Palantir (PLTR)

所在层：第 1 层（AI 应用）/ 第 3 层（数据与 AI 平台） 当季：Q2 2026（截至 2026-06-30） 最近更新：2026-10-06 在册判断：暂无自有判断；本卡是「应用层：肥肉被上下游分食」的反方样本（AI 原生赢家一侧）

核心判断：Palantir 卖数据与 AI 平台，帮政府和企业把分散的数据整理成 AI 可以理解、也能据以执行操作的业务模型，是应用层少数被 AI 推高而不是被 AI 颠覆的公司：营收增速仍在加速，营业利润率已接近五成。它的壁垒在本体论层和保密环境部署能力，而不在模型本身；商业市场上微软、Databricks 正在推出同类功能。生意的质量本库没有异议，最大的风险在估值——价格押的是高增长能持续很多年。

当季快照 · Q2 2026（截至 2026-06-30）

来源为公司提交证监会的业绩公告（8-K，2026-08-03）与正式季报（10-Q，2026-08-04）。

合同口径：公司自定指标大于会计准则指标。美国商业"剩余合同价值"（RDV，公司自定）$62.38 亿（同比 +124%），本季签约总额（TCV）$33.73 亿；而按会计准则计算的全公司剩余履约义务（RPO）只有 $49 亿，公司预计其中 43% 在未来 12 个月确认。一个子分部的自定指标大于全公司的准则指标，季报解释差额来自两类不计入 RPO 的金额：客户可提前不足 12 个月通知"因便利终止"的合同部分，以及客户押金。

循环合同已经归零。那套"投资入股、被投公司再买软件"的合同（公司称 Strategic Commercial Contracts）总价值 $3.26 亿，累计已确认 $3.25 亿，没有剩余合同选择权；本半年只确认 $300 万，约占本季营收 0.16%。季报风险因素一节写明公司不再签新的此类投资协议，并承认部分早期被投客户已破产或终止合同。因此本季增速基本不含这部分收入。业绩公告没有提这件事。

股票薪酬与稀释：股票薪酬 $2.65 亿，同比 +66%，慢于营收；占营收比由去年同期 15.9% 降到 13.7%。摊薄股数 25.69 亿、基本股数 24.00 亿，期权与限制股存量仍约相当于在外股份的 7%。

账面净利被垫高的两处：税前利润 $10.81 亿只计提 $1,538 万所得税，实际税率 1.4%（历史亏损抵扣）；另有利息收入 $7,751 万与其他收入 $9,184 万（含持有上市股票的未实现收益 $6,600 万）。营业利润 $9.12 亿是更干净的经营读数。

客户：季报按"过去十二个月内确认过收入的组织"计，客户数为 1,049 家（去年同期 849 家）；前 20 大客户过去十二个月平均贡献收入 $1.24 亿，同比 +67%。商业收入同比增加的 $4.95 亿中，$4.07 亿来自 2025 年底前已有的商业客户。季报不披露净收入留存率（NRR）；投资者演示材料给出 157%，算法是：上一个十二个月期间已有的客户在最近十二个月贡献的收入，除以这批客户上一个十二个月的收入。这是全公司口径、公司自定且未经审计，不分政府与商业。

集中度：单一客户（季报称"Customer I"，未具名）占应收账款 27%（年初 25%）；收入端没有单一客户超过 10%。

上一季对照：营收 $16.33 亿（+85%），美国商业 +133%，营业利润率约 41%。

本季最大变化：增速从 +85% 加速到 +93%，营业利润率从一年前的 26.8% 升到 47.1%；同时循环合同确认归零。

来源：2026 年第二季度业绩公告（8-K 附件 99.1）；2026 年第二季度季报 10-Q（RPO、客户数、循环合同、税项与应收集中度）；2026 年第二季度投资者演示材料（Business Update）（净收入留存率；上季读数见2026 年第一季度投资者演示材料）。

商业模式

Palantir 卖数据与 AI 平台：Foundry（商业客户的数据运营平台）、Gotham（政府与国防）、AIP（把大语言模型接进前两者的 AI 平台），以及负责在各种环境里持续部署这些软件的 Apollo。客户付费使用平台，合同一般 1 至 5 年，收入按合同期平均确认；许多合同含"因便利终止"条款（2026 年第二季度季报 10-Q）。

两个引擎性质不同。政府业务合同长、黏性高，但增速受预算周期约束；商业业务增速快，是估值的主要想象空间。地域上美国是压倒性主力，而美国商业一条腿说了算——它增速最快，也是唯一能证明"这不只是一家政府承包商"的证据。

收费不按席位（seat）计，所以 AI 代理（agent）替代人工席位对它是顺风而不是逆风，这也是它在本库判断「应用层：肥肉被上下游分食」里站在反方的原因：多数在位软件公司被 AI 分走价值，Palantir 属于吃到颠覆红利的一侧。

技术与护城河

Palantir 的壁垒不在模型——AIP 接入的是第三方大模型——而在模型之下的"本体论"（Ontology）层：它把企业散落的数据整理成 AI 能理解、也能据以执行操作的业务对象，再加上在保密网络里持续部署软件的能力。前者在商业市场正面临微软、Databricks 等平台推出的同类功能，后者在国防市场更难替代。

产品解决的问题：让 AI 不只回答问题，而能在权限之内改动业务

大企业和政府的数据分散在几十上百个系统里，字段名、口径各不相同。大模型能读文字，但不知道"这批库存属于哪个工厂、谁有权调拨"。Ontology 把底层数据源映射成对象、属性和关联（例如"工厂—产线—订单"），形成一层贴近现实业务的运营层；同时用"动作类型"和函数定义可以对这些对象做哪些修改，并让修改遵守组织的权限与治理规则（Ontology 官方文档）。

AIP 在这层之上连接第三方大模型，提供 AIP Logic、Chatbot Studio、AIP Evals 等工具，用来构建、测试 AI 工作流和代理（AIP 官方文档；年报对 AIP 的描述同样是"与第三方大模型的安全连接"，FY2025 年报 10-K）。由此判断：模型越来越像通用品，Palantir 卖的是让模型输出能落到真实操作、可审计、受权限约束的那一层。

Apollo 负责把软件更新持续送到各类环境，包括没有网络连接的保密云，部署流程内置 FedRAMP、IL5、IL6 等认证框架所需的控制（Apollo 官方文档）。年报风险因素列出公司已持有 FedRAMP 及 IL2、IL4、IL5、IL6 授权。

难以替代的原因：分开判断

切换成本。 一旦客户把日常运营流程（排产、调度、采购审批）建在 Ontology 的对象和动作上，换平台意味着重建数据映射、权限规则和写回逻辑。季报的证据是存量客户在扩大使用：商业收入的同比增量大部分来自上年底前已有的客户，前 20 大客户的平均收入一年增长约三分之二（见当季快照）。公司在投资者演示材料里给出的净收入留存率也远高于 100%（见当季快照），说明老客户整体在加大投入；但这是全公司口径的自定指标，不拆分政府与商业，也不单独披露流失，"存量客户扩张"仍无法拆成留存与流失。

国防与保密环境。 保密网络部署能力和多级安全授权需要多年积累，商业云平台和初创公司短期难以补齐。美国陆军 2025 年 7 月与 Palantir 签订企业协议，把 75 份合同（15 份主合同、60 份关联合同）合并为一份，期限最长 10 年、上限 $100 亿；陆军明说这是可能的最大价值，不是已承诺的金额，并通过取消转售中间费、加入量价折扣降低采购成本（美国陆军公告）。Maven Smart System（军方用于整合情报与指挥的 AI 系统）合同上限据行业媒体报道在 2025 年 5 月由 $4.8 亿提高到约 $13 亿（DefenseScoop 报道）。这类合同说明 Palantir 已嵌入军方运营，但上限不等于收入，且取决于预算拨付。

部署方式。 年报写明公司工程师常常直接负责客户平台的部署与运营，并发掘新用途；AIP 训练营（bootcamp）能在几天内用客户的真实数据交付可用流程（FY2025 年报 10-K）。这种派驻工程师的打法（业界常称 forward-deployed engineers）让落地深、转化快，也是黏性的来源；代价是对人力服务依赖较重，规模化效率仍待验证。营业利润率大幅上升（见当季快照）说明人力投入目前没有拖累利润，但这是一季的读数。

竞争边界。 年报认为最主要的竞争对手是客户自己的内部开发，其次是大型企业软件公司、政府承包商和系统集成商，没有点名具体公司。商业市场里的替代方案正在逼近：微软 Fabric 推出预览版 Fabric IQ，包含本体论、图谱、数据代理和运营代理，用来统一跨数据、模型和系统的业务语义（Microsoft Fabric 文档）；从功能描述看，本卡判断它是商业市场上与 Ontology 最接近的同类产品，但尚无两者在同一流程上的对比；Databricks 有统一治理层 Unity Catalog 和代理构建框架（Unity Catalog 文档、代理框架文档）；Snowflake 有 Cortex Agents（Cortex 文档）。这些平台的优势是客户数据本来就存在里面，并能与已有的云和办公软件合同捆绑。由此判断：在只需要分析和问答的场景，替代者的成本更低；Palantir 的优势集中在需要写回操作、跨系统权限和保密部署的复杂流程。目前没有同一流程上的可比测试。

优势如何转化为收入

不按席位收费，加上存量客户扩大使用，使收入可以随客户使用范围扩张而增长；高毛利软件叠加规模效应，带来营业利润率的快速上升。能削弱这一判断的证据：美国商业增速明显放缓；公司自定的剩余合同价值（RDV）与准则口径的剩余履约义务（RPO）之差继续扩大，说明增长越来越依赖可提前终止的承诺；Fabric IQ 等替代品正式上市后，商业新客户的签约节奏放慢。延伸阅读：应用层：价值上移与 SaaS 颠覆技术卡、《Agent 怎么吃 SaaS 的席位》、Agent 技术栈。

管理层与资本配置

CEO Alex Karp 与 CTO Shyam Sankar 带领公司实现增长与盈利兼得，并连续上调指引，执行力强。公司盈利、自由现金流为正、现金充裕、没有债务，也没有大型并购。创始人（Karp、Thiel 等）通过特殊股权结构保持控制，长期导向明显；股票薪酬偏高带来的稀释一直是争议点，近期占营收比在下降（见当季快照）。人物与治理信息来自公开资料与媒体。

估值：价格隐含了什么

这不是"烂公司贵"，而是"顶级公司极贵"。估值押两件事：公司剔除股票薪酬后的利润率是真实且可长期维持的；以及最关键的——美国商业高增长能持续多久。内在价值约三分之二在终端价值里，由持续期决定而不是由某一季的增速决定，所以即使一季业绩很强，三档区间也几乎不动。 什么价位改变判断（三档阈值）：熊 $31–43 / 基准 $74–105 / 牛 $142–205，概率加权 EV ≈ $97。 完整三情景估值（2026-08-06）

看多与看空的理由

看多：AI 原生平台，是这轮颠覆中的赢家而不是受害者；增长与盈利罕见地同时改善；"投资入股换软件合同"的循环生意已确认归零，当前增速不含这块水分；股票薪酬增速慢于营收，稀释争议第一次朝好方向走；国防保密环境的部署能力难以被商业云平台短期复制。

看空：估值是头号风险，任何减速都无处躲；公司自定的 RDV 和签约总额远大于准则口径的 RPO，差额是客户可提前不足 12 个月通知即终止的部分，合同储备不能按面值读；单一客户占应收账款 27%；账面净利被极低的实际税率与持股收益垫高，只能看营业利润；商业落地仍依赖较重的工程师人力；微软、Databricks、Snowflake 正把本体论与代理功能做进客户已有的平台。

与市场预期的分歧：市场与本库都承认这是顶级公司，分歧在价格：估值报告按 25% 给牛市概率，而价格要求的牛市概率远高于此（具体倍数随价格变动，见估值报告）。本库对它没有单独的在册判断；它在「应用层：肥肉被上下游分食」中是反方样本——若连 Palantir 的商业增速也明显放缓，说明应用层的价值确实在被上下游分走。

什么会改变判断

关键指标：美国商业收入增速，以及净收入留存率（只见于投资者演示材料、全公司口径，配合季报里存量客户贡献的收入增量一起看）；其次是 RPO 与 RDV 之差在收窄还是扩大——差额扩大，说明增长越来越靠可撤销的承诺；账面营业利润率能否守在 40% 以上。

验证条件与时间：三季报（财报日历预计 2026-11-02 发布）看美国商业增速、净收入留存率与 RPO；国防方面看陆军企业协议与 Maven 等合同的实际拨付，而不是合同上限；商业方面看微软 Fabric IQ 等替代品正式上市后，Palantir 新签大额合同的数量是否放缓。

关键关系

• 替代与受益：AI 代理对在位软件公司的颠覆，Palantir 站在受益一侧。
• 客户：美国陆军等国防与政府机构（企业协议、Maven Smart System），以及商业客户。
• 供应：云算力（Azure、AWS）；第三方大模型。
• 竞争：客户自己的内部开发；在位企业软件、政府承包商与系统集成商；微软 Fabric、Databricks、Snowflake 等数据与 AI 平台。
• 已关闭的一条边：对 SPAC 与初创公司投资、被投公司再买它的软件——季报确认已归零，公司称不再签新的此类协议。

来源与延伸阅读

• 公司原文：2026 年第二季度业绩公告（8-K 附件 99.1）、2026 年第二季度投资者演示材料（Business Update）、2026 年第二季度季报 10-Q、FY2025 年报 10-K（平台描述、竞争、安全授权）、2025 年第四季度业绩公告（8-K）
• 产品文档：Ontology、AIP、Apollo
• 政府合同：美国陆军企业协议公告、DefenseScoop：Maven 合同上限提高（行业媒体）
• 替代方：Microsoft Fabric、Databricks Unity Catalog、Databricks 代理框架、Snowflake Cortex
• 媒体与估值参考：Yahoo Finance：2026 年第一季度业绩、GuruFocus 远期市盈率（估值数据为媒体口径）
• 估值：Palantir 估值 v2；延伸：应用层技术卡、《Agent 怎么吃 SaaS 的席位》