下行剧本：AI 周期的六种终局与预承诺动作
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日期：2026-07-04 类型：体制地图（半活——终局框架稳定，指标读数会变） 性质：判断类（看逻辑） 一句话结论：全库 40 个标的大体是同一笔"AI capex 超级周期"押注（原则 8），但这笔押注有六种不同的结束方式——每种终局的领先指标、传导顺序、篮子内的生死分化都不同。这份剧本把"如果我错了"从一句话变成可执行的：先亮哪盏灯 → 谁先跌 → 预先承诺做什么。
📖 来源档位说明：[第一档]＝财报/IR（库内已核）；[二档]＝媒体/机构；[估算]＝我的推算。 ⚠️ 用法：不是预测哪种会发生——是让每种终局发生时，你不是第一次想"现在怎么办"。
一、六种终局总表
| 代号 | 终局 | 一句话机制 | 主观概率（3年内，粗）[估算] | 最早的灯 |
|---|---|---|---|---|
| R1 | 需求兑现（不是下行） | 应用收入追上 capex，ROI 缺口收敛，周期变成长牛 | ~30% | 超大厂 AI 收入披露口径变清晰且加速；GPU 租金企稳回升 |
| R2 | 效率突跃 | DeepSeek 式算法/硬件阶跃 → 单位智能成本骤降 → capex 预期短期打骨折（长期 Jevons 回补） | ~15% | 见《效率突跃尾部》专题：Epoch 算法效率曲线、开源模型逼近前沿 |
| R3 | 融资断裂 | 需求还在，但杠杆环节（neocloud/OpenAI 缺口/私募信贷）先断，credit event 引发连锁 | ~20% | 信用市场先动：CRWV/Oracle 债价、新发债利差、HY 利差——不是股价、不是财报 |
| R4 | 需求失速 | 企业 AI 试点不转化、消费端不付费 → 超大厂 capex 指引首次下修 → 戴维斯双杀 | ~25% | GPU 租金现货持续阴跌；超大厂财报电话会措辞从"供不应求"变"优化效率"；折旧年限被缩短 |
| R5 | 供给过剩 | 需求平稳但产能（HBM/电力/机房）集中释放 → 价格战 → 利润率均值回归 | ~15% | HBM/DRAM 合约价见顶；机房空置率；台积电 CoWoS 不再是瓶颈的表述 |
| R6 | 外生冲击 | 台海/出口管制剧变/利率飙升——与 AI 基本面无关但打断一切 | 不赋概率（真尾部） | 无可靠领先指标；只能靠仓位上限管理 |
| （概率和 >100% 因可叠加：R3 常是 R4 的放大器，R2 可触发 R4。） |
二、每种终局的传导顺序与篮子分化（谁先死、谁活下来）
R3 融资断裂（速度最快，以周计）
- 传导：私募信贷/债市收紧 → CRWV 类再融资失败或条款恶化 → GPU 抵押品抛售 → 租金崩 → 英伟达订单簿里的"循环需求"蒸发 → 全链 de-rate。
- 先死：CRWV（股权可近归零，库已判"二元"）、SMCI、高杠杆 neocloud；重伤：Oracle（FCF 深负+评级压力）、Marvell/Vertiv（价=牛市无垫子）；相对活：谷歌/微软/Meta（自有现金流）、台积电（订单换客户不消失）、美光短痛（take-or-pay 被考验）。
- 预承诺：CRWV 债价/新发债利差恶化 + HY 利差走阔同时出现 ≥2 周 → 高弹性仓位（AMD/MRVL/VRT/neocloud）先减半，不等季报确认。宁可被甩下车再上，不赌"这次是噪声"。
R4 需求失速（最经典，以季计）
- 传导：租金阴跌 → 某超大厂 capex 指引首次下修（历史上第一家下修后其余会跟）→ 英伟达 DC 增速失速 → 上游（台积电/美光/设备）砍单 → 能源链最后跌（PPA 是 20 年合同,但估值一起杀）。
- 先死：Vertiv/Arm/AMD 等"price 满未来"组（估值杀最狠）；相对活：被打折组（Meta/谷歌/微软——非 AI 现金牛垫底，capex 下修对它们反而是 FCF 利好，这是全篮子里唯一"坏消息=好消息"的结构）、高通（转型白送）、IBM。
- 预承诺：任一超大厂 capex 指引下修（= 效率突跃专题的 kill criteria，同一根线）→ 停止对"合理价龙头"组加仓；已持有的"price 满"组无条件降到最小观察仓。
R5 供给过剩（最慢，以年计，最容易温水煮）
- 先死：美光/SK 海力士（周期股本性暴露，84.9% 毛利 [第一档] 均值回归）、CRWV/NBIS（租金价格战）、Vertiv；相对活：设备层（ASML 订单后移但垄断不坏）、应用层（算力变便宜是利好）——R5 里应用层和基础设施层走反向,是唯一篮子内自然对冲的终局。
- 预承诺：HBM 合约价见顶回落（美光卡头号 kill signal，同一根线）→ 内存仓位按周期股纪律处理（跌破基准也不接刀，周期股左侧接刀是大忌）。
R2 效率突跃 / R1 需求兑现 / R6 外生
- R2：见《效率突跃尾部》专题（已有完整处理，本剧本不重复）；补一条分化——R2 里端侧（高通）与应用层受益、算力房东（neocloud/REIT）受损最重。
- R1：不作为、继续持有就是正确动作——剧本存在的意义之一是防止把 R1 里的正常回调误读成 R3/R4 而下错车。区分方法：回调时先查信用层（R3 灯）和租金（R4 灯），两组灯都不亮的回调按噪声处理。
- R6：无预测可言。唯一动作在事前：AI 总敞口上限 + 台积电单独的尾部仓位上限（红队 A6）。
三、信号仪表盘（分频率，周频 10 分钟内可完成）
高频层（每周一次，~10 分钟）——为 R3 设计，股价和财报都太慢
| 信号 | 哪里看 | 亮灯阈值 |
|---|---|---|
| GPU 租金现货（H100/H200/B200 时价） | 公开租赁平台价目/媒体汇总 [二档] | 连续 4 周阴跌 = R4 黄灯；单周跳水 = R3 黄灯 |
| CRWV/Oracle 债券价格与利差 | 财经媒体/债券行情 [二档] | 利差单周走阔 >100bp = R3 红灯 |
| HY 利差（美国高收益债） | FRED（免费、日更） | 绝对值 >450bp 或单月 +100bp = R3 黄灯 |
| 链内融资新闻流（neocloud/实验室/私募信贷DC） | 新闻 | 任一大额融资失败/条款显著恶化 = R3 红灯 |
季频层（财报季，已有机制）——为 R4/R5 设计
超大厂 capex 指引方向（头号）｜英伟达 DC 增速与营业利润率｜HBM/DRAM 合约价｜超大厂折旧年限变化与减值｜Azure/谷歌云增速｜Vertiv backlog｜美光预付款余额。（各标的级信号仍在 观察名单.md，本层只列全链级。）
事件层（不定期）
实验室 IPO 招股书｜评级行动（尤其 Oracle）｜take-or-pay 重谈｜出口管制变化｜超大厂电话会措辞转向（"供不应求"→"优化/消化"是历史上每次 capex 周期见顶的标准语言，2000/2015/2022 三次验证 [二档·史实]）。
四、Base rate 盒子：2000 年电信/互联网（唯一可比的全尺寸样本）
和今天一一对应的机制 [二档·公开史实]：
- 供应商融资：北电/朗讯借钱给电信商买自己的设备（≈ 今天英伟达投 OpenAI/CRWV）。泡沫破裂时坏账和砍单同时爆炸,北电从 $2470 亿市值到破产。
- 需求幻觉："互联网流量每 100 天翻倍"（WorldCom 口径）被全行业当规划依据,事后证明大幅夸大且部分靠关联交易做出来（≈ 今天的 token 增长/backlog 叙事——不是说它假,是说"全行业引用同一个未经审计的需求叙事"这个结构相同）。
- 暗光纤：铺设的光纤 >90% 长期闲置,但铺设期间设备商业绩全真（≈ 数据中心利用率不可观测的今天）。
- 最硬的教训（红队 A8）：思科=当年的英伟达,判断"互联网是未来"完全正确、思科至今仍是龙头,2000/3 买入 -89%,23 年回本。康宁（光纤=当年的光模块）-99%。"技术趋势正确 + 公司选对"不保护你,买入价格才保护你。
- 时间结构：见顶（2000/3）→ 第一家大厂下修（2000 夏）→ 全行业承认（2001）→ 底（2002/10,-78%）。从顶到底 2 年半,中途五次 +20% 级反弹——R4 若发生,第一次反弹不是上车点的 base rate 是 5:0。
- 不同处（诚实边界）：今天四大买家自有现金流千亿级（当年电信商全靠借）;芯片折旧 5 年 vs 光纤 20 年（错误暴露更快=纠错也更快）;AI 已有真实收入 $50-60B（1999 年互联网收入占 GDP 比例更低）。结构相似 ≠ 结局相同,base rate 是先验,不是判决。
五、市场结构放大器（一段话,意识到即可）
Mag7 占标普权重 ~1/3 [二档,会漂]，库内多数标的同属指数重仓。任何终局的前几个月,被动资金赎回会让"篮子内挑得好"暂时失效——好公司坏公司一起跌,分化在中段才显现。含义：① 下行初期不急着"抄底好公司"（分化未开始）;② 这也是机会的形状——R3/R4 中段,"被错杀的自有现金流公司"（谷歌/Meta 型）是历史上胜率最高的位置（2001 年买微软/2009 年买亚马逊的结构）。
六、怎么用这份剧本
- 平时：周频层 10 分钟/周;季频层随财报季走(已有习惯)。
- 灯亮时：回本剧本查对应终局的"传导顺序 + 预承诺动作"——动作是预先承诺的,亮灯时执行,不重新辩论(防止动机性推理:仓位在手时,人会把红灯解释成黄灯)。
- 每季校准（宪法 Part 3·J）：六个概率 [估算] 重估一次,变化 >10 个百分点要写理由,记入
论点台账.md。
我可能错在哪
- 六分法可能是假精确：真实终局大概率是混合体（R4 触发 R3、R2 加速 R4）。分类的价值在信号分层,不在预测准确。
- 概率数字全是主观粗估,唯一的用处是强迫自己每季重估时面对变化,数字本身不承重。
- 2000 类比可能高估相似性——四大买家的资产负债表质量是真实的结构差异,可能把 R3/R4 的深度砍半。
- 预承诺动作可能让你在假信号上下车（R1 里的正常信用波动被误读）。代价可接受：下错车损失机会成本,不下车损失本金。
关联：报告/2026-专题-循环融资与资本结构.md（R3 的结构基础）｜报告/2026-专题-效率突跃尾部.md（R2 全文）｜报告/2026Q2-专题-capex与ROI缺口.md（R4 的总量基础）｜核心篮子决策备忘.md（标的级纪律）｜论点台账.md（概率的季度校准）。