字未因审计改变。公司卡另按 10-K 改正客户集中度（20%／12%）。
    • Lumentum（首版，报告）：分部盈利单段（全公司非 GAAP 营业利润）加股票薪酬成本段，FY2028 盈利 × 下一年倍数，价值日 2027-07-03；如果转换法 1.039 亿股（普通股 88.6＋英伟达优先股 2.876＋四期可转债 9.449＋未归属 3.0 百万），加回净现金 26.46 亿、上限期权公允价值 2 亿、FY2027 扣薪酬后现金流现值（推断 4.5／4.5／3.0 亿）。三档 $112–137／$537–663／$1,055–1,275，32.65/44.2/23.15，加权约 $575，现价 $1,133.40 为 1.97 倍，预期年化约 −44%。股票薪酬算成本（8-K 0001628280-26-055726）；其他备案：10-K 0001628280-26-057358、8-K 0001193125-26-085412（英伟达优先股）、0001193125-25-198329（2032 可转债）、0001193125-26-146256／249535（换股）。管理层 OFC 中期目标（季营收 20 亿、营业利润率约 40%）只有二手来源（Seeking Alpha 转述 Stifel）。审计：严重 1（基准营收理由误读管理层原话——把"2026 年 12 月季度 EML 产量同比 +50% 以上"读成扩产上限，并漏掉季营收 20 亿目标与"提前一个多季度达到目标模型"）→ 基准 80→88 亿、41→42%，牛 110→115 亿，加权 $532→$575、2.13→1.97 倍；轻微 9 处已改（本库基准倍数与市场前瞻市盈率分开写；一致预期换算；如果转换法在估值远低于市价时约高估 $8；股权激励两处重叠写进正文；英伟达优先股无清算优先、无赎回；"许多客户"；CPO "exiting CY 2026"；来源改为电话会文字稿）。审计压力测试：全按一致预期并抬倍数仍 1.6–1.8 倍。
    • 西部数据（首版，报告）：周期法（同希捷），只用纯硬盘年份作历史（FY2008–15、FY2022–24 硬盘分部、分拆后 FY2025–26）；股数固定 3.84 亿（流通 3.61 亿＋可转债结算新股约 1,740 万＋员工股权约 600 万），调整后净现金约每股 +$0.77；闪迪持股已于 FY2026 末清零（10-K）。三档 $63–71／$168–189／$352–389，40.3/38.7/21.0，加权 $174，现价 $411.04 为 2.36 倍、高于牛市上沿约 6%，预期年化约 −53%。结论限定"在周期框架下"；现价隐含的完全去周期化权重 57%–76%（对倍数敏感）。股票薪酬算成本（8-K 0001628280-26-053305）。一致预期 FY2028 每股 $25.66→$31.83，上调落在 90–60 天前区间（含 8/5 业绩公告）。审计：无严重，13 处轻微已改（营业费用 15.32 亿；可转债本金去向补 0.665 亿、新股上限约 1,840 万；去周期化权重改为区间；补 10-K 长期协议约定量价与合同负债不重大两条原文；一致预期同口径 $31.6；修正时间；首段补"紧缺延续到 FY2029"；利息及其他取 0 的理由；国税局和解措辞；上限看涨期权满值与折现值；股本变动算式闭合；删维护日志）。审计压测：毛利率每 1pp 约 $4.6，任何单一合理替代都压不到 1.8 倍以下；基准把 FY2028 高峰当平常年份也只有 $231。
    • 超微（v2，报告，6/28 v1 留作快照）：分部盈利单段（FY2028 营收 × GAAP 营业利润率 − 净利息，税后 ÷ 完全转换股数 × 下一年市盈率，价值日 2027-06-30）；利润率以毛利率为锚（营业利润率＝毛利率 − 营业费用率）；优先股（2026-06-10 发行，7%，2029-06-01 强制转股）按转股计股数并扣转股前股息现值，可转债按债务、票面计息。三档 $8.44–11.91／$38.04–49.72／$91.50–112.82，34.25/46.85/18.9，加权 $43.35，现价 $43.46 为 1.00 倍，预期年化约 +10%。股票薪酬算成本（8-K 0001375365-26-000021），不扣时加权约 $49.4。v1 为 FY2027 非 GAAP 每股 × 倍数手写区间、未折现、未赋概率、未计优先股：熊 $12–20／基 $30–38／牛 $55–80。审计：严重 1（利润率锚定用 FY2017–21 老历史，忽略营业费用率由约 10% 降到 3.7% 的营业杠杆；基准 6% 隐含毛利率 9.3%，低于任何完整财年；漏 Q4 GAAP 每股 $1.62 为指引 2.4–3 倍）→ 改以毛利率为锚，基准 6.0→6.5%（毛利率 9.8%，仍低于 Q1 指引反推的 10–11%，理由：年报称以价格换份额、FY2026 前三季约 8.2%、Q4 17.5% 未拆原因），牛 8→9%，熊净利息 0.35→0.25 亿；加权 $38.7→$43.4、1.12→1.00 倍，结论"略偏贵"→"偏贵与合理之间"。轻微 9 处已改（优先股股息按各情景股数摊；0% 可转债的期权成本不重复；硬件同行中位 10.9 倍对照；熊市补公司事件路径；卡里年报延迟改为"年报推迟约 6 个月、随后两份季报同日补交"；风险补纽约南区 2024-10-22 传票、出口执法传票、单一供应商占采购 63.1%；市盈率法约扣六成净债务；事前登记 rule_notes）。公司卡另改正按市价增发额度为 $12.5 亿。
    • Uber（v2，报告，6/28 v1 手写现金流折现留作快照，旧区间失效）：分部盈利（出行／外卖／货运＝总订单 × 分部营业利润率，减总部与平台研发；总订单作底因 2026 年英国改净额法），2028 年每股 × 下一年市盈率折回 1.2348 年；另按今天计入持股（10-06 市价打折）、2026H2–2027 累积现金（股数持平，二选一）、2028–2030 税盾、扣 Delivery Hero 要约溢价（熊全扣／基一半／牛不扣）。三档 $35–43／$78–96／$140–162，24.8/52.6/22.6（自有表近乎平行：与超大厂资本开支关联弱），加权 $89.7，现价 $69.08 为 0.77 倍，预期年化约 36%；倍数停在今天约 15 倍时加权约 $85、年化约 30%。股票薪酬算成本（8-K 0001543151-26-000027；非 GAAP 营业利润不加回，仅调整后 EBITDA 加回）。报价快照 10-06 原缺 UBER，已按 yfinance 同日收盘补录并加入观察名单。持股股数推算：Grab 5.36 亿股、Aurora 2.59 亿股、滴滴 5.67 亿 ADS；DH 按 €36.6、欧元兑美元 1.122。审计：严重 2（① 基准 17–21 倍未对照今天同口径约 15 倍，等于暗含 2027 年底重估约 25% → 下调到 15–19 倍，中值 17 倍的触发条件写入验证条件；② 上半年货运利润率 −0.6% 印错，应为 −1.9% → 三档货运改 −1.5／0／0.5%）；轻微 8 处已改（法律与非所得税准备每年约 6 亿扣回时加权约 $86；保险储备与自动驾驶投入敏感性；英国增值税量化；首段隐含倍数注释；2028 可转债；去内部用语；52 周区间收盘口径；股数口径统一 20.5 亿）。加权 $94.75→$89.7、0.73→0.77 倍。
    • 应用材料（首版，报告）：分部盈利（半导体系统／AGS／其他），FY2028 盈利 × 下一年倍数，价值日 2027-11-01，折回 1.0705 年；股数 8.00 亿；加回价值日前新增现金（五个季度自由现金流减维持股数的回购——股票薪酬按回购现金扣、代替会计费用、只扣一次；股息不扣）与战略投资（50/25/0% 折扣、增值 21% 税）；计息净现金不加回（利息在非 GAAP 每股里，少算约 $3.3／股，已在正文量化）。三档 $153–196／$344–418／$546–638，28.9/48.0/23.1，加权 $370，现价 $530.27 为 1.43 倍，预期年化约 −21%。股票薪酬算成本（8-K 0001628280-26-056699；10-Q 0001628280-26-058235）。审计：无严重，13 处轻微已改（同行按日历插值 KLA 约 33.5、泛林约 32.6 倍对 AMAT 28.7 倍——AMAT 定价最不激进；基准 FY2028 增速 8.7% 为同组最低并说明，KLA 写法加权约 $376；股息不再从新增现金扣；净利息口径；历史倍数账面与非 GAAP 混用注明；反向现金流倍数；"产出能力翻倍"核到电话会文字稿并写明 CFO 称"这是产能不是营收预测"；债务注；目标价扣股息约 $583；删维护日志；卡里在册判断补"10-06 再降到 50%"）。加权 $367→$370。审计压测：最宽松组合也约 1.30 倍。待核：附属规则暂停后公司是否更新约 6 亿影响估计、2026-11-10 是否如期恢复（目前依据律所公告）；FY2028 无一致预期可对照；先进封装 +70%、DRAM +52% 只有摘要来源；10-13 SEMICON West 投资者活动。
    • Datadog（首版，报告）：引擎例外——三情景现金流折现（2026H2＋2027–2036 逐年，永续 3%，资本回报率 40%，端点折现率 10.5%／9.5%），协调者认可（扣股票薪酬后营业利润率 2026 上半年仅 0.9%，市盈率结论由倍数决定；Palantir 有先例）。股票薪酬及雇主税算成本（8-K 0001628280-26-053829）；净现金 49.85 亿 − 可转债 10 亿一次加回；股数 3.73 亿。三档 $31–36／$61–71／$115–135，24.75/51.65/23.6，加权约 $72，现价 $278.24 为 3.89 倍，预期年化约 −72%（T＝1 年；五年收敛约 −16%）；不扣股票薪酬时加权约 $105。审计交叉：按 ServiceNow 做法（2028 年扣薪酬每股 × 32–38 倍）加权约 $41，DCF 反而更宽；叠加所有宽松假设最高约 $264，仍低于现价。审计：严重 1（"指引已包含最大客户减量"误标为公司文件，实为电话会转述 → 六处改正）；轻微 12 处已改（ServiceNow 方法对照；"67%"改约 70% 并写算法；股数与未归属股票重叠约 $1–3；年中折现加权约 $75；一再超出指引的看多论据；事前登记偏强门槛上调到三季度 ≥11.97 亿且四季度指引中值 ≥12.50 亿；倍数横比口径；补 Gartner 与自家 AI 报告来源；自由现金流率含应付与利息收入；卡"商业模式"段改写；52 周区间标盘中）。数字未因审计改变。待核：电话会内容（九位数续约、约 750 家 AI 原生客户、剔除 AI 客户增速）未核逐字稿。公司卡估值栏去掉会过期的"X 倍"写法。
    • Nebius（v2，报告，旧报告留作快照）：外国私人发行人（20-F／6-K）。周期窗口法当"建设期窗口法"：调整后净现金＋2026H2–2028 逐年自由现金流现值＋2028 年底终值（2029 年满产正常化每股收益 × 倍数，不含利息，股票薪酬算成本）。终值倍数按各档自身资本回报率、两段式推出：倍数＝Σ(1+g1)^(t−1)(1−g1/ROIC)/1.1^t＋(1+g1)^N(1−g2/ROIC)/(0.1−g2)/1.1^N，ROIC 为每兆瓦新增投资 20 年内部收益率（服务器八成、5 年更换）；熊 ROIC 6.5%、无高增长段 → 7.7–9.4 倍；基准 11.6%、3 年约 19.9% 从 2.9GW 做到 5GW 合同目标（6-K 0001104659-26-094568 附件 99.2）→ 12.0–13.5 倍；牛 16.8%、2 年 25% → 17.2–19.8 倍。股数按各档价位：熊、基准 3.232 亿（三批可转债按债务计），牛 3.879 亿（全部转股，用 2026H2 的 wc_change −140.27 亿抵回转股后净现金；8 月批到期有效转股价 $344.81／$405.82，牛市价值按 10% 增长会在 2030／2034 年超过）。递延收入 59.75 亿从净现金扣除、窗口不计预付款流入；ClickHouse 账面 15.18 亿、Toloka 0.87 亿加回不计税（推断）。三档 $0（股东权益为零）／$60–89／$321–386，36.6/41.25/22.15，加权 $109，现价 $249.87 为 2.29 倍，预期年化约 −52%；现价要求满产租金约 1,565 万/兆瓦（ROIC 约 15%），公司披露 2026 年约 1,200 万。结论取决于新增投资回报率比 10% 高多少：要求回报 9%/11% → 加权 $185/$62；服务器 6 年/4 年 → $187/$33；租金 ±100 万 → $176/$55。股票薪酬算成本（6-K 0001104659-26-094568）。主算法不计杠杆（6 月末净现金，建设资金主要来自增发、可转债与预付款），按股东现金流口径缺口借款时加权约 $113–115。审计：首轮严重 1（终值 18–22 倍与自身约 11.6% 的回报率矛盾）→ 按 ROIC 推倍数；用户质疑后协调者复核发现稳态公式漏了到 5GW 的高增长段 → 改两段式；复核审计严重 1（折现率敏感性只改折现因子未重算倍数，把大旋钮写成 ±$4）→ 改一致算法并重写首段讲法；轻微十余处已改（税率与资本开支敏感性按 ROIC 重算、各档股数与价位一致、租金锚引二季度信"2026 base $12M"、ClickHouse D 轮出处 20-F、两处方向相反的近似：折旧 17% 时约 $93、分批投产约 $128）。加权变化 $199→$79→$109。熊市负值随周期引擎"每股价值下限为零"改为 $0。本地先按 $79 版合并过事前登记与台账（未推送），已改为现版并更新 why 文字。
    • CoreWeave（v2，报告，旧报告留作快照）：三情景逐期现金流折现（2026H2–2031＋终值），股东现金流口径（用户 10/8 拍板：高杠杆公司"要求回报 10%"按股东现金流落实；cashflow_dcf 新增 equity_cashflow 模式）：借款利率 8.3%（按本金加权有效利率）、43 亿联邦亏损结转、终值债务随业务增长（grow），2026H2 计息 0.575 年以衔接三季度利息指引。租金按 10-Q（0001769628-26-000366）租赁附注重算：已起租 22 亿/年、新增起租每兆瓦 170 万/年（4.2GW 满租约 63 亿）。现金含受限现金 13.8 亿。三档 $0／$44–53／$110–133，37/41.25/21.75，加权 $46，现价 $91.72 为 2.0 倍，预期年化约 −45%。股票薪酬算成本（8-K 0001769628-26-000362）。偏宽要读清：2031 年末净债务在股东账上只按面值约 51% 计价，基准 $48 中约 $44 来自"债务按税后 6.6% 计息、股权按 10% 折现"的差额；终值按面值还债时加权约 $15、债务不再增长约 $37、借款 9% 约 $40、加权资金成本税前 9.3%/税后 8.6% 约 $16/$31。审计：首轮严重 4 处（企业现金流按 10% 折现等于要求股东 11–20%、利息抵税与亏损结转影响被低估、租金每兆瓦偏低、OpenAI 漏一笔应为三笔约 224 亿）→ 改股东口径、重算租金，加权 $21.5→$46、4.26→2.0 倍；轻微十余处已改（熊市终值收尾、熊市驱动改写为公司自身结果、受限现金、应付与预提注明、杠杆放大同一时点约 2 倍、事前登记偏弱门槛 126 亿与电话会读数来源）。复核审计严重 1 处为协调者引擎 flat 模式公式错（固定利息误按 r−g 资本化），已改并加测试。
• 亚马逊估值 v2（10/7）：报告，配置 工具/估值假设/AMZN.json（首次纳入工具体系，v1 为 6/28 手写 SOTP，无配置），测试 tests/test_amzn_valuation.py。方法同谷歌 v2：2028 年三分部营业利润（账面口径）× 下一年市盈率，折回 2026-10-06（1.235 年），加 Anthropic 优先股、可转债与 OpenAI 优先股的税后打折价值（熊／基／牛折扣 50%／25%／0%，21% 税；基准每股 $14.29；反向现金流把持股作为负请求权扣除，同谷歌）。三档 $110–129／$229–268／$366–417；按宏观情景（自有表）推出 24/52/25，已切换（全库第一家），加权约 $253，现价 $256.29 为其 1.01 倍，预期年化回报约 9%。已事前登记（10/29，AWS 利润率按剔除能源衍生品重估的口径），已记入估值台账。当前文件变为 30 份。
  • 独立审计（同日，子代理，只读）：严重 1 处——AWS 利润率 39.4% 不是"近几年最好"（2025 年一季度 39.5%），且含 5.51 亿能源衍生品未实现收益，剔除后约 38.1%；轻微 11 处：订单余额 4,960 亿是全公司长期合同（主要为 AWS），出自 10-Q 而非业绩公告；一季度新增订单不全来自两家实验室（OpenAI 扩容在一季度宣布），归因改为推断；净利与税前非经营收益混用；漏计期后约 310 亿美元票据，净利息由 40 亿上调到 60 亿（熊 90、牛 40）；持股折扣改为按情景（同谷歌）、反向现金流扣除持股、写明扣股票薪酬口径、说明 2028 年股数；状态改为已切换以免发布未启用的加权值；股数日期、北美余数隐含的下半年放缓、资本开支表述改用 10-Q 原文、补 Anthropic 尚余 150 亿融资额度、去掉自检与内部用语。均已改正。
  • 与 6/28 v1 的差异（不进正文）：v1 建在一季度数据（AWS +28%）上、未计 OpenAI 持股、手写区间未折现；v1 熊 ~$170–190／中性 ~$250–290／好 ~$320–360。
  • 推断项：Anthropic 优先股的计税成本约 121 亿（约 21 亿转换的可转债＋G、H 两轮 100 亿），公司未披露。
• 用户拍板（10/7）：全部 29 家统一改用按宏观推出的概率，包括 9/23 后"三档不赋概率"的 13 家（甲骨文、博通、Marvell、美光、SK 海力士、闪迪、泛林、KLA、谷歌、英伟达、Constellation、Vistra、Snowflake）。随各自三季报重算切换为"已切换"，正文按模板写"宏观情景"一行并给加权值；12/31 截止。旧版手填概率（多为 25/50/25 模板）不再沿用。
• 全库共用宏观情景 v1（10/7 定版，须在 10/28 超大厂三季报前生效）：工具/宏观情景.json＋工具/macro_scenarios.py＋python3 工具/估值.py --组合，规则见方法论 Part 3·H 第 3g 条，依据 reports/AI 共用宏观情景设计.md（深度研究，笔记在 research_notes/AI 共用宏观情景设计/），测试 tests/test_macro_scenarios.py。29 份当前文件都加了 macro 块（组＋"复核中"），估值数字一个未动。
  • 首轮读数（10/6 价格）：按宏观推出的概率与原手填概率相差最大的是 Equinix（12 个百分点）、高通（11）、Digital Realty（7）、微软和 Meta（6）；存储三家、甲骨文按宏观推出熊档 42–43%。三状态下等权预期回报：继续加速 −10%、高位放缓 −21%、收缩 −35%（现价普遍高于本库各档现值）。至少 15 家同时落熊档：宏观模型 15%，各家独立只有 1%。
  • 接下来的时间表：① 10/28 前后四家三季报（谷歌是否给 2027 数字、Meta 是否恢复指引、微软 7–9 月是否超过 $50B）→ 按登记信号调整状态概率，新增 v2，单次每状态不超过 10 个百分点；② 各家三季报重算时把 macro.status 改为"已切换"并改写自己的条件表；③ 2026-12-31 截止，未切换的按组表切换；④ 2027 年 1–2 月四家给 2027 全年指引并锁定基数 B，可大幅调整（标 annual_guidance）。
  • 事前登记第一批（10/7）：Vertiv（10/21）、泛林（10/21）、英特尔（10/22），见 工具/事前登记.json。按自有条件表推出：Vertiv 31/45/24（原 30/45/25）、泛林 31/46/23（原未赋）、英特尔 29/41/19/12（原 25/40/20/15）。第二批（10/7 同日登记）：SK 海力士、康宁（10/27），Equinix、GE Vernova、KLA、Meta、微软、谷歌（10/28），Digital Realty、闪迪（10/29），nVent（10/30）。按自有表推出：SK 海力士 41/37/22、闪迪 43/37/20、nVent 31/46/23、康宁 29/49/23、Equinix 26/55/19、Digital Realty 25/55/20、KLA 26/51/23、GE Vernova 25/49/27，三家超大厂沿用组表 24/52/24。还没登记的：Palantir（11/2）、AMD、Arista、伊顿（11/3）、Arm、高通（11/4）、Vistra（11/6）、Constellation（11/9）、英伟达（11/17）、Salesforce、Snowflake、Marvell、博通、甲骨文、美光（12 月前后）——各在财报前一周内登记。
  • 宏观信号脚本（10/7）：python3 工具/宏观信号.py。基线：四家单季资本开支（现金口径）2026 年二季度 1,650 亿美元、环比 +27%，偏加速；高收益债利差 3.12%（10/5），一周 +10bp；手工记了三条基线（Azure／AWS 增速、H100 租金、Meta 拒给 2027 指引）。10/28–29 三季报后记读数，再按步长规则出宏观情景 v2。
  • 本版只登记、未实现的：分组要求回报与"继续加速 +0.5 个百分点"、信用利差参数、利率冲击压力测试——在各家重算时采用，届时再进脚本。
• 市场对照（10/7）：工具/市场对照.py（用 .venv/bin/python 跑，联网取 yfinance），规则见方法论 Part 3·H 第 3f 条，数据 工具/市场对照.json（--表 只读缓存不取数）。首轮：22/25 家本库区间窄于期权区间（尾部偏薄）；分析师目标均价全部高于本库加权值；一致预期 90 天上调最多的是英特尔 +35%、美光 +26%、英伟达 +24%、AMD +19%、泛林 +19%，下调的是 Vistra −8%、高通 −7%、两家 REIT −4%。脚本只对照、不改估值；期权取数在美股收盘后也能用（按成交价反推波动率），但 DLR、EQIX、ETN、NVT 远月平值合约 3 天内无成交，暂缺。
• 估值台账与赔率（10/7）：工具/valuation_ledger.py＋python3 工具/估值.py --赔率／--记账／--检验，规则见方法论 Part 3·H 第 3e 条，数据 工具/估值台账.json（只增不改，首批 29 条），测试在 tests/test_multiple_check.py。以后每出一版估值都要跑一次 --记账。 首轮赔率（10/6 价格）：预期年化回报最高 Salesforce +20%、Digital Realty +12%、Equinix +9%，最低 AMD、英特尔 −45%、Palantir −44%；13 份未赋概率的文件只有上涨／下跌空间。中途读数（非检验）：7–8 月"现价高于加权值"的几家此后多数续涨（Arm +35%、AMD +34%、Palantir +53%），两个月说明不了方法对错，记下以免事后选择性回忆。
• 倍数检查与横截面（10/7）：工具/multiple_check.py＋python3 工具/估值.py --倍数，规则见方法论 Part 3·H 第 3d 条，测试 tests/test_multiple_check.py。只加检查，不改任何报告数字。首轮读数（10/6 价格，基准分母）：现价需要的最少 15% 增长年数 Arm 27 年、AMD 23 年、Arista／Marvell 15 年、泛林／康宁／KLA 12 年；本库自己给的基准倍数里 Arm 45 倍（需 16 年）、AMD 33 倍（11 年）最乐观，Arm 为同类中位数的 2.25 倍。DCF roic 键已加，存量 DCF 块未改（Palantir、英伟达旧版、AMD 的隐含资本回报率过高，下次重算时改用 roic）。
• Digital Realty 估值 v2、Equinix 估值 v3、GE Vernova 估值 v2（10/7）：DLR／EQIX／GEV；旧配置归档 DLR-v1.json、EQIX-v2.json、GEV-v1.json。因口径统一后落档改变而重算；分母、倍数、概率均未动，价格更新到 10/6 收盘，持有期股息计入现值（discount.dividend）。
  • 与旧版的差异（不进正文）：三家旧版都把 2027 年底的价值直接和当日股价比。折回并计入股息后 DLR 熊 $123／基 $187／牛 $261、加权 $190（原 $132／$204／$288、$207），EQIX $767／$1,051／$1,342、加权 $1,038（原 $836／$1,155／$1,482、$1,141），GEV $276–312／$635–697／$1,020–1,102、加权 $672（原 $300–345／$700–780／$1,130–1,240、$747）。落档：DLR、EQIX 仍在熊与基准之间（只折现不计股息时会落到基准与牛市之间，审计指出后改正——促成这两份重算的落档变化有一部分是漏算股息造成的），GEV 由基准与牛市之间移到牛市区间内；落档状态.json 已 --lock，相对上次提交只有 GEV 一行变化。
  • 顺带改正：DLR 旧版写基准 2028 年每股 $10.2 是"自 2026 指引中值约 8% 复合"，实际约 11.7%/年；DLR 与 EQIX 旧版拿 Core FFO 倍数与 AFFO 倍数直接比、得出"便宜一成对应生意质量"，两者口径不同（股票薪酬、经常性资本开支），新版改为说明不可直接比；GEV 旧版三档区间是脚本外手算后填入（value 直给），v2 改由脚本从 EBITDA/股 × 倍数算出，复算与旧区间相差不到 1.5%；GEV 旧版"燃机价格三年涨约 300%"按 Wood Mackenzie 预测更正。两家 REIT 的通用两阶段 DCF 给出负值，新配置不再保留。
  • EQIX 股票薪酬：上半年 2.73 亿美元（10-Q XBRL），年化 ÷ Q2 摊薄 9,913.6 万股 ≈ $5.51/股，占 2026 每股 AFFO 指引中值 12.8%，各档同比例扣减。
  • 二季度后事项已核：DLR 8/18 收购 Columbia Capital（已登记转售 696,060 股，另有业绩股最多 437,252 股）、10/6 发 €10 亿 5.125% 2036 票据与 CHF5.1 亿债券；EQIX 8/6 发 30 亿美元优先票据；GEV 8/25 公告 CFO 交接。均不改假设。
  • 独立审计（同日，子代理，只读）：严重 4 处——DLR 漏写上半年按市价增发约 1,350 万股、净得约 25 亿（且误写"6 月发股"）；折现未计持有期股息（方法问题，已在 估值.py 加 dividend）；GEV 把预付款形成的净现金全额计入、只写"偏保守"（实为两个方向，合起来偏乐观，每股最多约 $38）；EQIX 沿用 v2"缺口是上界"的说法，而资本开支展望本就不含 xScale 合营出资、地产收购与并购。轻微 9 处：股票薪酬对照应注明倍数不变（单季年化 13.6%）、EQIX 利润率横比应用全年约 51%、DLR Core FFO 只剔除离职与股权加速归属、前两大客户应为二季度 10.8%／10.0%（年化经常性收入口径）、Columbia 业绩股总数未披露（437,252 只是登记部分）、股数口径差约 4.3%、续约提价指引有 4 月一档、GEV 预付款绝大部分是新收的（现金流 136.95 亿 vs 附注 140.88 亿）、正文"二档"改成读者语言、决策备忘第 3 点标题与新句矛盾。均已改正并经 SEC 原文复核。
  • 待办：三家三季报（EQIX、GEV 10/28，DLR 10/29）后按新方法正常重算；其余 13 份未折现的倍数阶梯按各自三季报后重算时折回并计入股息。

• Vistra 估值 v2（10/6 晚）：报告，新算子 工具/ev_bucket_valuation.py（analysis: ev_buckets），配置 工具/估值假设/VST.json（v1 归档 VST-v1.json），测试 tests/test_vst_valuation.py。方法＝2028 年 EBITDA（2027 区间下沿 74 亿持平＋Cogentrix 5.5 亿＋Meta 增量 4.9 亿＋AWS 溢价－股权薪酬）分长约（Meta、AWS，约 17%）与电价两档，EV/EBITDA 11–13 倍／8–9 倍，减 2027 年底预计净负债（含远期回购义务、应收账款融资、优先股、Cogentrix 资金，扣留存现金）后折回。三档熊 $72–92／基准 $131–157／牛 $198–222，不设概率；10/6 收盘 $160.50 在基准与牛市之间（落档已单独认领 VST）。
  • 与 7/25 v1 的差异（不进正文）：v1 把 PJM 2028/29 容量收入约 13 亿当作指引外新增（实际 2026–28 容量价已在上限附近、大致在 2027 区间里），漏了优先股、Cogentrix 资金与类债务项，未折现，整体 10 倍；v1 熊 $95–115／基准 $215–250／牛 $340–375、加权 $232 失效。单一 10 倍对照约 $164。
  • 审计改正记在 报告/核查日志.md 一·Z 补三。待办：三季度（11/6）看 2027 展望与是否给 2028 框架、Cogentrix 交割、AWS 增量；Helix 第二期出资。
• Constellation 估值 v2（10/6 晚）：报告，新算子 工具/bucket_valuation.py（analysis: earnings_buckets），配置 工具/估值假设/CEG.json（v1 归档 CEG-v1.json），测试 tests/test_ceg_valuation.py。方法＝公司 2029 年框架分两档：基础盈利（$11.40–11.90）×19–22 倍、增强盈利（占总额 30–35%）×10–12 倍，2028 年底价值按 10% 折回；二季度以来新签长约（谷歌 2,700MW、二季度 890MW、亚马逊 500MW）按"溢价＋归类变化"调两档盈利，增容按项目净现值。三档熊 $170–193／基准 $245–285／牛 $323–368，不设概率。10/6 收盘 $300.40 在基准与牛市之间（落档状态已单独认领 CEG）。
  • 与 7/25 v1 的差异（不进正文）：v1 未把 2029 年盈利×倍数折回今天（约高估 24%），且整体按 20 倍定价、未区分两档；v1 标为最大不确定性的"2029 是基础还是总额"已由二季度演示第 22 页确认是基础口径（v1 的读法对）。v1 熊 $195／基准 $330／牛 $456、加权 $328 失效。
  • 独立审计改正记在 报告/核查日志.md 一·Z 补二（谷歌 2,700MW 电源类型未说明、当日涨幅主要是板块性的两条为严重）。
  • 同步：公司卡估值栏／客户／看空／日志，核心篮子行（三档与落档，10/5 价格下为基准区间内），台账「电力：最抗周期的一环」追加谷歌读数（概率 60% 不动）。
  • 待办：谷歌 2,700MW 的电源与起供日期、合同价格；三季度（约 11/9）看 2029 框架是否上调、期间现金用途；落档状态.json 本次一并提交了另一会话 10/6 晚 --lock 写入的其余各家档位。

• 英伟达估值 v3（10/7）：报告，配置 工具/估值假设/NVDA.json（8/30 版归档为 NVDA-v2.json），测试 tests/test_nvda_valuation.py。FY2029 分部盈利（C&N／Graphics／未分摊费用）×下一年市盈率，折回 2026-10-06（481 天），加股权投资税后价值；三档 $98–118／$256–313／$479–562，不设概率；10/6 收盘 $239.24 在熊市与基准之间（低于基准下沿约 7%），相当于基准 FY2029 EPS 的 16.8 倍、FY2028 一致预期的 15.1 倍。基准锚定 yfinance FY2028 营收一致预期 6,875 亿（+67%），FY2029 +5%；股数计入 9/28 新增 1,500 亿回购授权。独立审计 1 处严重（CFO 说明里的引语误标为 10-Q）、约 17 处轻微，已改；补入 OpenAI 偿付担保损失的约定、5,000 亿第三方融资平台备忘录、应收账款集中度、AI 云协议的回购算力结构等。
  • 与 8/30 v2 的差异（不进正文）：v2 是逐年现金流折现，FY2028 基准营收约 5,000 亿、设情景概率；股权投资当时刻意不计（视为循环融资），v3 按谷歌口径计入但给大折扣，每股仅约 $2–4。
  • 待用户决定：「英伟达：市场怕过头了」55%、「CUDA：先塌的是价，不是量」35% 均未动。新估值下现价低于基准，方向上支持前者。
  • 已用新方法：谷歌、英伟达、Constellation、Vistra（及 9–10 月的美光、SK海力士、闪迪、泛林、KLA、博通、Oracle、Snowflake、Marvell）。其余约 18 家按各自三季报后重算。
• 谷歌估值 v2（10/6 晚）：报告，配置 工具/估值假设/GOOGL.json，测试 tests/test_googl_valuation.py。2028 年分部盈利（Services／Cloud／Other Bets／总部层面费用）×下一年市盈率，按 10% 折回估值日（1.235 年），再加 SpaceX 与非上市股权的税后价值、减应计罚款 174 亿。三档 $151–178／$311–371／$492–568，不设概率；10/6 收盘 $347.68 在基准区间内（中枢 $341）。独立审计（同日）查出 4 处严重：PriceRunner 判决本金 15 亿计在 Services 分部而非总部（剔除后上半年 Services 利润率 44.3%）、漏列另 241 亿未来信用支持、漏写美国搜索案与广告技术案救济、卡片快照把未实现收益写成"含 Anthropic"；轻微约 20 处（股数上调到 124.5 亿、市盈率表四舍五入、SpaceX 期间口径、股息、积压口径变化、Wiz 外延等），已全部改正。segment_valuation.py 新增两个可选键：分部可给固定 operating_income（无收入的成本中心），情景可列 non_operating 持股与负项；不写这两个键的旧配置结果不变（AVGO/KLAC/LRCX 测试照常通过）。
  • 与 6/28 v1 的差异（不进正文）：v1 的股数 ~14.4B 有误（实为 122.3 亿股），未折现、未计 SpaceX 与非上市股权、未计前沿研发费用与折旧加速，基准倍数 25 倍；v2 用 20–24 倍并对照 2012–2024 年事后远期市盈率（中位约 22.9 倍）。
  • 新事实（均第一档，10-Q／8-K）：6 月发股与优先股净募资约 495 亿（伯克希尔私募 100 亿）、400 亿 ATM、上半年零回购；8/10 新发 250 亿票据；SpaceX 持股约 947 亿；计量替代法非上市股权账面 1,243 亿（公司未点名，媒体为 Anthropic）及对其最多 200 亿里程碑注资承诺；数据中心信用支持最高 438 亿、能源担保 76 亿；采购承诺 8,110 亿；应计罚款 174 亿；二季度一笔 15 亿法律费用与 PriceRunner 约 21 亿判决（两者对应关系公司未说明）。
  • 反推：按 9% 折现，现价要求约 2032 年 FCFF（扣股权薪酬）约 3,770 亿，是 2025 年 483 亿的约 8 倍。
  • 待用户决定：「谷歌：被冤枉的输家」65% 未动、台账未追加读数。经营读数仍有利，但价格已到基准中枢，"剩余赔率"变薄；是否追加价格读数或调概率由用户定。
  • 同次刷新报价（10/6 收盘）后另有三家贴边换档，已各记一行日志并 落档.py --lock：康宁 $168.97 越过牛市 $168、SK海力士 $182.56 低于基准下沿 $183、Snowflake $335.95 低于牛市下沿 $336。当日 Vistra +10.8%、希捷 −9.2%、西部数据 −6.9%，原因未查。

• Marvell 投资者日（10/6，晚）：公司卡新增「投资者日目标」小节并改核心判断、估值段、多空与验证条件；台账「Marvell：价格透支了牛市」经用户决定 60%→50%，行内追加读数、变更留痕记一条、锁基线已更新。目标数字全部是媒体转述（二档），利润率与 EPS 目标只有 GuruFocus 一家；截至 10/6 收盘后证监会无新 8-K，marvell.com 投资者日页面对抓取返回 403。待办：① 拿到公司投资者日材料后核对利润率、EPS 与股数假设；② 估值 v3（FY2028 基准 180 亿）已过时，改按 FY2031 多年盈利重算 v4；③ 核心篮子 Marvell 行已同步（10-06 现价地图是按 10/5 收盘的快照，未改）。
• 报价、日历、信用：报价快照、财报日历刷新到 2026-10-06（价格为 10/5 收盘，yfinance 二档）。信用：HY OAS 绿、CRWV/NBIS 比值黄，CRWV/Oracle 个券利差仍取不到。
• 美光 Q4 FY2026（9/30）：新增 财报卡，公司卡按季更新（第一档：8-K accession 0000723125-26-000018 ＋ 电话会讲稿 PDF）。注意本季 14 周、FY2026 53 周；客户押金在筹资现金流。台账「美光：毛利率在山顶」追加读数：连续 ≥80% 数到第 2 季，按公司指引最早 2027-03 满足认错条件，早于复查期限 2027-06。概率 65% 未动，是否下调待用户决定。（同日晚经用户授权调至 25%，公司卡与财报卡正文已同步。）
• 落档复核 9 家（AMD、Arista、Meta、微软、美光、Oracle、高通、SK海力士、Snowflake）：各改一句判断（活层不写价格）、记一行日志，落档.py --lock 已认领 26 家基线。三档阈值与台账概率均未动。体检剩余"价格漂移 2"为 Arm 卡的阈值 $250 与英伟达卡日志里的旧价，属误报。
• 事件（来源档级见各卡日志）：Oracle 对 Project Jupiter 发不可抗力通知（二档）；博通 $420 亿条件票据对手方为 Anthropic（二档，路透引招股书草案）；英伟达回购授权 +$1,500 亿（第一档）；AMD 约 $82 亿全股票收购 World Labs（第一档）；东芝近线硬盘产能接近翻倍，希捷与西部数据 10/2 各 −10.2%（第一档＋二档）；亚马逊⇄Constellation 690MW PPA（第一档）。编年史关键边加四行；台账变更留痕记一条，概率全部不动。
• 未完成／待办：
  1. Marvell 投资者日（10/6 美东上午）结果在本次更新时尚未发布；若给出 FY2029 之后目标，按估值 v3 的说明需要重估，台账「Marvell：价格透支了牛市」追加读数。
  2. ~~美光估值重算~~ 已完成（同日）：估值 v2，新算子 工具/cycle_valuation.py（analysis: cycle_window），配置 工具/估值假设/MU.json（v1 归档为 MU-v1.json），测试 tests/test_cycle_valuation.py。三档 $557–621／$944–1,045／$1,481–1,623，不设概率（同日审计后正常化年份补扣股权薪酬，改为 $544–606／$927–1,026／$1,461–1,600）。客户押金从净现金中扣除；正常化 EPS 不含利息收入。美光 10-K（10 月中下旬）仍要看应收账款账龄与客户集中度。
  3. Arm 两个未解释的大跌日：9/24 −7.9%、9/28 −8.7%，本次未找到可信触发（一条搜索结果把旧季报误作当日新闻，已弃用）。
  4. 10 月中下旬财报密集期：ASML 10/14、台积电 10/15、Vertiv／泛林／IBM 10/21、英特尔 10/22，起于 10/27 的存储与超大厂。
• 公司卡全量改写（同日）：46 张公司卡全部符合写作规范——此前已改 5 张（Oracle、博通、MongoDB、Snowflake、Marvell），本次改 41 张。结构按 模板/公司卡模板.md：头部三字段各一行、📌 当季快照、技术与护城河（产品解决的瓶颈／难以替代的原因与竞争边界／如何转化为回报）、估值三段（判断／三档行／链接）、看多与看空、什么会改变判断、🕓 更新日志。技术与护城河主要补自各公司 10-K／20-F 与官方技术文档，厂商宣传标注为公司说法。三档阈值、台账概率、所在层未变（落档 26 家档位 0 变化）；旧日志逐字保留，每卡加一行 2026-10-06 重写记录。体检：陈旧季度 7→0、倍数已过期 1→0。
  • 对照申报文件查出的问题记在 报告/核查日志.md 一·Z 节。已按文件改正文措辞的包括：超微 10-K 已申报、Coherent"AI 现金流在还债"不成立、Lumentum 有工业业务、闪迪退款负债是 NBM 保证金而非价格保护、西数与希捷增长以出货量为主、Vistra 机队 43.6GW 含两成煤电、GE Vernova 现金主要来自预付款。仍需后续处理：专题《存储超级周期五家横比》第五、八节与台账美光条 8/6 留痕对闪迪退款负债的解读；闪迪、泛林估值报告写于年报之前；Digital Realty 旧日志 Core FFO $2.40 应为 $2.04（需追加更正行）；Uber 两处数字复现不出；其余未追溯来源的说法已在卡内标注。
  • 季后申报补入卡片：高通向亚马逊发认股权证（台账高通条已追加；同日更正：Meta 已于 6 月成为第一个具名超大厂客户，具名客户共 HUMAIN、Meta、亚马逊三家，对判断有利）、英特尔 $200 亿增发、nVent 收购 Maverick Power、Vertiv 收购 UtilityInnovation。台账「应用材料/泛林/KLA：中国那块生意回不来」追加泛林年报中国 +26.7% 的不利读数。两条都等用户决定是否调概率。 未补：AMD 8 月票据发行、Vistra 9 月次级票据、GE Vernova CFO 退休、Eaton 首席会计官变更。
• 发布（同日晚）：美光估值 v2、41 张改写卡及核查修正已发布，Cloudflare 部署 https://d67b9058.ai-chain-research.pages.dev ，线上已确认 Coherent 卡为新版。
• 公司卡独立核查与修正（同日）：41 张改写卡由独立审计逐张对照申报文件复核（约 20 处严重、80 余处轻微），已全部按组修正，每卡日志加一行"2026-10-06 核查后更正"。审计归纳与清单本身的更正见 报告/核查日志.md 一·Z 补。判断强度变化均已在各卡日志申报、台账概率未动：Coherent 核心判断（工业下滑主要来自剥离）、Lumentum 利润率驱动（工厂利用率而非议价权）、台积电先进封装（护城河较窄）、ASML High-NA（经济账在盈亏线附近）、泛林（HBM 非增长主力）、KLA（"边缘可能在变窄"）、Uber（Waymo 可能绕过）、Nebius/CoreWeave（只是债务规模靠近、未收敛）、亚马逊（Trainium 已有独立采用者）、Arm（授权增长全部来自关联方）、希捷（代差约一代）。
  • 台账高通条同日两次更正：公开具名的数据中心客户依次为 HUMAIN（2025-10）、Meta（2026-06，公司公告）、亚马逊（2026-09）；亚马逊不是第一个具名超大厂客户。
  • 已定（用户授权由我按证据决定，2026-10-06 晚）：① 「美光：毛利率在山顶」65%→25%、「高通：白送的转型期权」55%→65%、「应用材料/泛林/KLA：中国那块生意回不来」55%→50%，理由写入台账与各卡日志；② ServiceNow 订阅毛利率门槛按非 GAAP 执行；③ 五家公司卡写入三档，落档基线 31 家；④ Salesforce 有机增速更正为约 6.4%／7.1%（台账与核查日志追加，估值报告重算时改）。仍待用户：「谁最终付账：会被定价吗」对照组消失后的重新定义；美光机制是否另立 2028–29 年窗口的新判断。
  • 四家估值 v2（同日晚，经独立审计后修正）：泛林、KLA 用远期盈利法并按倍数时点折回估值日（segment_valuation.py 新增可选 discount，博通、Marvell 不受影响）；SK海力士、闪迪用美光同一周期法。三档：泛林 $78–100／$172–210／$276–322、KLA $66–82／$118–141／$165–192、SK海力士 $111–123／$183–201／$300–327（每 ADS）、闪迪 $433–476／$874–962／$1,516–1,649；美光 v2 正常化年份补扣股权薪酬后为 $544–606／$927–1,026／$1,461–1,600。存储三家净现金口径统一为：扣客户押金、预收款、已计提未付的所得税与利润分享奖金，上市持股按估值日市价扣税后计入。待办：美光 FY2026 10-K（10 月中）出来后补扣应交税与合同负债（预计每股 −$2–5）；SK海力士应交所得税 ₩31.96 万亿取自二档整理数据，三季报时复核；Marvell v3 有同样的时点问题（约高估 3.3%），投资者日结果出来后重算时一并修正。
  • 估值报告待重算时更正（报告是快照不回改）：GE Vernova"燃机三年涨三倍"、泛林"服务增长更快"、CoreWeave"Hopper −28%"与"Exemplar 优先供货"、闪迪与泛林写于年报前、Vistra 早于 Helix。
• 验证：读者检查通过、55 项测试通过、构建 184 页、失效链接 0、台账违规 0。已发布：Cloudflare 部署 https://43b32af5.ai-chain-research.pages.dev（生产地址 https://ai-chain-research.pages.dev），线上已确认美光财报卡正常显示。

2026-09-23 总交接：当前状态与生效规则

本节是今天工作的最终交接。先读本节，再读下方历史记录；历史中的“当前”“最新”“待重算”不覆盖本节。 用户今天依次要求网站重构、调整栏目命名、去掉 AI 风格 UI、补全公司入口并保留多层分类、补更财报、重做 Oracle 估值，最后要求保留有依据的熊／基准／牛价格。所有这些均已有对应修改；剩余风险和未提交文件见下文。

1. 以后继续执行的规则

规则入口：先读 AGENTS.md 与 写作规范.md，再读本节及任务相关的研究纪律。用户今天的新要求和写作规范优先于旧模板中的固定条数、正文维护日志等约束。AGENTS.md 中“页面重构不授权更新投资判断”只限制纯 UI 工作；用户随后明确授权财报更新与 Oracle 重估，不能据此误判这些工作未获授权。其他投资论点不自动获得改写授权。

2. 网站结构与 UI 的最终状态

• 主导航为公司研究、财报解读、技术研究、估值研究、产业趋势、研究工具。此前“专题研究”前台改叫“产业趋势”，用于行业供需、竞争和利润流向；技术研究用于技术机制、约束与路线。保留 专题研究.html 旧网址。
• 首页组织为栏目目录、最近更新、技术长读；文章有面包屑、阅读时间、页内目录。估值目录优先列最新版，历史版本折叠；维护资料与模板单独归类，读者搜索不混入维护内容。
• 用户明确不喜欢宋体与“AI 味”页面。最终采用参考 VitePress 文档布局的本地实现（不是迁移至 VitePress 框架）：系统无衬线字体、白底与浅灰侧栏、克制的蓝色链接、细分隔线、少阴影和装饰性卡片。不要再切回宋体／仿宋，或恢复大面积渐变、发光等装饰。当前参考依据见 网站/reader.css 文件头，不编造其他设计来源。
• 实现拆分到 网站/reader.py（分类、目录、读者视图）、网站/reader.css（样式）、网站/reader.js（交互）；build.py 继续构建静态站点。正文仍以 Markdown 为源，site/ 是产物，不能只修产物。
• 公司入口从 公司卡/*.md 自动汇总，46 家全部列出，不再依赖容易漏公司的手写列表。支持公司名称／股票代码搜索、层级跳转，新增公司卡可自动进入入口。
• 继续按七层产业链展示：①应用与终端需求；②基础模型；③数据与开发工具；④云与算力服务；⑤芯片与硬件；⑥半导体设备与制造配套；⑦能源与数据中心基建。层级读取公司卡“所在层”；跨层公司可在多层出现，总数去重。未标层进入待分类，不能漏掉；模型层保留通往模型层地图的入口，不把未上市厂商伪装为已有公司卡。
• 公司、财报、技术卡、技术长文、估值、专题各有相应成品结构。模板/财报卡模板.md 将最近更新放在发布日期之前，避免页面日期解析把发布日期误当更新日。

3. 财报与研究内容更新

四篇新文均在 报告/2026-09-财报卡-*.md；更新 财报日历.md 至 9/23。美光下一次财报公告为 9/30，当时尚未发生，不把指引写成结果。循环融资专题同步更正“博通未提供融资支持”的旧表述，并补 Oracle 预付款与租赁风险。核心篮子决策备忘.md 的 Oracle 当前判断已改为盈利与现金回报共同评估，不能继续沿用“只看 FCF、不看 EPS”的单一判断。

截至本次交接，本地实点：公司卡 46、技术卡 14、报告 92（其中估值文件 47，含历史版本）、模板 6。最近构建输出 180 个 Markdown 页面，另有首页及目录／工具等生成页；不要把“180”误称为全部 HTML 文件数。旧库存表留作历史，不作为今天的实数。

4. Oracle 当前唯一有效版本

• 入口：Oracle 估值：盈利增长能否覆盖建设投入。方法为 FY2027 三情景盈利参考价＋长期现金回报约束。熊 $102–115／基准 $146–178／牛 $197–233，中枢分别约 $109／$162／$215。
• 熊、牛 EPS 分别从收入、非 GAAP 营业利润率、净利息、税率、优先股股息、加权摊薄股数计算，为约 $6.40／$8.97；基准使用公司 $8.10 指引。倍数为 16–18／18–22／22–26，明确是研究判断。基准反推全年非 GAAP 营业利润率 41.875%，余九个月约 41.8%，与首季 42.1% 衔接。
• 当前结论是接近基准下沿，但安全边际不厚。股权薪酬重新计费、保持倍数中点的敏感性中枢约 $89／$138／$187，不能隐藏这个不利证据，也不能把它当成另一组正式三档。
• 公司卡三档是动态展示与落档判断的阈值来源；报告保存完整推导。9/23 报告行情为 $149.20，中央 报价快照.md 仍为 8/30（ORCL $150.85），两者恰好都在基准区间。ORCL 档位已单独认领，其余告警不动。
• 正确现金桥接：OCF 23.103B−capex 28.499B＝FCF −5.396B；净现金 capex＝28.499−预付款11.363＋融资净偿还0.830＝17.966B。将预付款从 OCF 扣除后再减净投入得到 −6.226B，差额为融资净偿还；不能重复使用预付款。全年总 capex 90–95B／净现金 capex≤70B 来自电话会口径，不能以首季简单年化替代。
• 当前参数是 工具/估值假设/ORCL.json，计算入口 python3 工具/估值.py 工具/估值假设/ORCL.json，自动使用 工具/reverse_valuation.py，输出三情景与反向现金流。工具/cashflow_dcf.py 保留作历史算子，不是当前 Oracle 主估值方法。
• 初次 DCF 的熊市归零、基准 $35–58、概率 30/50/20、加权 $65 已失效，不可重新发布。仅有敏感性而无三档的中间稿也不是最终交付。历史配置与正文在 工具/估值归档/ORCL-v2-draft.json、ORCL-v2-reader-draft.json，更早配置在 工具/估值假设/ORCL-v1.json。今天不改论点台账概率及锁定条件。

5. 检查、发布与 Git 状态

最后一轮已完成：读者检查通过；24 项测试通过；失效链接 0、表格断裂 0、后台语言新增 0；21 条台账锁定字段均未变。尚存全库历史告警：待补／待核实 29、价格漂移 1、陈旧季度 7、档位未复核 6；它们不等于今天已全部清理。

网站已发布并用浏览器确认 Oracle 正文显示三档。当前生产地址为 https://ai-chain-research.pages.dev，最后一次研究发布对应 https://1523d818.ai-chain-research.pages.dev。此次仅整理交接文件，不代表进行新的财务核查或全库行情刷新。

今天已提交的研究链：

重要：已上线不等于源码全部已提交。 整理本交接时，以下今日网站／规则改动仍在工作区，不能丢弃或误当无关文件：

• 已跟踪但未提交：README.md、build.py、发布.sh；模板/公司卡模板.md、技术卡模板.md、技术长文模板.md、估值报告模板.md、报告模板.md。
• 新增未跟踪：AGENTS.md、写作规范.md、网站/reader.py、网站/reader.css、网站/reader.js、工具/读者检查.py、工具/读者检查基线.json、tests/test_reader.py。
• 模板/财报卡模板.md 与估值计算测试已进入上述研究提交。本次只提交交接文档，不顺带打包已有 UI 工作；下次需整理网站／规则提交时，先保全上述文件，再检查实际 diff。

6. 下次接手顺序

1. 先读本节和写作规范，再查看 git status；不要从旧“现状”或初次 Oracle DCF 恢复工作。
2. Oracle 已有最新三档成品，不再列为“待补三档／待重建”。后续新财报或新证据再改假设，不为了与涨跌一致而改价格。
3. 其他待办按既有队列逐项核实：博通担保与 Snowflake 新指引对其估值的影响、此前 AMD／亚马逊／英特尔／超微重估队列、台账校准及其读数缺口，均不能称为今天已完成。
4. 需要发布时执行读者检查、构建及相关测试；Cloudflare 发布前检查登录状态，再运行 ./发布.sh。不要批量清除与当前任务无关的体检告警或修改台账认错条件。

7. 同日后续：博通估值 v2（总交接之后完成）

• 新报告 估值-博通-AVGO-v2.md，方法与 Oracle 最终版同类：FY2027 分部盈利三情景＋反向现金流约束，不设概率。熊 $213–253／基准 $342–410／牛 $471–550（EPS $13.33／$17.10／$19.63，倍数 16–19／20–24／24–28）。基准 AI 收入 115B 取电话会"供给已锁定"口径（两家媒体转述交叉核对，非书面指引）；半导体营业利润率由本季 61.3% 降至 58% 是研究假设，依据是 Q4 毛利率指引 73%（上年 78%）。
• 价格 $364.54＝9/22 收盘（yfinance，二档）；中央报价快照仍为 8/30。SBC 计费后三档中枢约 $210／$346／$474，基准中枢低于现价。市场 FY27 EPS 均值约 $19.4（二档）接近本文牛市。
• 第一档来源：10-Q accession 0001730168-26-000080（分部营业利润、担保 $29B、可转票据 $42B、RPO $179.2B、采购承诺 $126.8B、前五大终端客户 55%）与 8-K EX-99.1。担保对应 Anthropic 为二档（Axios）；BofA 敞口 $370B 为卖方二档。
• 新增 工具/segment_valuation.py（估值.py 以 analysis: segment_earnings 路由）、工具/估值假设/AVGO.json、tests/test_segment_valuation.py。复现：python3 工具/估值.py 工具/估值假设/AVGO.json。
• 同步：公司卡估值栏三档、核心篮子博通行、落档状态单独认领 AVGO（基准区间内）。论点台账「谁最终付账：会被定价吗」追加 9/23 读数：对照组（博通"什么都没付出"）已不存在，概率 55% 与认错条件未动；分化对象需重新操作化，待用户确认。台账锁已按合法追加更新基线。
• 旧版 估值-博通-AVGO.md 保留为 2026-06 快照，网站版本链自动指向 v2。

8. 同日后续：Snowflake 估值 v2

• 新报告 估值-Snowflake-SNOW-v2.md：FY2030 每股调整后 FCF×远期倍数、按 10% 折回 2.4 年＋每股净现金，股权激励以逐年摊薄计入；另列"股权薪酬计为费用、股数不变"敏感性，两种口径不混用。熊 $128–151／基准 $223–262／牛 $336–387；费用口径中枢约 $11／$84／$182。9/22 收盘 $336.39（yfinance 二档）落在牛市下沿；按中央快照 8/30 的 $328 则在基准与牛市之间，落档状态按快照价认领。
• 第一档：8-K EX-99.1（2026-09-02）与 10-Q accession 0001640147-26-000037。FY2027 总收入 6.31B＝产品指引 6.07B＋服务约 0.24B（市场均值 6.315B）；两期可转债本金 2.3B、公允价约 4.45B，按公司口径以约 1,000 万股计入 380M 股，不再作为债务扣减。RPO 9.00B 低于上季 9.21B、增速 30% 落后产品收入 37%。
• 新增 工具/fcf_valuation.py（analysis: fcf_per_share）、工具/估值假设/SNOW.json、tests/test_fcf_valuation.py。复现：python3 工具/估值.py 工具/估值假设/SNOW.json。公司卡估值栏同步。无台账条目绑定 Snowflake，台账未动。
• MongoDB 仍无估值报告（非补更遗留，属新建工作）。

9. 同日后续：四张公司卡技术护城河样例

• 用户明确指出公司卡过于简短，要求先完善 Oracle、博通、MongoDB、Snowflake 作为其他卡的样例。四卡现补入产品机制、替代难度、竞争边界、商业回报与技术验证信号；保留既有财务快照、估值价格及历史记录。
• Oracle 分开数据库应用依赖／Exadata、多云数据库与 OCI 集群工程；博通解释接口、封装、共研和网络产品，并加入 Marvell 替代证据；MongoDB 解释文档建模、托管运营、检索进程及 pgvector 替代；Snowflake 解释计算隔离、工作流程、共享关系、Iceberg 与 Databricks 治理竞争。
• 生效规则已写入 写作规范.md：去冗余不等于去研究深度；公司卡必须独立解释技术优势如何转化为经济收益；功能不等于护城河、发布不等于收入，技术与融资优势分开；季度更新保留并复核长期技术积累，不再用短财报摘要覆盖。模板新增技术机制、竞争边界、商业回报的可选结构，不规定篇幅或条数。
• 来源以官方技术文档及替代方文档为主，研究推论与已披露事实分开；不声称已有独立性能对比、产品级盈利拆分或迁移率证据。本次未调整估值模型、三档阈值或论点台账。
• 验证：读者检查通过、8 项读者视图测试通过；构建 182 个 Markdown 页面，失效链接与新增后台语言均为 0。历史数据待核实与估值告警仍保留，不把正文检查当作全库数据核验。

9. 同日后续：Marvell 公司卡重写与估值 v3

• 公司卡按写作规范与新模板重写（当季仍为 Q2 FY2027，第一档数字未变；Celestial 或有对价改用业绩公告的净额口径 3.03 亿美元，旧卡 4.337 亿为 10-Q 未扣远期股票购买合约的数），历史更新日志原样保留并新增 9/23 一行。卡内不再写死优先股转股价的 $，价格漂移项归零。
• 新报告 估值-Marvell-MRVL-v3.md：FY2028 非 GAAP 盈利三情景（与博通同一算子 segment_valuation.py，单一全公司口径），熊 $70–90／基准 $140–168／牛 $193–225（EPS $5.02／$6.98／$8.05，倍数 14–18／20–24／24–28），不设概率、不算加权价。9/23 盘中 $260.53 高于牛市约 16%；FY2028 EPS 与市场均值 $6.76 一致，分歧在倍数（现价≈要求 FY2029、FY2030 收入各再增约 45%）。SBC 计费中枢约 $56／$116／$162，与 v2 DCF 基准 $105–120 相互印证。
• v2 配置归档为 工具/估值假设/MRVL-v2.json，MRVL.json 为 v3；v2 报告保留为快照，其 20/50/30 概率与加权 $132 不再是现行口径。
• 9 月上涨 +19%（8/28→9/21）无新财务数据，新闻驱动为二档（Motley Fool、FX Leaders）。10 月 6 日投资者日若给出 FY2029 之后目标，需要重估。
• 同步：核心篮子 Marvell 行；台账「Marvell：价格透支了牛市」追加 9/23 价格读数（概率 60% 与认错条件不动），锁基线已更新。落档按快照价仍为牛市区间内，无需认领。测试 42 项通过。

2026-09-23 分批执行记录（历史过程，以总交接为准）

2026-09-23 Oracle 三情景补齐

• 用户要求明确熊/基准/牛价格。现以FY2027盈利参考价作为主输出，现金回报为长期约束：熊102–115（中枢108.816）、基146–178（162）、牛197–233（215.378）。倍数分别16–18/18–22/22–26，均明确是研究判断，非历史均值/公司指引/已证明的DCF内在价值，不设无依据的概率。
• 熊/牛从收入、非GAAP营业利润率、净利息、税率、优先股股息、加权股数计算EPS6.40095/8.97410；基准采用公司EPS8.10指引，所需营业利润率反推41.875%，余九个月41.80%，与Q1非GAAP42.13%衔接。原始GAAP和非GAAP不混用。
• 净现金资本投入75/70/65B作为倍数适用条件，不从利润再扣。三档含融资成本与股数敏感性；SBC按单季年化重新计费、保持倍数中点，得到89/138/187美元仅为替代成本敏感性，说明162中枢并非厚安全边际。
• 同一个WACC10%/五年/g3%/过渡FCFF现值−50B测试，对三档中枢需54.3/72.5/90.7B第六年FCFF。明确这是反推要求，不是独立验证或三档相同资本路径的预测。
• ORCL档位单独认领为基准区间，中央报价仍为8/30的150.85美元（未冒充今日更新），与报告9/23的149.20美元均落同档；未认领其他公司告警。
• 公司卡同步唯一三档阈值；补充利润衔接、融资成本/摊薄方向、正文与公司卡数值一致性测试。最新成品继续使用v2 URL，纠错过程留维护，台账概率和锁定条件不变。

2026-09-23 Oracle 敏感性中间稿（后续已补三档）

• 用户明确要求网站只显示最新完成研究，不显示撤回过程。原 v2 URL 直接换为完整《Oracle 估值：盈利增长能否覆盖建设投入》，纠错正文与配置存入 工具/估值归档/ORCL-v2-reader-draft.json、ORCL-v2-draft.json，不会作为网页或搜索条目发布。原始历史还可从 git 追踪。
• 当前方法为盈利敏感性＋反向现金流条件，不再用无法验证的产能/折旧假设给出公允价及主观概率。FY27指导EPS8.10对应18.4198倍；股权薪酬单季年化及20%税率敏感性EPS6.9074、21.6倍（非GAAP预测）。保留不同经营结果、估值条件的数值矩阵，未用市场价格倒调假设后宣称模型正确。
• 现金桥接：23.103−28.499=−5.396；28.499−11.363＋0.830=17.966净现金投入；(23.103−11.363)−17.966=−6.226＝FCF减融资净偿还，防止预付款重复计算。电话会给全年总capex90–95B/净现金≤70B，不再用Q1年化代替全年。
• 反向模型股票451.1808B＋净请求权102.823B＝企业554.0038B；五年、g3%、WACC10%、前五年FCFF现值−50B条件下，第六年FCFF需68.0928B。PV±50B是条件测试不是预测/融资额；6年现金流须含再投资、租金、SBC成本及预付款净变化。维持融资租赁债务口径，优先股账面近似与未来融资风险明确交代。
• 复现 python3 工具/估值.py 工具/估值假设/ORCL.json（当前配置自动路由到 reverse_valuation.py），历史DCF测试改读归档配置。同步Oracle公司卡、财报解读、核心篮子当前行；台账锁定字段与概率不变。写作规范明确纠错归维护、读者入口放成品。

2026-09-23 Oracle v2 撤回过程（已完成后续修订）

• 用户指出财报后上涨与模型大幅下修矛盾。复核发现：实际 Q1 GAAP EBIT率 6.728/19.345=34.779%，模型余九个月 EBIT率 23.237%，没有解释利润压缩；未来资本开支/折旧/收入未建立资产滚动；新增客户资金安排不完整；情景概率无独立依据。
• 撤回公司卡三档、v2 开头及概率推断的有效性，原模型记录保留用于追踪，不恢复 v1 为现行估值。不修改模型参数追价、不改台账。
• 电话会记录线索：总 capex 90–95B、净现金 capex≤70B，先前“公司没有指引”的断言范围过大；正式重建应核对原始电话会及融资性质，不能把净 capex 与含预付 OCF 混用。官方新闻稿已确认新增30B AI合同不增加既定融资计划。

2026-09-23 Oracle 初次 DCF（结论已失效）

• 用户明确授权重估。新增逐期 FCFF 引擎 工具/cashflow_dcf.py，工具/估值假设/ORCL.json 保存全部年度假设；旧配置归档 ORCL-v1.json，旧报告复现路径同步。新报告 报告/估值-Oracle-ORCL-v2.md，公司卡链接及三档已更新。
• 基准中心 45.6624、区间 35.1062–58.0031；牛市中心 212.7514、区间 183.7198–247.8527；熊市股权截零。概率 30/50/20 为新估值主观情景权重，不是台账概率；加权 65.3815。新模型与旧版方法不同，不能将跌幅全部解释成财报变化。
• 预付消耗 15.955B 为流入累计近似而非官方余额，已标局限并展示取消消耗的敏感性。经营租赁列成本、融资租赁资本化，既有融资租赁另扣；优先股按账面请求权近似不再加入转换股数。股权薪酬保留费用。首段按余九个月折现，财务基准 8/31，不伪装成精确 9/23 现值。
• 9/23 12:04:29 UTC 行情 149.20 已由 web finance 与单标的 yfinance 输出交叉核对，仅用于有日期的估值快照；全库报价仍是 8/30，未混改中央快照日期。
• 复现：python3 工具/估值.py 工具/估值假设/ORCL.json --md。验证：新增现金桥接、摊薄、预付、租赁、终值输入与权重计算测试；读者检查、站点构建和台账锁检查。台账条件与概率未改。

2026-09-23 财报补更

• 审核全部 46 张公司卡的报告期，结合 8 月 30 日财报日历定位遗漏：MDB Q2 FY2027（9/1）、SNOW Q2 FY2027（9/2）、AVGO Q3 FY2026（9/2）、ORCL Q1 FY2027（9/10）。四张卡及四篇独立财报卡已按读者规则更新，财务数字链接官方 IR，博通与 Oracle 另读本季 10-Q。美光官方公告下一次为 9/30，未将指引写成结果。
• MDB 非 GAAP EPS 存在 diluted 与 fully diluted 两种分母：2.03 与 1.90，正文已解释。Snowflake 自由现金流与 adjusted FCF 分列，删除无充分依据的 FY2027 首次 GAAP 盈利预期。
• Oracle 精确 FCF 以现金流附表计算：23.103−28.499=−5.396（十亿美元），不使用新闻稿正文的粗略 −5；扣掉带融资成分的预付款只是敏感性分析，并非公司 FCF。博通担保 $29B 与条件票据 $42B 不相加。循环融资专题同步纠正“博通未提供融资支持”。
• 已重生成 9/23 财报日历；读者检查通过，8 项站点测试通过，失效链接 0、后台语言新增 0、台账 21 项锁定字段未变。
• 估值报告保留历史模型，公司卡标明尚未纳入本季；优先重估 ORCL 股数/资本开支、AVGO 担保、SNOW 指引。台账原条件与概率不改；L-09 近端投入速度已有新读数，L-14 的博通对照前提需结合新担保复核，均不能仅凭本季宣布终判。

0. 历史背景：2026-08-30 及更早（非当前状态）

⭐⭐⭐⭐ 2026-08-30 最新一批（第八批：英伟达／Marvell／Salesforce 三份季报，8/26–8/28）已并完，记录在 报告/核查日志.md 一·V。只有一条动概率（「Marvell：价格透支了牛市」60%→55%）。本批最大的一件事不在损益表上：英伟达替一家 OpenAI 关联方的数据中心租约做信用支持，上限 $1,050 亿（对价原文＝该园区独家部署英伟达设备；终止条件之一＝OpenAI 取得令人满意的信用评级），加上给 AI 云厂的 $35 亿＝担保总敞口 $1,085 亿，是 AMD 上一季那 $41 亿的 26 倍。它同时打中两条判断，并证伪了本库那张「卖方为拿订单付出了什么」横比表里一个从没写出来的假设——付得最多的不是最弱的那家，而是最强的那家。 循环融资专题已按此做 v3 修订；透镜④ 新增 4b「卖方把自己的信用借给买方」；五分钟清单加了第 0 步：先扫承诺与担保，再扫损益表。 ⭐ 同批第二件事：2026-08-17 写死的英伟达口径第一次取到数，而两个口径方向相反——Compute & Networking 分部 71.5%→71.0%（下行第 1 季）、公司口径 65.6%→66.2%（上行）。两条在册判断（「英伟达：市场怕过头了」「CUDA：先塌的是价，不是量」）都未触发。审计当初要求两个口径同时写出来，本季就是它的价值。 ⭐ 同批第三件事：「承重读数在第一档不存在」又添两个样本——Marvell 的 Trainium 份额（公司不披露、季报全文无 Alchip）、Salesforce 的席位数与 NRR（两个都不披露）。累计已四个，这不再是个案：立认错条件前必须先去公司原文确认那个数存在。

AI 产业链投资知识库，已成体系、已 git 化、线上线下同步。宪法 v1.15（v1.13 收进财报季四教训／v1.14「报告是成品不是工作记录」／v1.15「公司卡管长期、估值报告管数字」）。七层全覆盖（L2 模型层多为非上市、无公司卡，有《模型层地图》报告讲清间接持有）。 ⭐ 2026-08-17 现状更新：财报季已收官（七批全部并完）。 第七批（CEG/DDOG/VST/CRWV/LITE/SMCI/COHR/NBIS/AMAT 九家 + KLA 年报）产出一次概率变动（「设备商：回不去的中国」60%→55%）与三条方法论，见 报告/核查日志.md 一·Q。 ⭐⭐ 2026-08-17 同日第二件事：认错条件全表审计（21/21）已做完，产出在 论点台账.md 专节 + 报告/核查日志.md 一·R。结论：只有 2 条能按原文直接判定（微软、超微）；13 条的承重读数在第一档不存在或频率/维度不对（5 条本次新发现）；3 条被外部事件门控；9 条含没有量化门槛的形容词。头号发现＝「数据中心营业利润率」在第一档不存在（英伟达只有 Compute & Networking / Graphics 两个报告分部，Data Center 是收入口径、无对应营业利润），却同时扛着「英伟达：市场怕过头了」与「CUDA：先塌的是价，不是量」两条判断——已退回分部代理并写死口径，条件原文一字未改。⚠️ 英伟达 2026-08-26 出财报，那是按新口径取数的第一次。

⭐⭐⭐ 2026-08-17 第三件事：全库数据准确性清查（用户拍板"数据有问题的先改数据"），记录在 报告/核查日志.md 一·S。头号收获不是某个数字，是一整类会静默失效的写法：「点价 ≈ 某一档」这么写的有 6 处，其中 3 处的结论已经反了（英伟达：现价已越过基准上沿往牛市走，"低倍数＝市场在 price 怀疑"已不描述今天的价格；Snowflake：已到牛市档下沿；美光：已回落进基准带、"向牛市倾斜"不成立）。病根是违反宪法 Part 3·E 的"活层写阈值不写点价"，而它失效时不报错——句子没变，价格自己走过去。 全部改成阈值表述，体检「价格漂移」4 → 0（本库首次）。另清：英伟达卡内「PE ~35 vs 前瞻 ~19」自相矛盾；ServiceNow 挂两个月的"疑拆股后"结案（确有 5 拆 1、2025-12-17 生效，铁证是同季每股在两份季报里差正好 5 倍）且"两个市盈率矛盾"其实是账面滚动 vs 自定口径前瞻混比；Oracle 最承重那条看空理由的两个数（自由现金流 −$236.86 亿／资本开支 $556.63 亿）标着"待核实"两个月，其实年报里有现成的表；Arm 软银持股 90% → 86.4%，并挖出卡上没有的 72% 股权质押（跌破阈值触发提前还款＝自我强化的下行链）。⚠️ 未清：超微 ">80%"、Marvell 两条、Oracle 的 Ellison 持股。

当前最优先的三件事：① 四份排队重算的估值报告（AMD v2 权证稀释、亚马逊 v2、英特尔 v2 收编第四档、新增超微 v2）；② 2026-09 首次台账校准——打分前要按第七批的教训把 21 条认错条件全扫一遍，专挑形容词与没写期间口径的流量指标；③ 三个留用户拍板的问题：(i)「应用材料/泛林/KLA：中国那块生意回不来」的机制被削弱后，是否要按 L-09→L-20 的流程立一条方向相反的判断；(ii) 2026-09 到底打什么分——按规则严格数只有 1 条到期（就是读数不存在的英伟达那条），可选"判那 1 条／推到 2027-06 让 13 条同时到期／9 月只出读数体检不打分"；(iii) 三条被外部事件门控的判断（电力、CoreWeave、设备商）是长期挂账不参与打分，还是加一条不依赖事件的近端条件（后者等于改条件）。均见第 5 节与台账专节。

1. 库存实数（唯一计数处）

实数（2026-08-30）：公司卡 46 / 技术卡 14（2026-08-17 新增光刻与 High-NA）/ 技术长文 3（新文体，宪法 v1.16：光刻与 High-NA、光互连与 CPO、定制芯片怎么做出来）/ 报告 84（估值 34 家 / 40 个文件，含 7 份 v2 重算）/ 关系表 ~133 边（2026-08-17 新增 Vistra–Helix）/ 观察名单 45 标的 / 判断记分牌 21 条在册（0 已判定，首次评分 2026-09）/ 网站约 161 页。页面级实时体检见 site/数据体检.html。 三区制 sweep 进度（2026-08-30）：已改 27 张——谷歌／英特尔／KLA／希捷／Meta／微软／高通／Arm／泛林／Vertiv／亚马逊／Eaton／AMD／Palantir／Arista／Equinix（快照区）／＋第七批九张：CEG／Datadog／Vistra／CoreWeave／Lumentum／超微／Coherent／Nebius／应用材料／＋第八批三张：英伟达／Marvell／Salesforce。其余约 19 张待改，规则不变：谁出财报谁先改。 ⚠️ 报告数已改正（2026-08-17）：此前这里手记 77、首页自动计数 81，按 报告/*.md 实点数为 81——手工维护的"唯一计数处"和自动计数打架时，错的是手工那个。 ⚠️ "0 已判定"是这张清单上最该看的一个数（宪法 Part 4 的自检问句）：库存在长，判断力一次都还没被验证过。首次评分 2026-09。

• 层覆盖：L1 应用（微软/谷歌/Meta/Salesforce/ServiceNow/IBM…）/ L3 数据工具 / L4 云算力 / L5 芯片硬件（最多）/ L6 设备 / L7 能源基建；L2 无卡但有地图报告。
• ⭐ 新窗口想看全局先读三处：核心篮子决策备忘.md 第二·B 节（2026-07-30 五份重算后的最新贵贱地图，四家收敛到公允、只剩 Arm 带大溢价）+ 报告/2026-估值光谱总览.md（19 家一张图，2026-06 快照）+ 报告/2026-模型层地图-买不到的实验室怎么持有.md。
• 模板 4 个：公司卡 / 技术卡 / 报告 / 估值报告（估值模板 2026-07-24 已改版：页首三样 + 文末维护日志 + 不铺假设表）。

2. 冷启动三步

1. 读 AGENTS.md、写作规范.md 和本文件置顶的 2026-09-23 总交接；明确当前成品、有效规则和未提交工作。
2. 按任务读 认识论与方法论.md 与本文件第 5 节历史队列。旧版正文结构与强制条数以新写作规则为准；历史队列中的已完成项目以总交接更新，不重复做。
3. 看 git status 与 git log；查内容来源看 报告/核查日志.md、报告/外部研究消化日志.md，不把记忆或旧工作记录当成最新数据。

3. 工具（都在 工具/，依赖装在项目内 .venv/，删目录即卸干净）

⭐ 2026-08-17 新增的一整套防线（用户拍板，按 1→2→3 顺序做完）：「点价 ≈ 某一档」这种写法会随价格静默失效，全库有 6 处、其中 3 处的结论已经反了（英伟达／Snowflake／美光）。病根是监控错了对象——体检 ⑥ 查"写死的价偏离 >15%"＝抓数字过期，而结论反向取决于价格落在第几档这个离散状态。三步：① 阈值只留一个住址（＝公司卡估值栏；决策备忘里重复的 11 行已删，改由渲染层从卡读；判例＝AMD 两张表不一致导致机器算错档位）→ ② 覆盖从 8 家扩到 23 家，且每张卡把机器算的落档显示在估值栏正上方（原来的问题就是"机器算对了、卡片写错了，而两者在不同页面上"）→ ③ 档位变化要被认领（基线 工具/落档状态.json，不 --lock 就一直报，免得被日常 build 吞掉）。已验证报警会响（改基线模拟穿档，体检 ⑫ 与卡页横幅都正确触发）。

网站渲染层功能（build.py 自动，Markdown 不用管）：全文搜索 / 悬停预览 / 页面性质徽章（活层/快照/半活/日志）/ 留痕节自动折叠 / 一眼版记分牌（点击直达原文行、对赌标记）/ 一度关系图 / 反向链接 / 估值版本链（估值-X-代码-v2.md 自动串）/ 价格锚提示 / 财报月历 / 数据体检十一项。

4. 公司卡标准栏目

📌 当季快照 → 一句话定位 → 商业模式 → 技术与执行 → 管理层与资本配置（轻量）→ 收入结构（结构判断，不写季度数字）→ 估值（v1.15 起三行封顶：判断＋三档阈值＋链接）→ 护城河(7 Powers) → AI敞口 → 多/空（共识与我的变体并入此栏，v1.15 起不再单列）→ 关键关系 → 🕓 更新日志 → 来源。

• 「特质」栏可选（仅近亲对比才单列，样板 Nebius 卡）；结构样板＝英特尔卡（三区制），语言样板＝谷歌卡。
• 公司卡↔估值报告网站自动互挂；卡指向估值最新版。

5. 下一步队列（2026-08-17 刷新）

工作节奏铁律：改完 .md 只跑 python3 build.py 本地预览（不限次）；攒一批再 ./发布.sh（默认 Cloudflare Pages：https://ai-chain-research.pages.dev ；--netlify 兜底）；攒一批就 git commit。承重数字必回第一档；前序语料 ~/Downloads/AI产业研究报告/ 只作线索。

• ✅ 0. 财报季已收官（7/22–8/13，共七批）：每份按 监测手册.md + 报告/2026-方法论工具-超大厂财报AI透镜.md 五分钟清单执行；承重数字回第一档更新卡，记核查日志。进度：✅ 第一批 GEV/DLR/NOK（7/25）· ✅ 第二批 KLAC/STX（7/29）· ✅ 第三批 META/MSFT/QCOM（7/30，一·H）· ✅ 第四批 ARM/LRCX/VRT/EQIX（7/30，一·I）· ✅ 第五批 AMZN/ETN（8/3，一·K）· ✅ 第六批 PLTR/AMD/ANET/WDC/SNDK/UBER（8/6，一·L）· ✅ 第七批 CEG/DDOG/VST/CRWV/LITE/SMCI/COHR/NBIS/AMAT 九家 ＋ KLA FY2026 年报（2026-08-17，一·Q）。✅ 红队 A1 欠账已全部补齐（Meta 07-23、谷歌与微软 07-30，三段完整版在 核心篮子决策备忘.md 第三类）。三区制 sweep 已改 24 张（名单见第 1 节），其余约 22 张待改。
  • 🧨 第七批（2026-08-17）三个发现，都不在附注里，而在"同一个数字有几个口径"上：
    • ① 超微：认错条件在这一季自己打了自己，这是本批最该记住的一件事。 「超微：低价是陷阱」的认错条件写的是"经营现金流转正 + 毛利率站稳 ≥10%"——单季口径下两条腿全触发（+$7.47 亿、17.5%），财年口径下一条都不成立（FY2026 经营现金流 −$68.10 亿、全年毛利率 10.8% 且低于去年的 11.1%）。当初没写期间口径，而这一季恰好是两个口径给出相反答案的那一季。 条件一字未改，判定口径已事先写死（现金流按滚动四季、毛利率按连续两季），并预先承诺了下调触发。⚠️ 同季新披露：董事会正就出口管制相关交易做独立审查，公司明说可能推翻已报数字；FY2027 营收指引 $650–720 亿。⏳ 超微估值 v2 已排队。 📐 通则建议进宪法（留用户拍板）：「读数三问」补第四问——什么期间口径？ 它与 2026-07-30 美光那次的"连续 4 季只数到第 1 季"是同一病根的两种写法（一个是形容词"站稳"，一个是计数起点）。
    • ② 设备三家的中国读数形状是三种，而 KLA 自己把两股力量拆开了——判断由 60% 退回 55%。 KLA FY2026 年报：中国 $40.484 亿/29.8%（FY2025 33.3%、FY2024 42.8%）＝占比三年单向下行、绝对金额三年冻结（同比 +0.14%），而公司总营收两年 +38%。管理层原话："中国营收与上一财年基本持平，内资半导体公司对成熟节点技术的持续投入，大体抵消了出口管制对若干先进技术交易的影响。" 这正好回答了 7 月 30 日记下的"最大软肋"（两股力量在数据上长得一样），而答案对判断不利——内资客户在向 KLA 买设备，不是用国产设备替掉 KLA；被拿掉的那块来自可逆的管制。应用材料同期给出同一形状（中国绝对额同比 −1.6%、环比 +20%）。关键推理：若 ratchet 是链级机制，暴露最大的应用材料最该被打中，而它没有。 ⏳ 留用户拍板：这是「对但不是因为预想的原因」的第三个样本，且有直接估值含义——若真主因是可逆管制，则设备三家的中国折价是期权而非永久损失，该不该按 L-09→L-20 的流程立一条方向相反的判断？
    • ③ 新云厂的融资有第三条腿，藏在"经营活动"里。 CoreWeave 递延收入余额 $97 亿、Nebius 半年 +$44 亿；Nebius 单季经营现金流 $22.46 亿是当季营收的近四倍。这门生意的经营现金流大头是客户先把钱交了，不是赚来的。 同批另两条：CoreWeave 的螺旋在损益表上闭合了一次（净利息支出 +140% 跑在营收 +112% 之前，同季账面营业利润转负＝付利息之前就不赚钱），经营租赁负债半年翻一倍至 $163.19 亿＝资本开支从"买"转向"租"；Nebius 债务半年也翻倍（$41.28 亿→$85.46 亿）＝两家资产负债表在收敛，方向是 Nebius 往 CoreWeave 走（这会改变 工具/信用.py 里 CRWV/NBIS 代理的分母性质）。环 3 已按此大修（专题 v3）。
    • 另记三条：Vistra 出资最多 $10 亿进 Helix（KKR／科威特投资局／英伟达）并成为"优先电力供应商"＝「卖方为拿订单付出了什么」那张表第一次出现第七层这一行，通则＝凡判断建立在"某一层不承担某种风险"上，就要按季检查它有没有开始主动承担；CEG 新签 920MW／15–20 年／对手方是"一组多元的投资级客户"含沃尔玛 176MW＝买家在往投资级、非 AI 扩，对「电力：最抗周期的一环」是比签约量更有价值的信息；Lumentum 账面每股 −$92.96 vs 自定 +$8.67（$78 亿债转股清偿损失）＝透镜⑥新增 6b 品种，真实代价在股数表不在利润表。
    • 两条新透镜已落地（报告/2026-方法论工具-超大厂财报AI透镜.md）：透镜⑨「第七层的营收被衍生品估值污染」（Vistra 同季 −5.5%/+17%/+30% 三个增速、CEG 账面营业利润 −39% 而自定口径每股 +33%）；透镜⑥ 6b「资本结构变更造成的一次性账面损失」。
  • 🧨 第六批最大发现（2026-08-06，在 AMD 的 10-Q 股东权益附注）：Meta 在 2026 年 2 月也拿到了一份与 OpenAI 同构的权证——各 1.6 亿股 @ $0.01，合计 3.2 亿股 ≈ AMD 现有摊薄股数的 16%，按 Instinct 采购里程碑 + 股价目标分批解锁。它的解锁条件与「AMD：追高胜率差」的认错条件几乎是同一件事＝"AMD 赢"和"每股被稀释"是同一个事件的两面；而本库 AMD 估值报告三档全按现有股数算，牛市档每股收益被系统性高估。截至季末零解锁、季报明写"对本期财务报表无影响"——这是「防线静默失效」的第四个样本，也是第一个不是脚本造成的：会计规则允许一件已签下的大事完全不出现在数字里。⏳ AMD 估值 v2（按全额解锁股数重跑牛市档）已排队。✅ 同日另完成 Palantir 估值 v2（报告/估值-Palantir-PLTR-v2.md＋本库首个 PLTR 假设文件）：熊 $31–43／基准 $74–105／牛 $142–205、加权 EV ≈ $97，现价 ≈ 1.29 倍。两条方法论收获：① v1 那个靠估算的"经济营业利润率 30–35%"不用估了——账面口径本身已 47.1%，是宪法第 8 条「长得像结论的占位符」的反面样本（占位符也可能让你低估）；② 财报季全库最好看的一份财报没有改变赔率——基准 +11%、股价也 +11%，因为终端价值占三分之二、由持续期而非单季斜率决定（同微软 v2）。并修正横比口径：Palantir 是贵贱地图里唯一按现值算的一家，它的 1.29 倍是实数、其余各家偏低，见 核心篮子决策备忘.md 第二·B 节第 5 条。同批另三条：AMD 替新云厂的数据中心租约担保 $41 亿（「CoreWeave：煤矿里的金丝雀」降级五个月来第一个第一档、按季披露的替代读数，但仍只是第二个降级代理）；Palantir 的 SPAC 循环合同确认关灯（本半年仅确认 $300 万＝本季营收的 0.16%，93% 的增速不含这块水分）；闪迪退款负债 $1.26 亿→$15.00 亿（约当营收 17%，给「美光：毛利率在山顶」的"暴利未经下行考验"补上了具体的会计科目）。另清掉一笔历史欠账：Arista 卡里写了一年多的"客户集中微软 ~40–45%"是二档语料，第一档是"两个终端客户，一个 26%、另一个 16%"，已四处更正——宪法第 7 条「越被反复引用的数字越可能已不是原文」的第三个判例。"结构区写死当日价"欠账再清两张（AMD／Palantir），剩超微／台积电／Snowflake 三张（Uber 也一并清了）。另一条立成纪律的读数教训：Uber 建卡时挂的「营收增速慢于订单增速」剪刀差，本季查明是记账口径变更（公司口径：拖低总营收增速 8 个百分点），不是抽成率崩——看 Uber 的抽成只能用「分部营业利润÷订单」。通则：凡用比值当代理的读数，每季必须确认分子分母口径没变。⚠️ 顺带查出财报日历的数据源有洞：yfinance 缺了 AMD 与 Arista 的 8/4 财报日，导致两家从"近 3 周已出"里消失——脚本无误、源数据缺行，凡台账锚定的公司到点须按 EDGAR 报备日核一次。
  • 🧨 第五批最大发现（2026-08-03，全在亚马逊 10-Q 附注）：亚马逊已成唯一同时持股两家头部实验室的公司——OpenAI C 轮优先股 $50B（7 月付清）+ Anthropic G/H 轮 $10B + $20B 融资额度；两家实验室各对 AWS/自研芯片下 $100B 级采购承诺（附注注明"含 AWS 芯片性能合同义务"）；净利 $62.6B 里 85% 是持股重估；TTM 自由现金流转负（四超大厂首例）；RPO 单季 +$132B 至 $496B、大头来自这两家关联对手方。循环融资四环节（投钱→对方承诺采购→持股重估灌净利→RPO 跳升）第一次在同一份文件里闭合；编年史关键边时间线已加两行。⏳ 亚马逊估值 v2 已排队（v1 建在 Q1 之上，三处假设已动）。Eaton：估值报告的 Mobility 剥离假设被官宣坐实（反向莫里斯信托，2027 Q1）；"结构区写死当日价"五张欠账清掉一张（剩 AMD／超微／台积电／Snowflake 四张）。
  • ✅ 六份估值报告已于 2026-07-30 重算完毕（各自另存 v2，旧版保留作快照，网站版本链自动串）：估值-Meta-META-v2.md / 估值-Vertiv-VRT-v2.md / 估值-Qualcomm-QCOM-v2.md / 估值-Arm-ARM-v2.md / 估值-Equinix-EQIX-v2.md / 估值-微软-MSFT-v2.md。重算后的贵贱地图见 核心篮子决策备忘.md 第二·B 节：五家收敛到概率加权价的 0.77–1.06 倍（其中四家在 0.88–1.06、微软 0.77 但折价全靠倍数修复），只有 Arm 是 1.46 倍、需要约 80% 的好情形概率。方法论收获见 报告/核查日志.md 一·J。✅ 泛林估值已建（报告/估值-泛林-LRCX.md，2026-07-30，本库第一份）：熊 $83 / 基准 $180 / 牛 $304、加权 $182，现价≈1.39 倍＝本批第二贵（倒推需约 68% 牛市概率，我给 25%）。⚠️ 它与判断「设备商：回不去的中国」互相加强，已在报告诚实边界里标为可能的确认偏误。仍缺：设备层另三家（ASML／应用材料／KLA）无自算区间（队列 2）。
  • ✅ 四条教训已于 2026-07-30 收进宪法 v1.13（此前只躺在核查日志里、没有任何机制强制执行）：Part 3·A 第 8 条读数三问；Part 3·J 入账两道自检（读数三问 + "错会先出现在哪个数字上"）与「剩余赔率」字段（只对新条目要求）；Part 3·H 第 3b 条三情景每档必须能被脚本完整复现、不许散文加项；Part 3·E 防线静默失效通则。Part 4 加五行速查；论点台账.md 使用规则同步加第 5、6 条。
  • ✅ 微软估值 v2 已补（报告/估值-微软-MSFT-v2.md，2026-07-30）：熊 $358 / 基准 $520 / 牛 $696、加权 $507，现价≈0.77 倍＝本批折价最深，但几乎全靠「倍数从约 17 倍修复到 23 倍」（三档倒推倍数全在 15–20 倍窄带）。一整个财年的新数据几乎没移动 v1 的区间——新信息在构成里（营业杠杆消失、承诺超 $6,000 亿、在手订单构成不披露）。⚠️ 它是补 A1 时才发现漏掉的——「该重算」的清单本身也会漏，办法是每次动到一家就顺手问一句「它的估值报告建在哪一季之上」。
  • ⚠️ 重算时发现一个横比口径问题（已在微软 v2 与核心篮子第二·B 节标注）：三情景目标价是未来某年的价，直接和今天的价比等于没折现；而六份的视野不齐——五家是两年（2028／FY2028）、Arm 是三年（FY2029）。视野更远的那家「现价÷加权」是被低估的，所以 Arm 的 1.46 倍拉到同视野只会更高。 今后同批重算应对齐视野。
  • ✅ 假设文件约定已立：工具/估值假设/<代码>.json 永远是当前版本，重算时把上一版归档为 <代码>-v1.json（已归档 EQIX-v1.json）。
  • ✅ 两个静默 bug 已修：工具/报价.py 表头判断（高通曾因此从报价快照凭空消失）、build.py 的 LOG_LINE（粗体日志行的历史留痕价被误报）。体检「价格漂移」14 → 8，剩下 8 条是真问题——AMD／超微／Eaton／台积电／Snowflake 的结构区里还有写死的当日价，这五张卡尚未改三区制，留到各自财报到点时一起处理。
• 📐 2026-08-07（同日）宪法 v1.15「公司卡管长期、估值报告管数字」已拍板落地（用户问"公司卡是不是该更集中在长期基本面"→ 与通读评审第三档手术 ① 合流，用户选"样板先行渐进 sweep"）：估值栏三行封顶（判断＋阈值＋链接）；当季快照只留四块，结构性发现进结构区＋日志；「共识vs变体」栏砍掉并入多/空。已改：宪法 Part 3·A 0b、公司卡模板、AMD 卡（分工样板）。⏳ 排队：英特尔估值 v2（把只住在卡里的"第四档"收编进报告，收编前英特尔卡估值栏不瘦）；其余 40+ 张卡谁出财报谁先改（同三区制 sweep）。
• 📐 2026-08-07 宪法 v1.14「报告是成品，不是工作记录」已立（用户看 AMD 估值 v2 网页逐条点名：标题像 chatbot、方法引用是后台语言、备案号进小标题没意义、与 v1 对话没意义、没有市盈率等结构化数据——这是「写作向写的人优化」第三次发作，前两次＝v1.11 词汇、v1.12 留痕）：Part 3·H 新增 4b 五条（标题＝判断／方法引用不上前台／备案号进脚注／不与旧版对话／页首关键数据表先行）；模板/估值报告模板.md 已重写；语言样板＝报告/估值-AMD-AMD-v2.md（08-07 版面重写，数字与判断一个未动）；build.py 渲染层已自动摘掉全部存量报告页首的「方法：见…」行。存量估值报告不批量重排——各自下次重算出新版时按新模板写（同公司卡三区制的渐进 sweep 打法）。
• ✅ 1b-新. 「落档复核」首批已做完（2026-08-17）：落档与倍数两个监控上线当天就照出 9 处已过期的赔率叙述，全部已修——上一轮 4 处（英伟达／Snowflake／美光结论反向 + 泛林"1.39 倍"其实已在好情形之上），本轮 5 处（Arm 1.46→1.81 倍、Vertiv 1.06→1.39 倍、微软 0.77→0.98 倍、Equinix 0.88→0.97 倍、nVent 1.24→1.33 倍）。三条动到在册判断的剩余赔率，已记台账变更留痕、三条概率一个都不动（落档复核纪律）：微软的"恐惧折价"基本已关闭＝「预言兑现后交易价值衰减」第 6 个样本；Vertiv 的"估值收缩已发生"被收回了大部分——说明"某一半已发生"这种中途记录必须带时点，不能当已入袋的分数；Arm 的缺口是变大了不是缩小，且台账 7/30 那条留痕锚在已被自己废弃的 v1 区间上，已更正。⚠️ 顺带修正我早先按档位得出的判断：Meta／谷歌／高通的叙述其实准确（0.97／低于基准带／0.98 倍）——单点三档几乎永远落不进"基准区间内"，档位标签在这类卡上会误导，这也是新增 ⑭ 监控倍数的原因。
• ✅ 1a. 认错条件全表审计（21/21）已于 2026-08-17 完成——这是 9 月校准的前置，原本挂在下面那条里。产出与两个待拍板问题见 论点台账.md 的「2026-08-17 · 认错条件全表审计」专节。四条已写死判定口径的：英伟达与 CUDA（退回 Compute & Networking 分部代理 + 公司口径对照）、Arm（版税增速 + 管理层自陈金额）、应用层（近端代理为唯一执行口径）、效率突跃（"链"定义为 L4–L7 库内标的合计资本开支）；另给 AMD／英特尔／Marvell／两条 Oracle／Meta／谷歌／OpenAI 集中度／电力共 9 条把形容词换成了可算阈值。
• 1. 2026-09 首次台账校准（Part 3·J；准备清单已预置在 论点台账.md，到点照做；打分前先查"这一季有没有并购/剥离/会计变更"）。🚨🚨 2026-08-17 新增一条，优先级高于下面那条：打分之前必须把 21 条认错条件全扫一遍，专挑两样东西——① 形容词（"站稳""持续""明显"），② 没写期间口径的流量指标（现金流、利润、增速）。 判例＝「超微：低价是陷阱」的"经营现金流转正 + 毛利率站稳 ≥10%"，在 Q4 FY2026 这一季单季口径两条腿全触发、财年口径一条都不成立——同一份财报可以判成"我错了"也可以判成"没触发"，这正是台账纪律要防的事。已按惯例把判定口径事先写死在该条行内（现金流按滚动四季、毛利率按连续两季），条件原文一字未改。📐 通则建议进宪法（留用户拍板）：「读数三问」补第四问「什么期间口径」。

🚨 2026-08-06 那条仍然有效：凡认错条件里含"连续 N 季"的，先数到第几季再打分——已查出「美光：毛利率在山顶」的"连续 4 季 ≥80%"现在只数到第 1 季，而 财报日历.md 把 9/23 标成了它的"裁判日"（其实是计数日，条件最早 2027-03 才可能触发）。日历知道"这份财报触及哪条判断"，但不知道"那条判断要几季才可能被触发"。

• ⏳ 1b. 五份排队重算的估值报告（2026-08-30 新增 Marvell v2）：Marvell v2（本次新增，优先级高）——三处假设已动：数据中心增速从 +27% 跳到 +46%、两笔并购并表（Celestial AI $35.337 亿含 2,450 万股新股）、股数在多头进军（Celestial 2,450 万股 ＋ 英伟达可转优先股约 2,180 万股 ＋ 客户权证约 520 万股，而三档按旧股数算——同 AMD v2 那次的病）／AMD v2（按全额解锁股数重跑牛市档，触发＝两份合计 3.2 亿股权证）／亚马逊 v2（v1 建在 Q1 2026，AWS 增速、TTM 自由现金流转负、OpenAI 持仓三处假设已动）／英特尔 v2（把只住在卡里的"第四档"收编进报告，收编前英特尔卡估值栏不瘦）／超微 v2（本次新增）——v1 建在 Q3 FY2026 之上，此后三处假设已动：FY2026 全年营收 $391 亿、FY2027 指引 $650–720 亿、单季毛利率跳到 17.5%。另两份建在旧季之上、优先级次之：CoreWeave（v1 建在 Q1 2026，债务/租赁/客户结构三处已动）、Nebius（v1 的 SOTP 安全垫因债务翻倍而变薄）。
• ⏳ 1c. 一个留用户拍板的判断问题（2026-08-17 提出）：「应用材料/泛林/KLA：中国那块生意回不来」的方向仍被数据支持、机制被削弱（KLA 管理层自己把"内资买成熟节点"与"管制拿掉先进节点"拆开且互相抵消；三家形状是三种）。已把概率退回 55%。问题是：要不要按 L-09→L-20 的流程立一条方向相反的判断（"设备三家的中国折价是可逆的管制项，因此是期权而非永久损失"）？走 Part 3·M 正反对抗，低信念立账也可以——这类"赔率反转"的读法此前在 Oracle 上已有先例。
• 2. 剩余估值报告（可选）：半导体设备另两家（ASML／AMAT；泛林 07-30、KLA 08-04 已建——KLA 结论＝现价高于最牛情景、本库横比最贵）、✅ KLA 的 FY2026 10-K 已于 2026-08-17 处理完毕，两件事都做了（裁判中国占比＝29.8%／绝对额三年冻结、且管理层原话削弱了 ratchet 机制 → 判断退回 55%；年度地区表已回验，与本库自算一致）；nVent 已建卡+估值（08-04，数据中心电气第三角，现价需 58% 牛市概率）、✅ Arista 已建（08-07，用户点名：FY2028 三档 $70/$134/$200、加权 $134，倒推牛市概率 83%＝记分牌第二高，仅次于 AMD 89%）、Coherent/Lumentum（一篇带过）、希捷/西数（HDD 周期股正常化）、IBM/Datadog/MongoDB（不在核心篮子、优先级低；✅ Salesforce 已建 2026-08-30，用户点名提前——报告/估值-Salesforce-CRM.md，财报后 +22% 现价仍只隐含 ≈9% 牛市概率）。✅ 第七层已于 2026-07-25 补全 7/7（CEG/VST/GEV/ETN/EQIX/DLR 六份新报告 + 报告/2026-第七层估值光谱.md）。
• 3. 通读评审第三档剩余（2026-07-24 评审产出）：✅ ① 公司卡砍「共识vs变体」栏——2026-08-07 已拍板并立进宪法 v1.15（样板先行渐进 sweep，见上方 📐 条）；② 立「收编」纪律与「只增不改」配对（状态类文件每季重写；观察名单过期触发信号先清一轮）；③ 技术卡半活快照区只留最近 1–2 季（旧读数归档技术雷达日志）。
• ✅ 2026-08-06 新增专题：报告/2026-专题-存储超级周期五家横比.md（美光/海力士/闪迪/希捷/西数）——两层结构（内存 84.6% vs 硬盘 52–54%）、资本开支强度差 20 倍（美光近三季 24.8% vs 闪迪 0.9%＝谁在建下一轮过剩）、两家独立报表给出同一个"涨的全是价"形状、并为 9/23 美光季报预置了七条对照清单（含一条库内新读数：找有没有闪迪那种"退款负债"科目）。
• ✅ 2026-08-06 循环融资专题 v2 大修（报告/2026-专题-循环融资与资本结构.md，原地改 + 更新日志）：把"钱的边"从一种拆成三种方向（卖方送股权换订单／买方掏钱换产能／投资方投钱造需求）；建了「卖方为拿订单付出了什么」第一张横比表（博通是唯一什么都没付出、订单还在的）；新增环 5＝Palantir 的 SPAC 圈是本库唯一走完全程的循环边，结局是慢慢干涸不是爆雷（推论：盯新签约规模比盯违约更早）。⚠️ 环 3（新云厂债务螺旋）刻意留到 CRWV 8/11 与 NBIS 8/12 出完财报再修。
• 4. 可选专题：低 PE≠便宜三种陷阱、neocloud 谁先爆、B5 需求真实性拆解、《"早"vs"错"》（要写就走操作版）。
• 5. 持续消化外部文章（用户随时发研报，按 Part 3·I 交锋+更新，别照单全收）。
• 维护：site/数据体检.html 每次 build 自动体检十一项；~~台积电 HPC 平台占比~~ 已于 2026-07-18 清掉（Q2 电话会管理层原文单列 66%，核查日志一·D）——这行字在本文件里过期了一个月，2026-08-17 更正；⚠️ 目前没有长期挂账的待第一档项，最近的一批见核查日志一·Q「本轮仍缺」；每加新公司按 Part 3·E 传播清单同步 关系表/观察名单/build.py(GNODES/GEDGES/LAYERS)。
  • ⚠️ 2026-08-30 体检读数与三件留给用户拍板的事：本次并卡后 价格漂移 4 → 0（本库第二次归零）、后台语言新增 0、陈旧季度 7 → 8（新增那 1 条是英伟达卡的「该报告建在 Q4 FY2026 之上」，与前述 4 条同属主动标注型良性误报，白名单问题仍未拍板）。
    • ① 财报日历的自动匹配噪声变大了，且是本次编辑的直接后果。 匹配器按论点全文子串反查公司名，而台账的论点栏在每次并卡后都会追加长段留痕——这一批之后，英伟达那行被匹配上了「Marvell：价格透支了牛市」、美光那行被匹配上了「CUDA：先塌的是价，不是量」，都是因为我在留痕里提到了这些公司。表头写着「自动匹配·人工确认」，所以不是错，但噪声会随时间单调增长。建议的最小改法：匹配只取论点栏第一个 📌 之前的原始正文（＝立账时写的那段），后面的追加留痕不参与匹配。 改 工具/财报日历.py 属于动防线，留用户拍板。
    • ② 四家档位变化未复核（AMD／Arm／泛林／超微），本次没有认领。 它们是价格自己走出来的，与本批财报无关；按纪律要各做一次「落档复核」（改一句话判断 + 记一行日志，不出新版本、不动台账概率）再 --lock。没做就让它一直报，这是设计如此。
    • ③ edgartools 的 MCP 通道本次连不上（服务未启动），改用 .venv 里的 edgartools 库直接读 SEC 原文，取数效果相同。若长期如此，可以考虑把「MCP 直取」这条工具行改成「库直取」，免得每次都当成故障排查一遍。
  • ⚠️ 2026-08-17 体检读数与两条要留给用户拍板的小事：本次并卡后 价格漂移 8→4（剩 ServiceNow／Snowflake×2／MongoDB，三张卡未改三区制），陈旧季度 11→7。
    • ① 剩下这 7 条里有 4 条是同一种"良性误报"：估值栏里写的「该报告建在 Qx 20xx 之上，已排队重算」（亚马逊／Nebius／超微／CoreWeave）——它不是漏改的季度数字，恰恰是主动标注"这份估值报告过期了"的有用信息。要么给体检 ⑧ 加一条白名单（跳过"建在 Qx…之上"这种句式），要么接受这 4 条常驻。⚠️ 按本库自己的教训，长期常驻的误报会让人不再看这块仪表盘，所以倾向前者，但改 build.py 属于动防线，留用户拍板。
    • ② 顺带印证了一次"防线只覆盖它知道要看的地方"：Lumentum 卡的商业模式栏写着 Components $533M + Systems $275M——这是上一季的季度数字混在结构区里，但因为那一行没有"Qx"字样，体检 ⑧ 抓不到。本次人工发现并改成占比表述。通则：⑧ 抓的是"季度标签"，不是"季度数字"；没带标签的旧数字仍然只能靠改卡时人工扫。

6. 纪律与本地教训

纪律总纲在宪法 Part 1–3 与 数据来源与可靠性.md，不在这里复读。只留判例级教训（都是真踩过的坑）：

1. Oracle 腰斩案：语料股价 $242、3 周后实际 $148——承重数字必回第一档，语料只作线索。
2. 本环境联网报价不可靠（同一标的两次搜出 $421/$521）：决策级现价以用户实时报价为准；价格只存报价快照。
3. 脚本批量改数会误伤撞数字的（Palantir 市值 $272B 被当 Marvell 价 $272 改掉）：脚本替换后必扫误伤。
4. 别过度工程（反复犯的元教训）：能靠判断质量解决的，别加栏目/流程硬解；渲染层能解决的，别动 Markdown。

5'. ⚠️ 重要性不会自动变成可见性——库里最重要的东西，要由导航层级表达，不能指望内容自己被看见（2026-08-06 用户："我在网站现在找不到台账入口"；同一个毛病第二次发作，第一次是 2026-07-25 的"公司卡藏得有点深"）：论点台账是全库的记分牌，此前只出现在侧栏「全局 · 决策与监测」组里——那一组要滚过 46 张公司卡 + 13 张技术卡才看得到；首页虽有记分牌横条指向它，但那条长得像统计摘要、不像入口。已修渲染层三处：一级导航加「🎯 判断记分牌」、首页快速进入加主按钮、横条右端补「打开论点台账 →」。通则：每次问自己"这一页够重要吗"，要接着问"它在导航的第几层"——两个答案不一致就是 bug。

1. "只是变丑不报错"的问题最容易长期无人发现（表格断裂案）：体检只覆盖它知道要看的地方，用户说"排版怪"就是告警。
2. ⚠️ 防线会静默失效，而且总是同一种坏法：脚本不报错、只是悄悄少做事（2026-07-30 立成通则，已发作三次）——陈旧卡片日期正则不容忍粗体（2026-06-27，"0 陈旧卡片"其实是永远匹配不到）、工具/报价.py 表头判断扫整行（给高通行写了「期权标的反而变大」，高通从报价快照凭空消失、脚本仍打印"0 个跳过"）、build.py 的 LOG_LINE 匹配不上粗体日志写法。两条通则：判断结构要看结构（第一格／区徽），不能看"内容里有没有某个词"；修一个正则的坑要顺手 grep 全库同类——同一个坑第二次发作，说明上次只修了症状。
3. ⚠️ 越是被反复引用的数字，越可能已经不是原文了（2026-07-30，两个判例同日出现且都在"头号读数"上）：Vertiv 的在手订单 $124.5 亿被标成"第一档（10-Q）"，实为电话会口径（10-Q 里从无金额）；Arm 的 AGI CPU "$20 亿承诺"，原文是 "customer demand"＝需求。"越重要的数字越要回原文"反过来说才是真的：被反复引用的过程本身就是失真的过程。
4. ⚠️ 一个没被算过的"再加一块"一旦进了估值，就再没人会去质疑它（2026-07-30，Arm v1 案）：v1 基准的三分之一以上来自一个从未单独计算的"IP 特许经营地板"——它长得像结论，实际是散文里的占位符。已立成宪法 Part 3·H 第 3b 条铁规。

7. 标准指令速查（直接丢给模型，替换公司名）

• 新建卡：宪法 Part 3·A（换人测试→第一档→技术与执行/管理层→估值/7Powers/变体→活层传播）。
• 写/重算估值：Part 3·H（假设进 JSON→脚本出数→页首三样→维护日志在文末）。
• 消化外部文章：Part 3·I（定性→拆数据/判断类→与库交锋→带传播清单更新→记日志；排名断言铁规）。
• 技术卡 Part 3·F；技术长文 Part 3·P；专题 Part 3·G（「技术专题」这个名字 2026-08-17 取消，新文件名 2026-专题-XXX.md）；核查 Part 3·B；季度综述 Part 3·C；正反对抗 Part 3·M（表为主展开为辅）。
• 定位任何一份东西只问两句（v1.17）：① 关于技术、公司，还是一条判断？② 是「现在怎么样」还是「我凭什么这么说」？六个格子＝技术卡·技术长文／公司卡·估值报告／论点台账·专题。

8. 文件地图

• 宪法/纪律：认识论与方法论.md、数据来源与可靠性.md、机构参考与方法论.md
• 全局：七层总览.md、核心篮子决策备忘.md、观察名单.md、关系表.md、编年史.md（含关键边时间线附表）
• 监测：监测手册.md、财报日历.md、报价快照.md、信用快照.md（后三个脚本生成勿手改）
• 内容：公司卡/、技术卡/、报告/、模板/、词典.md
• 运维日志：报告/核查日志.md、报告/外部研究消化日志.md、报告/技术雷达日志.md、site/数据体检.html、git log
• 外部资源：前序语料 ~/Downloads/AI产业研究报告/（仅线索）

9. 远程仓库纪律（2026-08-06 起）

知识库正本仍在本机，但已推到私有仓库 jiabinzeit-lab/ai-chain-research，兼作异地备份（此前正本只有 Mac 一份，无备份）。

• 本地 commit 完要 push：git push。不 push 的提交云端 agent 看不到。
• 动手前先 pull：git pull --ff-only。云端异动哨兵会自动 commit 异动台账.md。
• 冲突概率极低（云端只碰 异动台账.md 一个文件），真冲突时以本地判断为准。
• 仓库必须保持 private——里面是未发布的估值底稿与仓位判断，公开即泄漏。

Oracle 旧版计算备注归档

🧮 假设抽成脚本 + 复现审计（2026-07-23，宪法 v1.9.2）：本报告假设已抽成 工具/估值假设/ORCL-v1.json，可 python3 工具/估值.py 工具/估值假设/ORCL-v1.json 一键复现。本报告是 估值.py 的第三种镜头样本（前两种：美光＝倍数型、Marvell＝DCF 价值型），脚本为它新增了 FCF 路径／穿越零线 引擎。审计四条： ① 第三节 FCF 路径表算术完全自洽（FCF＝经营现金流−capex，逐年 −24/−12/+6/+19/+30 精确复现），FY29 穿越零线成立。 ② 🆕 报告从没算过的一个数：转正前累计要烧掉 $36B——这是 FY27–FY29 必须靠举债/发股填的钱。与 FY2026 10-K 对读极有意味：Oracle 光 FY2026 一年债务就 +$370 亿，而基准情景说明未来还要再填约 $360 亿才等到 FCF 转正。"哪年转正"之外，"转正前先烧多少"才是评级与杠杆的真压力源。 ③ ⚠️ 本报告没给三情景概率（Marvell 报告有 4b 概率节、EV $153，本报告没有）。按本库自己的话——「没有概率的三情景是『涨跌都说过』的免责声明，不是判断」。这是本报告相对 Marvell 的一处结构性缺口，下次重算时应补（未擅自代填）。 ④ capex 敏感性（对 L-09 裁决的重要细化）：跑三条 capex 路径——报告基准（FY27 升到 $62B）→ 转正 FY29、烧 $36B；L-09 kill 线（FY27 即见顶 ≤$55.7B）→ 转正仍是 FY29、但只烧 $23B；无底洞（capex 再 +10%/年）→ 永不转正、烧 $85B。结论：在合理区间内，"何时转正"主要由经营现金流爬坡（$38B→$58B）决定，capex 决定的是"洞有多深"＝融资需求；只有在"无底洞"极端下，capex 才真正杀死转正。 这细化了 2026-07-23 Part 3·M 对 L-09 的裁决（原表述"头号变量＝FY2027 capex 是否 ≤$556.63 亿"仍是对的可观测变量，但它测的是融资压力而非转正时点）。已记入 论点台账.md 变更留痕，概率不动（机制细化非新第一档数据）。