亚马逊 Amazon (AMZN)

所在层：第 4 层（AWS 云）+ 第 5 层（自研 Trainium 芯片）+ 第 1 层（电商/广告） 当季：Q2 2026（截至 2026-06-30）　最近更新：2026-08-07　在册判断：无自己的判断；AWS 增速是「谷歌：被冤枉的输家」「微软：恐惧折价过深」两条做云横比时的对照数据

📌 当季快照 · Q2 2026（截至 2026-06-30）

来源：公司提交证监会的原文——业绩公告（8-K，7 月 30 日）+ 正式季报（10-Q，7 月 31 日）。

业绩

• 总营收 $200.6B，同比 +20%（汇率影响约为零）；营业利润 $27.5B，+43%（去年同期 $19.2B）
• AWS 收入 $42.2B，同比 +37%——公司称 18 个季度以来最快（精确值 36.7%；上季 +28%、去年同期只有 +17%），年化收入约 $169B
• AWS 营业利润 $16.6B（去年同期 $10.2B）；AWS 营业利润率从 32.9% 升到 39.4%——和谷歌云一样，收入与赚钱能力同时在加速
• 北美 $116.2B（+16%，营业利润 $9.1B）；国际 $42.2B（+15%，营业利润 $1.7B）；广告 +26%
• AWS 已签未交付订单（RPO）$496B，加权平均剩余 6.4 年——上季是 $364B，一个季度跳了 $132B，下面两笔实验室大单就是主要解释
• AWS 的 AI 业务和自研芯片业务年化收入各超 $25B，都在三位数增长；Graviton5 正式上市（前 1000 大 EC2 客户 98% 在用 Graviton）
• 三季度指引：营收 $197–202B（+9–12%；剔除 Prime Day 错期影响约再高 4 个百分点）、营业利润 $22.5–26.5B（去年同期 $17.4B）。指引风险提示里点名了「内存芯片」的供应波动——和本库「美光：毛利率在山顶」盯的合约价是同一件事的买方视角

⚠️ 本季会计坑：账面净利 $62.6B（每股 $5.75）不能当真 账面净利是去年同期的 3.4 倍，但其中 $53.4B 是非经营收益——主要是所持 Anthropic 优先股按新一轮融资价上调（本季单项 +$50.5B）。评估亚马逊只能看营业利润 $27.5B。 这与谷歌 Q2 的 $98.0B 是同一机制（涨跌直接算进利润）——「账面利润被持股重估灌水」的第二个极端案例。另一半藏在净资产里：Anthropic 可转债的未实现收益 $92.0B 记在其他综合收益、不过利润表。

💸 资本开支与自由现金流（全库总开关的读数）

• 本季现金资本开支 $53.1B（去年同期 $31.4B）；上半年 $96.3B；TTM 净资本开支 $169.0B，+64%；公司说下半年还会增加
• 经营现金流 TTM $161.4B（+33%）；自由现金流 TTM 转负：−$7.6B（去年同期 +$18.2B）——四家超大厂里目前唯一 TTM 自由现金流为负的
• 股票薪酬本季 $6.0B，同比下降 7.6%（营收 +20%）——营业杠杆是真的，不是靠把股票薪酬加回去装出来的
• 折旧年限无变更声明（2025 年它已率先把服务器 6→5 年缩短，见更新日志 2026-07-07 条）

🧨 本季最大的事：同时成为两家头部实验室的股东（正式季报附注原文；条款与读法见「间接持有的实验室」栏，互锁判断见「管理层与资本配置」与看空第 2 条，这里只记当季状态）

• OpenAI：既有 $38B 商业承诺再扩 +$100B / 8 年（含与 AWS 芯片性能相关的合同义务）；入股 C 轮优先股 $15B、承诺再买 $35B，本季又投 $13.7B、6 月 30 日之后付清剩余 $21.3B——合计 $50B 全部投完
• Anthropic：官宣合作扩容 超 $100B / 10 年（同样含 AWS 芯片义务）；投 G 轮 $5B + H 轮 $5B（后者走新设的 $20B 融资额度，还剩 $15B，IPO 后 30 个月内有效）；历史累计 $8B 可转债公允价值已达 $97.9B、优先股账面 $92.5B
• 私有公司股权投资账面从年初 $16.2B 涨到 $122.3B、全部投资账面 $229.7B；循环性质公司自己写在纸上：两笔商业承诺都注明「包含与 AWS 芯片性能相关的合同义务」——给实验室钱、实验室承诺买自家云和芯片、持股再按实验室新融资价升值进利润表。RPO 那 $132B 的跳升要按这个背景打折看

上一季对照：AWS $37.6B（+28%）、RPO $364B、净利里没有大额重估 → 本季最大变化：AWS 增速 28→37 加速、利润率新高，同时变成 Anthropic + OpenAI 双料股东——代价是自由现金流转负。

一句话定位

唯一同时持有 Anthropic 和 OpenAI 两家头部实验室股权的公司，也是唯一"自己造 AI 芯片还卖云"的超大厂。买它＝押注 AWS 加速持续 + 两家实验室的间接持仓 + Trainium 对英伟达的替代。

商业模式

• AWS（出租算力/AI 服务）是利润引擎；电商是流量与现金流盘。
• 三条 AI 线：① Bedrock（卖模型 API）② Trainium（自研芯片降本）③ 持股两家头部实验室（绑定顶级模型 + 锁定它们的算力采购）。
• 同样是"AI 只是大盘子里一块"，稳健但纯度低；不过 AI 那一块的增速与利润率现在是全公司最亮的。

技术与执行（长期格局；本季兑现情况见 📌 当季快照）

• 核心产品/技术：AWS（云）+ 自研 Trainium/Inferentia 芯片 + Bedrock（模型 API）。唯一"自己造 AI 芯片还卖云"的超大厂。Trainium2 比同档 GPU 价效高 ~30%、Trainium3 再 +30–40%——靠垂直整合省"英伟达税"。
• 技术代际 / 路线图：Trainium2 → Trainium3（3nm，2026）→ Trainium4（2026 末/2027，支持 NVLink Fusion）；自研芯片由 Annapurna 团队 + 博通/Marvell 设计、台积电造。
• 技术壁垒为何难攻：AWS 规模 + 客户锁定极深；但 Trainium 软件栈（Neuron SDK）仍弱于 CUDA，放量主要靠自家 + 大客户长约（Anthropic 与 OpenAI 都已下多年、数吉瓦级承诺，见当季快照），前沿训练多数仍买英伟达。
• 该盯的里程碑：AWS 增速能否守住 30%+（对谷歌云 +82% 仍在追赶）；芯片业务年化 $25B 之后的增速；Bedrock 变现。

管理层与资本配置（轻量）

• 执行力（beat/miss）：Andy Jassy 带 AWS；指引可信；"AWS 相对掉队"的质疑在本季 +37% 后明显减压，但绝对增速仍低于谷歌云。
• 资本配置：TTM 净资本开支 $169B 且还在加（主要 AWS AI），自由现金流已被压到负值；同时一年内向两家实验室投出 $60B 量级股权（OpenAI $50B + Anthropic G/H 轮 $10B）。这是全库"链内循环融资"最大的单一案例：资本开支、股权投资、客户采购承诺三线互锁。
• 利益对齐：Jassy 持股 + 薪酬挂钩；Bezos 仍大股东。
• 一句话评：执行稳健的云 + 电商帝国，Trainium 和双实验室持仓是独有筹码；问号从"AWS 掉队"换成了"$169B 资本开支 + 负自由现金流的回收期"。[人物/治理为二档]

估值：现在的价格假设了什么

完整推算见 0（2026-06-28）。

• 三档区间（只随估值重算而变）：坏情形 ~$170–190 ｜ 中性 ~$250–290 ｜ 好情形 ~$320–360。现价落在哪一档，见页顶徽章和首页决策表——卡里不写当日价格。
• ⚠️ 该报告建在 Q1 2026 之上，本季三件事都动到它的假设：AWS 增速假设（28→37 加速）、自由现金流路径（已转负）、实验室持仓价值（当时只按 Anthropic 算，OpenAI $50B 持仓当时不存在）。已排队重算 v2。
• 分析师目标价为媒体转述——只作情绪参考。

间接持有的实验室（本卡独有的一栏，本季起两家）

• Anthropic（Claude）：可转债 $8B（公允价值已 $97.9B）+ 优先股账面 $92.5B + 未动用融资额度 $15B。亚马逊仍是 Anthropic 最大金主，但与谷歌共享持有。
• OpenAI（GPT）：C 轮优先股 $50B 已全部投完（2026 年 7 月付清尾款）。注意微软仍是 OpenAI 最大股东——亚马逊是后进但金额已属第一梯队。
• 读法：买亚马逊，是公开市场上唯一一张"两家头部实验室都间接持有"的票；代价是这两笔持仓的账面价值随实验室融资轮起落、会剧烈双向放大账面净利。

护城河（1–5）

• AWS 规模 + 客户锁定：5
• 自研 Trainium（降本 + 减少英伟达依赖）：4
• 双实验室绑定（Anthropic + OpenAI，均含芯片采购义务）：4

综合：强；"自带芯片 + 双实验室"的组合独一份

AI 敞口

AWS 的 AI 业务年化 $25B+、芯片业务年化 $25B+（均三位数增长）——绝对值仍小于 AWS 大盘，但已是链上最快的两条增长线之一。中高纯度、稳健，纯度在上升。

多 / 空

看多：1. AWS 增速 +37% 创 18 季新高且利润率同步走高——"AI 在替 AWS 赚钱"成为连续报表事实；2. Trainium/Graviton 放量 + 两家实验室各 $100B 级采购承诺锁定未来需求；3. 双实验室持仓，公开市场独一份。 看空：1. 自由现金流 TTM 已转负，资本开支还要加——回收期风险全库最直观；2. RPO 跳升的 $132B 大头来自自己投钱的两家实验室＝循环收入嫌疑，交易对手集中度向 Oracle 靠拢；3. 账面净利被持股重估剧烈放大，模型层估值一旦回调会同样剧烈反转；4. Trainium 软件栈仍弱于 CUDA，放量依赖少数大客户。 最该盯的一个数字：AWS 增速与营业利润率能否同时守住（+37% / 39.4% 是新基线）；次盯：自由现金流何时转正——它比利润表诚实。

关键关系（详见关系表）

• 资本绑定：Anthropic（最大金主，与谷歌共享）+ OpenAI（$50B 优先股，2026 新增）——两笔都附带对方采购 AWS 云与芯片的合同义务。
• 替代：自研 Trainium 替代部分英伟达 GPU（同时仍是英伟达大买家）。
• 供应：英伟达、博通/Marvell（Trainium 设计）、台积电（制造）、康宁（光纤总供应长约）。
• 竞争：Azure、谷歌云；（云上模型分发）与微软互为对手盘。