谷歌 / Alphabet (GOOGL)

所在层：第 1 层（搜索/广告/应用）+ 第 2 层（自有 DeepMind 模型）+ 第 4 层（谷歌云）+ 第 5 层（自研 TPU） 当季：Q2 2026（截至 2026-06-30）　最近更新：2026-07-23　在册判断：「谷歌：被冤枉的输家」（编号 L-07，现给 65% 概率）

📌 当季快照 · Q2 2026（截至 2026-06-30）

来源：公司提交证监会的原文——业绩公告（8-K，7 月 22 日）+ 正式季报（10-Q，7 月 23 日）。分析师目标价等为媒体转述，单独标注。

业绩

• 总营收 $119.8B，同比 +24%；营业利润 $40.77B（+30%），营业利润率 34%（升 2 个百分点）
• 谷歌云收入 $24.8B，同比 +82%——比上季的 +63% 明显加速，公司原话是 "meaningful acceleration"，由 GCP 带动
• 云分部营业利润 $8.81B（去年同期 $2.83B）；云营业利润率从约 20.7% 升到约 35.5%——云不只是收入在涨，赚钱能力涨得更快
• Google Services $94.5B（+15%）：搜索及其他 +17%、订阅/平台/设备 +15%、YouTube 广告 +13%
• 其他：员工 198,933 人；流量获取成本（TAC）$16.18B；Other Bets 亏损 $1.80B

🎯 关键读数（对应在册判断「谷歌：被冤枉的输家」）

• 该判断押的是：市场把谷歌按"搜索要被 AI 颠覆"定价，但颠覆速度被高估、云和 TPU 的复利被低估
• 立账时写的认错条件是「搜索连续两季下滑，或云增速低于 30%」——本季两条都朝反方向大幅偏离（云 +82%、搜索 +17%）
• 概率已从 60% 上调到 65%。只加 5 个百分点的原因：这只是一个季度；而且"搜索被一步颠覆"是跳变式风险，没法用"现在增速还好"来排除
• 财报后因资本开支大跌约 7%——不触发认错条件（认错条件只看搜索和云，两条都在反方向）。这次下跌恰恰是判断内容的又一次上演：市场因为"花钱"惩罚它，我们押的是"它花的钱正在变成利润"（云利润率 20.7%→35.5% 就是本季证据）。若判断对，价格更低＝赔率更好；若资本开支最终收不回来，输的也不是这条判断，是全库的总开关（见下）

💸 资本开支（全库总开关的读数；2026-07-23 补录）

• 上半年实际花掉 $80.6B——是去年同期 $39.6B 的两倍多（正式季报现金流表）；另有 $16.2B 设备已到货未付款（去年同期 $8.9B），实际投入比现金数还大
• 全年指引上调至 $195–205B（原为 $180–190B；出处是财报电话会，正式文件里没有——经多家转述稿核实）。管理层同时说：约 60% 花在服务器、40% 花在数据中心与网络；需求强但供应受限、产能交付在加速；2027 年资本开支还会"显著增加"，细节以后再给
• 本季单季约 $45B，创纪录（转述稿口径；与正式季报的上半年 $80.6B 减去一季度推算相吻合——两个来源对得上）
• 市场反应：财报次日大跌约 7%，卖点正是"又要多花钱"——这笔账怎么算，见下面 🎯 关键读数第 4 条

⚠️ 本季会计坑：账面净利 $112.19B 不能当真 账面净利是去年同期的 4 倍，但其中 $98.0B 来自「其他收益」——公司注明主要是所持股权（含 Anthropic）市值上涨的未实现收益，税前利润约 71% 与主业无关。评估谷歌只能看营业利润 $40.77B。 这是全库「账面利润被持股重估灌水」最极端的一例：谁拿这个净利说"谷歌 AI 赚翻了"，就是被灌水数字骗了。

本季重大事件

• 2026 年 6 月发行普通股与强制可转换优先股，净募资 $49.6B，用途明确包含 AI 基础设施的资本开支——为什么这件事重要，见「管理层与资本配置」栏

上一季对照：总营收 $109.9B、云 $20.0B（+63%）、云营业利润率 33%、在手订单 $460B、当时的资本开支指引 $180–190B（本季已上调，见上） → 本季最大变化：云的增速和利润率同时加速——"AI 在替谷歌赚钱"从叙事变成了连续两季的报表事实。

一句话定位

唯一一家全栈自有的超大厂：自己的模型（Gemini/DeepMind）、自己的芯片（TPU）、自己的云、自己的超级应用（搜索）。买它＝公开市场上唯一能直接持有一家前沿模型实验室的方式（DeepMind 不单独上市，但整个归 Alphabet）。

商业模式

• 广告（搜索/YouTube）是利润基本盘；谷歌云是增长引擎；TPU 芯片自用省钱、外租赚钱。
• 垂直整合是关键：Gemini 跑在自家 TPU 上，不必全额向英伟达买卡——所以云的利润率能一路走高。
• AI 对它既是防御（保住搜索）也是进攻（云和 TPU 对外卖）。

技术与执行（长期格局；本季兑现情况见 📌 当季快照）

• 核心技术：全栈自有——Gemini 模型 + TPU 芯片 + 谷歌云 + 搜索。为什么强：从芯片到应用全自研的只有它一家；TPU 是英伟达最实质的替代威胁（行业研究测算 TPU v7 的总拥有成本比英伟达 GB200 低约 44%，媒体转述口径）。
• 路线图：Gemini 逐代升级；TPU 从 v5 → Trillium（v6）→ v7 Ironwood → 下一代 8t/8i；TPU 自用之外开始大规模外租（Anthropic 已接约 100 万片 Ironwood）。
• 壁垒为何难攻：全栈自有 + 搜索/广告的数据闭环 + TPU 垂直整合；TPU 的软件生态（JAX/XLA）是英伟达 CUDA 之外少数成了规模的平行体系。短板：Gemini 的消费者心智一度落后 ChatGPT（内部曾拉响"红色警报"）。
• 该盯的里程碑：云增速与云营业利润率（垂直整合的复利证据）；Gemini 份额；AI 搜索对广告基本盘的侵蚀迹象。

管理层与资本配置

• 执行力：Sundar Pichai 把云从"被遗忘的业务"做到高增长高利润是真突破；但 ChatGPT 发布时的仓促应对、Bard 演示翻车，显示缺少创始人式的超前押注。
• 资本配置：巨额资本开支对应 $460B 云在手订单，逻辑成立；$32B 收购 Wiz 强化云安全；Waymo/DeepMind 商业化偏慢。
• ⚠️ 一个值得单独记的转折（2026 年 6 月，来源：公司公告与季报原文）：Alphabet 发股净募资 $49.6B，明确用于 AI 基础设施资本开支。这是全球现金流最厚的公司之一，开始靠发股票支付 AI 开支——对「AI 投入与回报的缺口」和「链内循环融资」两条主线都是新证据：连最有钱的玩家都不再纯用经营现金付账，同时股东被稀释。（该证据尚未并入循环融资专题——报告定稿不回改，留待下一篇。）
• 利益对齐：两位创始人通过特殊投票权股维持控制；Pichai 持股。
• 一句话评：优秀的职业经理人公司——执行强、家底最全，但战略偏慢热；反垄断是长期悬着的风险。（人物与治理信息多为媒体转述。）

估值：现在的价格假设了什么

完整推算见 0。

• 三档区间（只随估值重算而变）：坏情形 $270–330 ｜ 中性 $420–470 ｜ 好情形 $540–620。现价与落在哪一档，见页顶徽章和首页决策表——卡里不写当日价格。
• 核心落差：市场按"搜索要被颠覆的输家"给它定价（估值在三家超大厂里垫底），报表却连续两季显示它是 AI 赢家。这个落差就是在册判断「谷歌：被冤枉的输家」的全部内容。
• 分析师平均目标价 $430（媒体转述）——只作情绪参考：目标价会追着股价改，从来不是价值依据。

直接与间接持有的实验室

• 直接：DeepMind（Gemini）是 Alphabet 全资——这是它独一份的资产。
• 间接：同时持有 Anthropic 权益（约 $36B 的 TPU 租赁与投资结构）。也就是说它两头下注：自家 Gemini 和外部 Anthropic。

护城河（1–5 分）

• 搜索/广告垄断现金流：5
• 全栈自有（模型+芯片+云+数据）：5
• TPU（降本 + 外卖，英伟达替代）：4

综合：全链护城河最完整的一家，垂直整合最深。

AI 敞口

最"全栈"的 AI 敞口：模型、芯片、云、应用全有。云的增速与利润率双加速（见 📌 当季快照）是目前全库范围内最强的"AI 真在赚钱"证据之一。

多 / 空

看多：1. 唯一直接持有前沿实验室；2. 云的收入与利润率同时加速（见当季快照）——AI 变现不是故事而是报表；3. TPU 自用省成本、外租增收，两头受益。 看空：1. AI 问答类产品对搜索广告基本盘的长期威胁——这是跳变式风险，来的时候不会给预警；2. 资本开支巨大，且已经开始发股融资；3. 反垄断与监管。 我可能错在哪（2026-07-30 补，红队 A1；完整四条见 核心篮子决策备忘.md 第三类）：

1. 我盯的两个数，恰好都可能在颠覆真发生时还看起来好。 AI 问答替换的不是份额、是分发形态——搜索广告的钱来自"用户看到一串结果、点其中的广告"，问答的形态是"一个答案"。查询量可以继续涨，而"能插进广告的那部分查询"占比在掉，而这个占比公司不披露。
2. 云 +82% 里可能有一块是自己左手倒右手：谷歌给 Anthropic 供 TPU、同时持有 Anthropic 权益〔均为媒体转述〕，而云收入的客户构成不披露。若如此，它与 Oracle-OpenAI、英伟达-CoreWeave 同族＝循环收入——这一条正好打在本卡最强的那条证据上。
3. 发股 $496 亿本身是管理层的信号：现金流最厚的公司之一开始发股付 AI 开支，两种解释（自有现金流不够 / 认为股价高）都不利。
4. 账面利润是双向放大器：模型层估值一旦回调，含 Anthropic 的持股重估会剧烈反转——我只看营业利润，但价格不一定。

最该盯的一个数字：云增速 + 云营业利润率。利润率持续走高＝TPU 垂直整合的复利在兑现。 次盯（2026-07-30 新增，因原读数不可得）：真正想看的"可插入广告的查询占比"在公司原文里不存在，退回两个代理——Google Services 分部的营业利润率、以及搜索及其他收入增速 vs 流量获取成本增速（本季流量获取成本 $161.8 亿）。两个都不如原读数直接，是代理不是替身。

关键关系（详见关系表）

• 直接持有：DeepMind（Gemini）。
• 资本绑定：Anthropic（与亚马逊共享持有，TPU 租赁结构约 $36B）。
• 替代关系：自研 TPU 替代英伟达；TPU 外租给 Anthropic 就是"英伟达替代"路线的实战。
• 供应商：博通（TPU 设计伙伴）、台积电（制造）。
• 竞争：微软 Azure / 亚马逊 AWS（云）、OpenAI（模型与搜索）。