估值报告：AMD (AMD) —— 赢得越彻底，每股赚得越少

日期：2026-08-06（数字截至 Q2 2026 财报）　配套：公司卡　上一版：v1（2026-06-28） 一句话结论：OpenAI 与 Meta 各持一份可按 $0.01 认购 1.6 亿股的认股权证，合计 3.2 亿股；解锁条件是采购里程碑 + 股价目标——与牛市剧本几乎是同一件事。把稀释算进去，牛市目标从 $607 掉到 $509（少 $98/股），熊市一分不少（那档根本不解锁）——稀释是单向的，只在你对的时候出现；而屏幕上 34.8 倍的前瞻市盈率，用的是没算权证的每股收益。 现价 vs 加权合理价：现价 $484.64（2026-08-04）vs 概率加权约 $335 ＝ 1.45 倍，落在牛市区间内 → 买在现价，等于押"牛市概率 89%"，本报告给 25%。 现在盯什么：① 权证解锁进度（头号变量：一旦首批解锁，稀释就从附注走进每股收益）② MI450/Helios 的实际放量与数据中心 GPU 份额。下一个裁判日＝Q3 2026 财报，预计 2026-11-03。

关键数据

一、这一季的账（事实）

• Q2 2026（截至 2026-06-27）：营收 $115.36 亿 +50%；数据中心 $67.18 亿 +107%（占 58%），该分部营业利润 $21.03 亿、利润率 31.3%（去年同期亏 $1.55 亿）。
• 公司营业利润 $19.90 亿（17.3%）／公司自定口径 $30.94 亿（26.8%）；账面每股 $1.38／自定口径 $1.66。
• 摊薄股数 16.59 亿；现金加短期投资 $131.11 亿、总债务 $32.26 亿 → 净现金约 $99 亿。
• Q3 指引约 $130 亿 ±$3 亿（同比约 +41%），自定口径毛利率约 56%。
• 🔑 权证条款（藏在季报股东权益附注里，业绩新闻稿只字未提）：OpenAI（2025-10）与 Meta（2026-02）各获最多 1.6 亿股、行权价 $0.01 的认股权证，按 Instinct GPU 采购里程碑 + 指定股价目标分批解锁（OpenAI 那份另有股价表现门槛），每批解锁后还需满足额外技术与商业条件才可行权；行权期分别至 2030-10 与 2031-02。截至季末零解锁，公司明写"对本期财务报表没有影响"。
• 🔑 另两条改变风险结构的附注：为商业伙伴的数据中心租约担保、最大敞口 $41 亿、最长 15 年（记作信用衍生品，原文写明这类担保"有时是用权证换来的"）；季末后另承诺最多 $50 亿投资（到 2028 财年）+ 总付款 $95 亿、最长 16 年的数据中心租约。

⚠️ 会计调整：账面每股 $1.38 含 $0.29 的持股重估（一家被投公司本季上市），公司自定口径已剔除。本报告的每股收益阶梯用非 GAAP 口径；该口径把股票薪酬加回去了，代价见第五节。

来源：财务数字来自公司 2026-08-04 业绩公告与 2026-08-05 季报 [第一档]；现价、前瞻市盈率来自报价快照 2026-08-04 [二档]。备案号见维护日志。

二、两份权证：只在牛市出现的稀释

权证解锁挂两个条件：Instinct 采购里程碑（客户真买了多少）和指定股价目标（股价真涨到哪）。把这两个条件和三个情景摆在一起，形状是这样的：

所以稀释是单向的：它只在你对的时候出现。 用一个全局系数去打折，会同时高估熊市的伤害、低估牛市的伤害——而牛市档恰恰是支撑现价的那一档。这也是为什么本报告的股数必须逐档设定，不能全局用一个数。

⚠️ 解锁比例（0/40/100%）是估算。公司原文只披露条款、不披露进度，也没有承诺按季披露。这是本报告最软的一格假设，见第六节。

三、三情景 → 目标价（脚本产出）

概率加权约 $335；现价 $484.64 ＝ 其 1.45 倍，落牛市区间内。

⭐ 本表最该看的一行不是任何一档的目标价，是牛市那一行的两个每股数字之差。 无稀释的话，牛市档中值是 $607；算上全额解锁是 $509。权证在牛市情形下吃掉约 $98/股，接近现价的两成。

四、现价隐含了什么（反向）—— 三种问法

1. 按概率问：现价要成立，牛市那一档的概率得到 89%（本报告给 25%）。对照本库另一个极端 Arm 的约 80%——AMD 现在是记分牌上要求最高的一家。
2. 按倍数问：
   • 按熊市每股 $7.21 → 市场隐含 67.2 倍
   • 按基准每股 $9.60 → 50.5 倍
   • 按牛市每股 $13.06 → 37.1 倍
   • 只有第三个讲得通。也就是说，市场用的就是牛市那一档的分母。
3. 🔑 按"屏幕上那个倍数是怎么来的"问——这一问最有用：
   • 前瞻市盈率 34.8 倍，倒推出街上用的 FY2027 每股收益约 $13.9——共识本身已经站到牛市那一档。
   • 但 $13.9 几乎肯定是按现有股数算的——权证还没解锁，不进任何一家数据商的股数。
   • 把它按牛市情形全额解锁重算：$13.9 × 0.8383 = $11.66，同样的价格对应的是 41.6 倍。
   • 屏幕上写着 34.8 倍，你真正买的是 41.6 倍——差的这 7 倍，藏在一份季报附注里。

五、口径交叉验证：把股票薪酬当真成本，会低两成

第三节的每股收益阶梯用非 GAAP 口径——它把股票薪酬加回去了。而本季股票薪酬 $5.03 亿/季，年化约 $20 亿。

用 DCF 交叉验证，口径改成账面营业利润率加回收购摊销、但股票薪酬仍算成本（Q2 实测 22.0%，取 24% 给一点营业杠杆），其余参数同基准（FY27 +39%、WACC 10.5%、税率 15%、再投资率 25%、股数按基准解锁 17.87 亿、净现金 $99 亿）：

• 每股 ≈ $247（企业价值 ≈ $4,310 亿），而阶梯的基准中值是 $317。
• 差的这 $70/股，大致就是股票薪酬。
• 顺带一提，这个 DCF 已经假设 AMD 十年后做到 $3,210 亿营收（今天约 $488 亿）——给了这么好的结局，按"股票薪酬是真成本"算，也只有 $247。

⇒ 所以本报告的三档如果说有偏，是偏乐观，不是偏悲观。

六、我的变体 + 可证伪

• 共识：街上的 FY2027 每股收益约 $13.9，共识本身已经站到牛市那一档，而且几乎肯定没算权证。
• 我的变体：市场在辩论的是"12GW 订单能不能转化"；本报告加一条结构性的——即使全部转化，转化本身会触发 3.2 亿股的稀释，而这批稀释不在任何人的每股收益模型里。所以看空理由不是"执行可能不及预期"，而是"执行完全符合预期时，每股收益也到不了共识那个数"。
• ⚠️ 我可能错在哪（三条，按杀伤力排序）：
  1. 解锁比例是估算。若基准情景实际只解锁 10%，基准档回到约 $340，结论会软很多。这是本报告最软的一格。
  2. 权证不是白送的——它换来的是 12GW 意向订单。若没有这两份权证，牛市档的营收假设（$900 亿）根本不成立。正确的比较不是"有稀释 vs 无稀释"，而是"有订单有稀释 vs 无订单无稀释"，而后者对应的营收本报告没有单独建模。
  3. FY2027 营收路径（$550/$680/$900 亿）全是估算，公司原文只有 Q3 一个季度的指引。
• 可证伪（盯 1–3 季）：① 权证是否开始解锁、解锁多少（头号读数；若公司不主动披露，看摊薄股数的跳变与附注措辞变化）② MI450/Helios 首个 1GW 部署能否大规模顺跑 ③ 数据中心 GPU 份额 ④ $41 亿租约担保的公允价值变动（它同时是「CoreWeave：煤矿里的金丝雀」的替代读数）⑤ 自由现金流能否跟上利润（本季经营现金流环比反而下降）。

七、诚实边界

• 本报告不主张"AMD 生意不好"。 数据中心 +107% 且分部营业利润率 31.3%、股票薪酬增速慢于营收——这一季的经营质量是本财报季最好的几份之一。本报告主张的只有一件事：这些好，已经被价格算进去了，而且价格用的分母漏了一项。
• 稀释的会计时点没有精确建模。或有股份在条件满足前不进摊薄股数；实务上可能在某一季一次性跳变。本报告按"最终状态"估值，不预测跳变时点。
• 三档的终端倍数（25–42 倍）是判断、无公司原文依据；概率（25/50/25）同理。倒推出的 89% 才是有信息量的那个数——它说的是市场和本报告在哪里分歧，不是谁对。
• 目标价对应 FY2027（未来某年），与今天的价直接比未折现——这是本库倍数法报告的通病，横比时须看 核心篮子决策备忘.md 第二·B 节的视野列。（Palantir v2 走的是现值口径，不受此影响。）
• 现价为 2026-08-04 快照 [二档]；下单以实时行情为准。非投资建议——本报告的判断对象是"给定假设下的目标价区间"，不是买卖方向。