微软 Microsoft (MSFT)

所在层：第 1 层（应用/需求）+ 第 4 层（Azure 云）—— AI 资本开支的最大源头之一 当季：Q4 FY2026（截至 2026-06-30） 最近更新：2026-10-06 在册判断：「微软：恐惧折价过深」（60%）

核心判断：微软靠 Office/M365、Windows 和 Azure 云的企业订阅赚钱，是 AI 资本开支最大的源头之一，也是公开市场间接持有 OpenAI 的主要通道。它的 AI 优势在企业分发和切换成本，而不在芯片或独家模型；Azure 增速仍在加速，支持本库「微软：恐惧折价过深」的判断。需要盯住的反面是：主业这一年没有营业杠杆，$6,780 亿在手订单的客户构成不披露，数据中心投入有一大块以长期租约和采购承诺的形式存在。

当季快照 · Q4 FY2026（截至 2026-06-30）

微软财年 6 月底结束：Q4 FY2026 即 2026 年 4–6 月，FY2026 全年即 2025 年 7 月至 2026 年 6 月。来源为公司提交证监会的业绩公告（8-K）与同日提交的年报（10-K），均为 2026-07-29。

三个分部：生产力与业务流程营收 $378.47 亿（+14%）、营业利润 $219.00 亿；智能云营收 $393.06 亿（+32%）、营业利润 $159.55 亿（利润率 40.6%，与去年同期持平）；更个人化计算营收 $128.54 亿（−4%）、营业利润 $27.48 亿。弱项是 Windows OEM 与设备（−7%）和 Xbox 内容与服务（−10%）；搜索广告（剔除流量获取成本）+10%。

FY2026 全年：营收 $3,318.39 亿（+18%）、营业利润 $1,552.37 亿（+21%）、账面净利 $1,337.49 亿（+31%）、摊薄每股 $17.95（+32%）。全年购置厂房设备 $1,159.48 亿（上年 $645.51 亿，+80%），另新增融资租赁使用权资产 $246.08 亿（上年 $205.11 亿），两者合计的全年设备投入约 $1,406 亿；全年简算自由现金流约 $670 亿。厂房设备净额 $3,130.76 亿（一年前 $2,049.66 亿），现金及短期投资 $768.43 亿（一年前 $945.65 亿）。

年报附注里的承诺：合同义务表中经营与融资租赁（含推算利息）合计 $4,435.06 亿，其中一年以上 $4,110.95 亿；另有建设承诺 $345.66 亿、采购承诺 $1,940.60 亿，公司注明主要与数据中心相关，并含不提货也要付款的合同。全年融资租赁费用 $79.50 亿（上年 $48.25 亿），融资租赁负债 $665.94 亿（上年 $461.72 亿）。服务器与网络设备的折旧年限仍为 2 至 6 年，与上年披露一致——微软这一年没有缩短折旧年限（亚马逊已于 2025 年 1 月缩短）。

年报附注里的 OpenAI 关系：按转换后口径，微软持有 OpenAI 约 25% 权益（2025 年 10 月协议公告时为约 27% 的摊薄口径，差异来自重组后的稀释与口径不同）；FY2026 来自 OpenAI 商业安排的收入（含收入分成）为 $241 亿，截至 2026-06-30 对 OpenAI 的应收账款 $60 亿；对 OpenAI 承诺出资 $130 亿，已出资 $119 亿。微软云全年毛利率降到 66%，公司归因于 AI 基础设施的持续投入。

电话会口径（公司说法）：GitHub Copilot 用户 5,000 万；Foundry 客户 10 万家；本季新增 31 座数据中心、全年 88 座；CFO 称单季资本开支 $410 亿，并说明融资租赁计入资本开支、经营租赁不计入；本季融资租赁 $56 亿，主要用于大型数据中心场地。

会计口径，三处需要还原：

1. 每股收益 +32%，而营收与营业利润都只 +18%：主业这一季没有营业杠杆，每股收益的超额来自投资收益、回购与税项。
2. 本季约 $32 亿 Anthropic 持股收益留在公司自定口径里——自定口径只剔除 OpenAI、不剔除 Anthropic，所以 +23% 的"调整后每股收益"仍含持股重估。
3. 全年"其他收入"中有 $65 亿 OpenAI 净收益（税前），公司说明主要是 OpenAI 重组带来的稀释收益，属非现金、一次性；对净利的影响为 +$50 亿、每股 +$0.67。上年同一项是其他收入 −$48 亿（税前），对净利 −$36 亿、每股 −$0.49。OpenAI 估值停涨或下修时，这一项会反向拖累账面利润。

对在册判断「微软：恐惧折价过深」的读数：认错条件是"Azure 增速掉回 30% 以下"，本季 +43% 且较上季加速，未触发。概率由 55% 上调到 60%，只加 5 个百分点，因为这只是一个季度，而资本开支能否收回要几年后才结账。在手订单 +84% 跑在资本开支增速（+80%）之前，是本季最有力的支持证据；但它的客户构成不披露（见"看多与看空的理由"）。

上一季对照（Q3 FY2026）：营收 $829 亿（+18%）、Azure +40%、AI 年化收入超过 $370 亿、单季购置厂房设备 $309 亿。

本季最大变化：收入侧与投入侧同时加速——Azure 从 +40% 到 +43%，在手订单在上季 +99% 的高基数上再 +84%，单季资本开支从 $309 亿升到 $358 亿。

来源：FY2026 年报 10-K（备案号 0001193125-26-323660） 与同日业绩公告 8-K（备案号 0001193125-26-323632）；FY2026 第四财季电话会（GitHub Copilot、Foundry 与单季资本开支口径）；上一季对照来自 微软投资者关系：FY2026 第三财季业绩。

商业模式

微软是多引擎的订阅生意：Office/M365、Windows、Azure 云、Dynamics、LinkedIn、GitHub，以及新加的 Copilot。经常性收入为主，现金流极强。AI 对它同时是成本（建数据中心、买英伟达 GPU）和新收入（Azure 上的 AI 服务、Copilot 订阅、OpenAI 在 Azure 上的采购）。

与芯片公司不同，AI 只是它庞大盘子里增长最快的一块，所以稳，但 AI 纯度低。Azure 全年收入已超过 $1,000 亿（见当季快照），AI 云服务已经是主业之一，而不是新业务。

它也是公开市场投资者间接持有 OpenAI 的主要通道：微软是 OpenAI 的主要投资人、主要云伙伴和知识产权被许可方。这层关系既是看涨期权，也把 OpenAI 的估值波动直接灌进微软的账面利润。2026 年起，Anthropic 的持股收益也出现在业绩公告里，说明微软对模型层的下注不止 OpenAI 一家。

技术与护城河

微软的 AI 优势主要不在芯片和模型，而在分发与企业关系：大量企业已经在 Office、Teams、Windows、GitHub 和 Azure 的合同、身份权限与数据之上运转，微软可以把任何好用的模型装进这些入口。云的规模是第二层；与 OpenAI 的关系在 2026 年 4 月改为非独家，"独家模型"这层优势已经变薄；自研芯片仍在追赶。

产品解决的问题：让企业在已有的合同、权限和数据里用上 AI

企业用 AI 的难点不只是模型能力，还有身份认证、权限、合规和数据治理：员工的邮件、文档、会议记录本来就存在 M365 里，权限规则也在微软的身份系统里。Copilot 在这些现成的数据和权限上工作，企业不需要另建一套。开发者一侧，年报把 Azure AI Foundry 定位为设计、定制和管理 AI 应用与代理的统一平台（FY2026 年报 10-K）；Foundry 的模型目录提供超过 1 万个模型，来自 OpenAI、Anthropic、Mistral、DeepSeek、xAI、Meta 等（Foundry 模型文档）。2025 年 9 月起 M365 Copilot 加入 Anthropic 的 Claude 模型（微软公告）；同年 11 月 Anthropic 承诺购买 $300 亿 Azure 算力、微软投资最多 $50 亿（微软公告）。

由此判断：微软在把自己定位为"不押单一模型的分发平台加云"，模型谁领先都可以接进来。这降低了对 OpenAI 的依赖，也意味着模型本身不构成微软的护城河。

难以替代的原因：分开判断

客户切换成本（最强）。 企业的邮件、文档、身份和权限、协作习惯都在微软体系里，换掉 M365 牵涉全公司；Azure 上的应用、数据和合规认证也需要重建。这是 Copilot 能快速卖出席位的基础（席位数见当季快照）。

开发者生态。 GitHub 和 VS Code 是开发者的默认工具；CEO 在财报电话会上称 GitHub Copilot 用户达 5,000 万、Foundry 客户 10 万家（FY2026 第四财季电话会，公司说法）。

规模效率。 年报写明云业务受益于三种规模经济：大型数据中心的单位成本更低、汇集不同客户需求使利用率更高、多租户部署降低应用维护的人力成本。官方称 Azure 有 80 多个区域、500 多座数据中心，区域数多于任何其他云（Azure 全球基础设施，营销口径）。但年报也写明，微软云毛利率因 AI 基础设施投入降到 66%——规模优势眼下正被 AI 建设的资本强度稀释。

与 OpenAI 的关系（2026 年起变薄）。 2025 年 10 月的协议延长了微软对 OpenAI 模型与产品的知识产权授权至 2032 年，OpenAI 承诺新增 $2,500 亿 Azure 采购，微软放弃作为其算力供应商的优先购买权，当时微软持股约 27%（按转换后摊薄计，微软公告）。2026 年 4 月再改：微软对 OpenAI 知识产权的授权仍到 2032 年，但改为非独家；微软不再向 OpenAI 支付收入分成，OpenAI 向微软的分成按原比例持续到 2030 年、设总额上限；Azure 仍是首要云伙伴，OpenAI 产品原则上先在 Azure 上线，但 OpenAI 可通过任何云服务客户（微软公告）。年报附注显示，FY2026 来自 OpenAI 商业安排的收入（含分成）为 $241 亿（见当季快照）。由此判断：OpenAI 同时是微软最大的单一客户之一、合作伙伴和潜在竞争者；独家这一层已经失去，留下的是到 2032 年的知识产权使用权和 Azure 的首要云地位。

自研芯片（追赶中）。 Maia 200 是 2026 年 1 月发布的推理加速器，台积电 3 纳米工艺，配 216GB HBM3e（带宽 7TB/s）和 272MB 片上缓存，FP4 算力超过 10 PFLOPS；公司称其每美元性能比自家机群中最新一代硬件高 30%，FP4 性能是亚马逊 Trainium3 的三倍、FP8 高于谷歌 TPU v7，首批部署在美国中部（爱荷华）区域，用于 GPT-5.2、Foundry 和 M365 Copilot（微软公告）。这些是厂商宣称，没有独立的同负载对比；Maia 此前曾延迟约半年，谷歌 TPU 已迭代七代，微软的 AI 算力仍主要向英伟达采购。Arm 架构的 Cobalt CPU 已部署在 32 个 Azure 区域，第二代 Cobalt 200 于 2026 年 6 月开放早期预览（Azure 博客）。

优势如何转化，替代方案在哪里

转化路径有三条：Azure 按用量收费的算力与 AI 服务、Copilot 按席位的订阅、以及长期合同形成的在手订单。眼下的问题是转化效率：营收与营业利润增速相同，主业没有营业杠杆，微软云毛利率在下降（见当季快照）。

替代方案来自三个方向。年报没有点名竞争对手，只说 AI 产品与超大厂、前沿模型公司和开源方案竞争，而且其中许多同时是合作伙伴。云与模型平台上，AWS Bedrock 提供数百个基础模型、服务超过 10 万家机构（AWS Bedrock），谷歌云的模型库也有 200 多个模型、包括 Claude（Google Model Garden）——"多模型"不是微软独有。办公入口上，谷歌 Gemini Enterprise 可以连接 M365 并生成 Office 格式文件（Gemini Enterprise），是在微软自己的装机基础上争夺 AI 助手的位置。模型公司方面，OpenAI 已可通过任何云向企业销售产品。若企业把 AI 预算从"M365 加 Copilot"转向独立的 AI 助手或其他云，切换成本这层优势会被绕开。延伸阅读：《跟着一笔 capex 走完七层》、循环融资与资本结构专题、自研 ASIC 技术卡。

管理层与资本配置

Satya Nadella 与 CFO Amy Hood 的指引可信度是华尔街最高的之一，Azure 连续超预期，Copilot 按时发布；Nadella 被视为把成熟帝国带进 AI 时代的转型 CEO。薪酬与股东总回报挂钩，未见异常。人物与治理信息多为媒体转述。

资本配置：GitHub、LinkedIn 等并购事后证明成功；对 OpenAI 的投资是最大的一笔押注。资本开支有争议，但逻辑清晰——在手订单增速跑在资本开支增速之前。FY2026 回购 3,600 万股、$167 亿，宣告分红 $270 亿，边扩产边返还，是四家超大厂里资本纪律最稳的一家。值得注意的是投入方式：相当一部分数据中心以融资租赁和长期租约的形式存在，不在资本开支一行（规模见当季快照）。唯一的大问号是巨额资本开支的回报，以及与 OpenAI 关系的演变。

估值：价格隐含了什么

一整个财年的新数据几乎没有移动估值区间，新信息在构成里：营业杠杆消失、租赁与采购承诺超过 $6,000 亿、在手订单构成不披露。区间对终端倍数最敏感、对盈利路径不那么敏感：基准情景给剔除持股重估后的 FY2028 每股营业盈利 23 倍，熊市情景只给 18 倍。估值报告按 2026-07-30 当日股价倒推，当时市场隐含约 17 倍，"折价"结论依赖倍数修复到约 23 倍；这一倒推只对应当日价格，股价变动后需要重算。 三档区间：坏情形 $358 ｜ 中性 $520 ｜ 好情形 $696；概率加权约 $507。 完整估值推算（v2）（2026-07-30；v1 为 2026-06-28 版）

看多与看空的理由

看多：Azure 增速仍在加速、在手订单大幅增长，收入侧没有掉队的迹象；自由现金流仍厚，边扩产边回购分红；企业分发、切换成本与多模型平台的组合别人难以复制；与 OpenAI 的知识产权授权延续到 2032 年。

看空：资本开支翻倍，加上融资租赁，若 Azure 增速回落就会变成折旧负担；租赁与采购承诺合计已超 $6,000 亿，刚性不亚于债务；失去 OpenAI 独家；账面每股收益被持股重估垫高，且公司自定口径只剔除 OpenAI、不剔除 Anthropic，模型公司估值停涨会反向放大下行；营收与营业利润同为 +18%，规模在长、效率没有在长。

与市场预期的分歧：本库判断「微软：恐惧折价过深」押的是市场为"资本开支收不回来"和"OpenAI 关系不确定"打的折太深，而 Azure 高增长可以持续。按 2026-08-17 的股价，已升到估值报告概率加权价的约 0.98 倍，这条判断预言的折价修复在当时已基本发生（见更新日志）；论点可能仍对，但便宜的那一截已经赚到。市场可能知道而本库低估的有四点：

1. 在手订单的构成不披露，而质量比数量重要。$6,780 亿、平均久期约 2.3 年，谁付这笔钱公司不说。若很大一块是 OpenAI 的 Azure 采购承诺，"在手订单跑在资本开支之前"就不是安慰，而是和 Oracle 的在手订单同一个交易对手集中度问题——它打在本库最强的那条证据上。
2. 权益法是双向的。OpenAI 的稀释收益非现金、一次性，权益法也意味着微软要按份额承担 OpenAI 的亏损；公司自定口径专门剔掉这一项，说明公司自己不把它当价值驱动。
3. 把资本开支变成租赁，是把折旧风险换成刚性支付义务。折旧在需求转弱时可以慢慢摊，租金和不提货也要付钱的合同不能——这是把软着陆变成利润率塌陷的机制。
4. 营收与营业利润同为 +18%，可能被市场读成增量资本回报率在下降：Azure 每一块增量收入需要的资本，比 Office 贵得多。一家高增长公司可以在继续增长的同时被正确地降低倍数。

什么会改变判断

关键指标：Azure 增速是总开关。守住 35% 以上数个季度，折价修复的逻辑成立；掉回 30% 以下（本判断的认错条件），巨额资本开支会变成折旧负担，估值与盈利双杀。其次看剔除持股重估后的营业性每股收益是否加速、微软云毛利率是否止跌，以及在手订单中 OpenAI 的占比是否有任何披露。

验证条件与时间：下一份季报（财报日历预计 10 月 28 日）看 Azure 增速、资本开支与融资租赁新增额、营业利润增速能否重新快于营收；技术侧看 Maia 200 是否扩展到更多区域并承担主要推理负载，以及 Copilot 席位增长是否持续。若 Azure 减速而租赁承诺继续快速增加，应下调判断。

关键关系

• 资本绑定：OpenAI（主要投资人、首要云伙伴、知识产权被许可方）；Anthropic（持股、Azure 算力客户、Claude 进入 Copilot 与 Foundry）。
• 供应：英伟达（资本开支的主要去向）；博通、Marvell（参与自研芯片设计，媒体报道）；台积电（Maia 与 Cobalt 制造）。
• 客户：全球企业（M365、Copilot、Azure）。
• 竞争：AWS、谷歌云（云与模型平台）；谷歌 Workspace 与 Gemini Enterprise（办公与 AI 助手）；OpenAI（直接面向企业的产品）；Meta、谷歌（消费级 AI 应用）。

来源与延伸阅读

• 公司原文：FY2026 年报 10-K（业务描述、规模经济、OpenAI 附注、折旧年限、合同义务）、FY2026 第四财季业绩公告（8-K 附件 99.1）、FY2026 第四财季电话会、FY2026 第三财季业绩
• OpenAI 与 Anthropic 协议：2025-10 微软与 OpenAI 新协议、2026-04 协议修订、微软、英伟达与 Anthropic 合作、M365 Copilot 加入 Claude
• 产品与芯片：Maia 200、Cobalt 200、Foundry 模型文档、Azure 全球基础设施
• 替代方：AWS Bedrock、Google Model Garden、Gemini Enterprise
• 媒体报道：CNBC：FY2026 第三财季业绩
• 估值：微软估值 v2、v1；延伸：循环融资与资本结构专题（四家超大厂折旧年限对照）、《下行剧本：AI 周期六种终局》、《跟着一笔 capex 走完七层》