Nebius 估值：现价约为加权值的 2.3 倍，要求建成后的租金比今年高约三成

最近更新：2026-10-08　财报截至：2026-06-30（2026 年二季度）　价格截至：2026-10-06 收盘

三情景参考价：熊市 $0（股东权益为零，企业价值低于债务），基准 $60–89，牛市 $321–386。 10 月 6 日收盘 $249.87 高于基准上沿、低于牛市下沿，离牛市更近。按超大厂资本开支三种走向（继续加速 25%、高位放缓 45%、收缩 30%）推出的熊市／基准／牛市概率为 37%／41%／22%，加权约 $109，现价是它的 2.3 倍；对应的预期年化回报约 −52%。明显偏贵：现价要求的结果比基准好得多，接近牛市。

估值分两段算。第一段是建设期：2026 年下半年到 2028 年，每年的自由现金流（多数为负，即扩张要股东和债权人补的钱）按 10% 折回 10 月 6 日。第二段是建成后：2028 年底已接通的电力在 2029 年满产时的每股收益（不含利息，股票薪酬算成本），乘以由这份产能自身资本回报率和此后扩张路径推出的倍数，再折回。两段相加，再扣调整后净负债（含欠客户的预付款服务和不会转股的可转债）。

结论取决于新增投资的回报率比 10% 的资金成本高多少。 它由三件事共同决定。一是建成后每兆瓦算力每年收多少租金：公司在二季度致股东信里把 2026 年的基准写作每兆瓦年合同额约 1,200 万美元，二季度新签大单超过 2,000 万，但期限多为 1–3 年；基准假设 2029 年满产时约 1,400 万，即新合同到期后续约价格回落。二是服务器能用几年：每兆瓦约 3,200 万美元的投入里八成是服务器，按 5 年更换计，1,400 万的租金只带来约 11.6% 的回报。三是要求回报本身：回报率只比 10% 高 1.6 个百分点，扩张几乎不创造价值，即便 2029–2031 年继续把接通电力从 2.9GW 做到 5GW 的合同目标，基准也只给 12.0–13.5 倍。三个旋钮各往两个方向动一格，加权值的变化都很大：要求回报 9%／11% 时约 $185／$62；服务器 6 年／4 年更换时约 $187／$33；满产租金 ±100 万美元时约 $176／$55。现价要求满产租金约 1,565 万美元／兆瓦（其余不变），比公司今年的基准高约三成，资本回报率约 15%。

三个价位是以建设期现金流和 2029 年满产盈利评估的当前每股参考价，不是股价预测。价格为 Yahoo Finance 收盘价，第三方行情数据可能有延迟。公司卡

关键数据

二季度之后变了什么

合同价格跳了一级。 8 月致股东信称，二季度签下四笔平均合同总额超过 10 亿美元的大单（Reflection、Cohere、另一家美国模型实验室与一家量化交易公司），年合同额约 2,000–2,500 万美元／兆瓦，图表把 2026 年的基准列为约 1,200 万、三季度短期合同超过 4,000 万（收入确认口径，不含预付款）；旧一代 GPU 的价格比一季度高 30% 以上；约 70% 的新合同带预付款，覆盖相应资本开支的 50–60%；公司估算这批合同的资本开支回收期为 1 年 10 个月，此前为 2–3 年。这些合同多数对应 2026 年底上线的产能，主要贡献 2027 年收入，期限多为 1–3 年。

扩张与融资同时加码。 年底合同电力目标由 4GW 以上上调到 5GW，计划 2027 年起每年部署 1GW 以上，并推出由合作方出资建机房、Nebius 提供软件和客户的"资产轻"模式。7 月借入首笔 7.75 亿美元担保贷款（SOFR＋2.50%，2030 年 10 月到期，以已部署 GPU 和一家投资级客户的合同现金流作抵押）；8 月发行 57.5 亿美元可转债（2030 年到期 0.5% 票息、转股价 $313.46，到期本金增至 110%；2034 年到期 4.5% 票息、转股价 $324.65，到期本金增至 125%），同时用约 1,580 万股换回 8 亿美元 2029 和 2031 年到期的旧可转债。5–6 月公司还在市场上以均价 $223.60 增发了 1,273 万股，额度尚余 1,227 万股。

股数要看价值落在哪里。 6 月末流通 2.719 亿股（A 类 2.384 亿、B 类 0.335 亿）；英伟达 3 月以约 20 亿美元买入可认购 2,107 万股的预融资认股权证（行权价 $0.0001，公司已计入基本股数）；8 月换股约 1,580 万股；未归属限制性股票 623 万股；期权 674 万份（加权行权价 $88.65）按库存股法约 43 万股；2025 年 6 月批可转债剩余 2 亿美元本金约 39 万股（转股价 $51.45）。合计 3.232 亿股。另有两批可转债的转股价为 $138.75（2025 年 9 月批，约 2,279 万股）和 $180–183（2026 年 3 月批，约 2,383 万股）：熊市和基准的价值都低于转股价，持有人不会转股，这两批按 6 月末账面 74.97 亿美元作为债务扣除；8 月的新可转债（转股价 $313–325，约 1,809 万股）在熊市和基准下按 57.5 亿美元债务计。牛市价值高于全部三批的转股价，三批都按转股计，股数为 3.879 亿，不再扣这些可转债。

三种情景

• 熊市：融资收紧、GPU 租金见顶。2026 年资本开支停在指引下沿，此后只完成已签约产能，2028 年底接通 1.3GW 后基本不再扩张。满产租金约 1,250 万美元／兆瓦，与公司披露的 2026 年基准大致相当；利润率 58%。资本回报率约 6.5%，低于资金成本，推出的倍数只有 7.7–9.4 倍。2026 年下半年到 2027 年仍要投入约 250 亿美元，加上债务、可转债和欠客户的服务，企业价值低于债务，股东权益为零。
• 基准：每年新增约 1GW，每兆瓦资本开支约 3,200 万美元（含自建机房外壳），2027 年营收约 119 亿（一致预期 123 亿）、2028 年约 264 亿。满产租金 1,400 万美元／兆瓦，比公司 2026 年基准高约 17%、远低于二季度新签价格；利润率 62%。2029 年营业利润率约 24%，处在公司一季度所说"走向 20–30% EBIT 利润率"的中段。三年建设期要补约 566 亿美元，折回后每股约 $162；建成后的资本回报率只比资金成本高 1.6 个百分点，此后再扩张到 5GW 也只略增价值，终值大体只够把这笔投入收回来。
• 牛市：紧缺延续，新一代合同在续约时只小幅回落，满产租金 1,550 万美元／兆瓦；资产轻模式把每兆瓦资本开支压到约 3,100 万；利润率 64%，2029 年营业利润率约 30%（公司所说区间的上沿），资本回报率约 16.8%；2029–2030 年再把接通电力从 3.2GW 做到 5GW，每年约 0.9GW，略低于公司所说"2027 年起每年部署 1GW 以上"的节奏。这个价值已接近 2026 年 8 月可转债 $313–325 的初始转股价；该批本金按期增值，到期时的有效转股价为 $344.81（2030 年批）和 $405.82（2034 年批），牛市价值按约 10% 增长，到 2030／2034 年会超过有效转股价，所以三批可转债都按转股计，股数 3.879 亿。

三种情景的概率怎么来：Nebius 的收入几乎全部来自出租 GPU 算力，价格与超大厂和模型实验室的抢卡程度同向。继续加速时，算力紧缺延续，新签合同价格最可能守住，牛市概率最高、熊市最低——牛市本身就是"加速"世界里最常见的结果。高位放缓时，超大厂资本开支仍在增长，微软（至 2031 年约 174 亿美元）与 Meta（2025 年约 29 亿、2026 年 120 亿刚性订单）的五年合同和已收的约 60 亿美元预付款托住一部分收入，但其余客户合同多为 1–3 年，供给追上后续约价格会回落。收缩时融资和需求同时收紧，熊市概率最高；两家超大厂的长约让它略低于同组的甲骨文。

三种走向下的加权值都低于现价，最乐观的"继续加速"约为现价的四分之三。

几项口径说明：

• 每兆瓦年收入的锚：公司二季度致股东信图表列出每兆瓦年合同额 2026 年基准约 1,200 万美元、二季度新签超过 2,000 万、三季度短期合同超过 4,000 万；2025 年底在用电力约 170MW、ARR 12.5 亿美元，约 740 万。在用电力与收入的逐季对应关系公司未披露。
• 客户预付款按融资处理：建设期现金流不计预付款流入，6 月末 59.75 亿美元递延收入从净现金中扣除——这部分钱已经收到，对应的收入还会在建设期和满产年份再算一次。公司对大额预付款计提融资成分利息（收入相应增加），与这里省略的预付款时间价值大致相抵。把预付款当经营现金流看，会把"客户先付钱换产能"误读成经营改善。
• 折旧：服务器与网络设备自 2026 年起按 5 年折旧（此前 4 年），机房外壳年限更长，混合按在用原值的 16%；二季度年化折旧约占年均在用原值的 20%，几乎全是服务器。满产折旧取 16%，而回报率口径（八成服务器 5 年、两成机房 20 年）隐含约 17%，按 17% 加权约 $93；另一方面，推倍数的公式按成熟机队计，没有反映 2029 年机队仍很年轻、近几年折旧与更换支出偏少，按分批投产逐年计算时基准约 $92–120、牛市 $350–416、加权约 $128。两处近似方向相反，大体抵消。
• 利息与股数：所有债务、可转债与递延收入一次性在净负债和建设期现金流里算清，所以满产盈利不再扣利息；建设期的资金缺口按 10% 折现，等于假设扩张资金成本为 10%（担保贷款 SOFR＋2.5%、新可转债票息加增值都更便宜）。缺口已按现值从每股价值中扣除，股数不再另加增发；若实际以低于内在价值的价格增发，每股价值会更低。未归属限制性股票既计入股数、其未来摊销又作为股票薪酬扣除，约重复 2%，使每股价值略偏低。
• 股票薪酬：二季度 1.025 亿美元中 0.749 亿是收购 Eigen AI 的一次性部分，经常性约每季 0.28 亿；建设期按 2026 年下半年 1.2 亿、2027 年 3–4 亿、2028 年 3.5–6 亿计，满产年份 4–7.5 亿。
• 税率：满产年份按 20%。荷兰法定税率 25.8%，美国联邦 21% 加州税；美国资产约占长期资产六成，设备加速折旧和此前累计亏损压低早年的现金税负。
• 持股：ClickHouse 按 6 月末账面 15.18 亿美元加回。它在 2026 年 1 月完成 4 亿美元 D 轮、估值约 150 亿；公司用期权定价模型按各类股份的权利分配价值并扣 22.5% 流动性折扣得出账面，持股比例未披露。Toloka 优先股按账面 0.87 亿（Nebius 持有其 81% 经济权益、49% 投票权，普通股部分按权益法已减至零）。三种情景相同；不计出售税是推断（荷兰参股免税）。Avride 自动驾驶的亏损计入建设期现金流（二季度调整后 EBITDA −0.40 亿），满产年份视为外部融资或剥离、价值记零。

为什么用建设期窗口法，倍数为什么这样取

一致预期 2027 年每股仍亏 $5.64，2028 年盈利取决于当年要背多少折旧和利息；任何单一年份的市盈率都会被建设节奏扭曲。窗口法把 2026 年下半年到 2028 年的资本开支逐年扣掉，再按建成后 2029 年的满产盈利给终值，"先烧钱后收租"的两段都在账上，也避免了用不断增发和借债的股数、利息去猜某一年的每股收益。

建设期缺口按 10% 折现、满产盈利不含利息，即不计杠杆的好处：Nebius 6 月末不计预付款与可转债时仍有净现金，建设资金至今主要来自增发、可转债和客户预付款，担保贷款只有 7.75 亿美元。同组的 CoreWeave 以债务和租赁为主，按股东现金流估值——缺口由债务吸收、利息按借款利率计并抵税；按那个口径，Nebius 基准每股约高 $6–9（见敏感性）。

终值倍数不取市场常见的市盈率，而是按这份产能自己的回报和此后的扩张路径推：先 N 年高增长、再永续增长，每年都要把"增长率 ÷ 资本回报率"那部分利润再投入，倍数就是此后每年可分配现金按 10% 折回的总和。原因是满产盈利不含利息，相当于企业价值对税后营业利润的倍数；而 Nebius 每多一份收入都要先投入约 2.3 倍的资本，服务器每 5 年还要重买一次。资本回报率用每兆瓦新增投资 20 年的内部收益率计，高增长段与各情景的扩张路径挂钩：

• 熊市 7.7–9.4 倍：回报率约 6.5%，低于资金成本；扩张停在已签约产能，不设高增长段，此后只有 1–3% 的增量，增长越多亏得越多，倍数低于不增长时的 10 倍。
• 基准 12.0–13.5 倍：回报率约 11.6%。公司 2026 年底合同电力目标 5GW，基准到 2028 年底只接通 2.9GW，所以假设 2029–2031 年每年增长约 20% 做到 5GW，之后 4–6%。回报只略高于资金成本，高增长段只把倍数从稳态的约 11.5 倍抬到约 12.8 倍；把高增长段改为 2 年或 4 年，基准中值在 $71–80 之间。
• 牛市 17.2–19.8 倍：回报率约 16.8%，2029–2030 年每年约 25%（3.2GW 做到 5GW），之后 5–6%。回报率越高，高增长段越值钱：同样的路径若只按稳态计，牛市只有 14–16 倍。5GW 以上没有已签约的电力，不再假设。

这些倍数比本库多数硬件和云公司的基准市盈率（约 20 倍）低得多，差别在资本强度：那些公司的资本回报率远高于 10%，增长本身创造价值；Nebius 的价值取决于每一兆瓦能不能赚回自己的资本成本。

现价在要求什么

• 按租金看：保持基准的建设期、利润率与扩张路径，把满产租金往上调、倍数随回报率重算，现价对应约 1,565 万美元／兆瓦，资本回报率约 15%、倍数约 15–18 倍——比公司 2026 年基准高约三成，比本文基准高约一成，相当于把二季度新签价格（2,000–2,500 万）的约七成保持到续约之后。
• 按倍数看：保持基准每股收益 $24.11，现价要求 2028 年底终值约每股 $524，即约 21.7 倍；在 11.6% 的回报率下，即便 2.9GW 之后再以每年 25% 增长 5 年，倍数也只有约 15 倍。

外部对照：

• 一致预期在下调：2027 年每股亏损从 90 天前的 −$4.35 扩大到 −$5.64，2026 年从 −$1.98 扩大到 −$2.28；营收预期 2027 年 123 亿美元，与基准 119 亿接近。分歧不在近两年的收入，而在建成后的回报。
• 分析师平均目标价 $282.53（19 家，中位数 $300，区间 $84–410），比现价高约 13%。目标价是约 12 个月后的价格；本文加权值 $109 按一年后算约 $120（不派股息），卖方远比本文乐观。
• 约一年期期权（2027 年 9 月到期）隐含波动率约 81%，按此 10%–90% 价格区间约 $91–686。本文熊、牛中值 $0 至 $353 的跨度约为期权区间的六成，且整体偏低：下侧，本文熊市在期权 10% 分位之下，因为股东权益排在 100 多亿美元债务、可转债和递延收入之后；上侧，期权的 90% 分位 $686 对应的是比本文牛市高得多的租金。若满产租金长期停在二季度新签水平约 2,000 万美元／兆瓦（资本回报率约 26%、倍数 21–25 倍），牛市结构下每股约 $739–897，已高于期权上沿。本文没有把它列为情景，因为二季度新合同多为 1–3 年，没有证据显示这个价格能在 2029 年以后的续约中保持。

敏感性

以下保持各情景的可转债处理不变；凡改动会影响回报率的，倍数都随之重算。

• 要求回报：9% 时三种情景为 $0／$129–208／$455–585、加权约 $185；11% 时为 $0／$13–20／$232–268、加权约 $62。倍数的分母就是"要求回报减增长"，基准回报率 11.6% 离 10% 只差 1.6 个百分点，要求回报每动 1 个百分点，基准价值就翻倍或减到三分之一以下。
• 满产每兆瓦年收入：三种情景同时 −／+100 万美元，加权约 $55／$176，基准中值 $0／$181。
• 满产利润率：同时 −／+3 个百分点，加权约 $62／$156。
• 基准的长期增长：高增长段之后 3–5% 时基准 $52–72、加权约 $104；5–7% 时基准 $72–119、加权约 $118。
• 服务器使用年限：6 年才更换时（公司目前按 5 年折旧），基准资本回报率约 13.7%，折旧相应减少，三种情景为 $0／$162–232／$430–521，加权约 $187；4 年就要更换时，基准回报率降到约 6.8%，熊市与基准都为零，牛市约 $139–161，加权约 $33。GPU 的经济寿命目前没有足够历史可以验证。
• 折旧率：只把正常化折旧率由 16% 提高到 18%、倍数不动，基准中值约 $28、加权约 $76。
• 每兆瓦资本开支：基准 2027–2028 年一次性超支 10%、倍数不动时，基准中值降到约 $31，加权约 $91；若每兆瓦资本开支长期升到 3,520 万，基准回报率降到约 8.9%，基准为零，加权约 $78。
• 税率：满产税率 25% 时，基准回报率降到约 10.9%，三种情景为 $0／$32–48／$278–334，加权约 $84。
• 缺口按债务融资（股东现金流口径）：主算法把建设期缺口按 10% 折现，相当于这笔钱全部由股东按 10% 的要求回报提供。若改为按约 7% 借款（建设期亏损、利息暂不抵税）筹集、终值日按本息扣除，基准每股约高 $6（$81）、牛市约高 $5.5、熊市仍为零，加权约 $113；利息按 20% 抵税（税后约 5.6%）时基准约高 $9、加权约 $115。借得越多，股东承担的波动越大，这个差额不是免费的价值。
• 偏保守的几项：8 月可转债按面值 57.5 亿扣除，按 10% 折现约少扣 10 亿；受限现金 10.56 亿未计入；ClickHouse 若只去掉流动性折扣约再加 4.4 亿。三项合计约 25 亿美元，在熊市与基准约为每股 $7.7。

看多一方最强的论据

• 新合同的经济性已经变了。 二季度大单的年合同额 2,000–2,500 万美元／兆瓦，约为公司 2026 年基准的两倍；公司称可以按这些条件把 2027 年全部产能卖完，只是有意保留一部分给即时需求，三季度还签下首笔 3–6 个月的短期合同并试行竞价，称价格机会在 4,000–5,000 万美元／兆瓦。若满产租金长期接近新签水平，资本回报率会到 25% 以上，牛市结构下每股可到 $740–900。
• 客户替它出了一半的钱。 约 70% 的新合同带预付款，覆盖相应资本开支的 50–60%，全年预付款预计超过 90 亿美元；剩余履约义务 374.9 亿美元，约 36% 在两年内确认。资金越多来自客户，股东越少被稀释，实际资金成本也低于本文假设的 10%。
• 扩张空间远大于基准。 年底合同电力目标 5GW，基准到 2028 年底只接通 2.9GW；资产轻模式让合作方承担机房和设备投资，Nebius 用软件和客户换取分成，若规模化，每兆瓦资本开支会明显下降、资本回报率上升。
• 全栈自研与推理平台。 自研服务器、机柜和自建机房降低单位算力成本；Token Factory 推理用量二季度增长 3 倍以上，收购 Eigen AI、Clarifai、Tavily 补齐推理优化与智能体检索，Palantir 9 月将其列为首选主权 AI 基础设施伙伴。推理按 token 计费若形成规模，单位算力价值会高于裸金属出租。
• 持股和大股东。 ClickHouse 账面已扣 22.5% 流动性折扣；英伟达以约 20 亿美元入股。

这些论据的共同前提是：今天的紧缺价格能延续到 2029 年以后的续约。二季度新签合同多为 1–3 年，到 2029 年大都要重新定价，届时市场上会有 Rubin 一代和多家新云厂的大量新增产能。

风险与验证条件

• 续约价格：与服务器寿命、要求回报并列为最承重的假设。1–3 年期合同在 2028–2029 年集中到期；旧一代 GPU 价格下滑的幅度公司未披露。
• 资金与稀释：基准三年要补约 566 亿美元。融资渠道包括预付款、担保贷款、可转债与增发；若以低于内在价值的价格增发，或资产担保贷款利差走阔，每股价值会低于本文。现价下价内的可转换证券转股后的股数比 Yahoo Finance 市值所用股数多约 46%。
• 客户集中与对手方信用：二季度三家客户合计占营收 59%；新增大单来自模型实验室，信用弱于超大厂。微软合同与 Meta 2025 年合同在交付延迟或可用性不达标时，客户有权获得服务抵扣或终止单个批次。
• 刚性支出：尚未起租的租约未折现付款 120.5 亿美元（最长 12 年），能源与电力最低承诺约 53.2 亿美元，都在收入下滑时照付。
• 折旧年限：服务器自 2026 年起按 5 年折旧。若 GPU 经济寿命只有 4 年，基准回报率降到约 6.8%，扩张毁掉价值，熊市与基准都为零、加权约 $33；若能用 6 年，加权约 $187（见敏感性）。
• 治理：创始人兼 CEO 的家族信托持有约 52% 投票权、约 11% 经济权益，公司为纳斯达克"受控公司"。

三季度财报（11 月 10 日前后）要看：

• 三季度营收（市场平均预期约 9.04 亿美元）与 9 月末 ARR：营收 9.5 亿以上且 ARR 55 亿以上，说明向年底 70–90 亿的爬坡在轨；营收低于 8.5 亿或 ARR 低于 45 亿，说明产能上线慢于计划；
• 全年营收 30–34 亿、年底 ARR 70–90 亿的指引是否维持，接通电力 0.8–1GW 的进度；
• AI 云调整后 EBITDA 利润率是否守住 45% 以上（二季度 49.7%）；
• 新签合同的每兆瓦价格与期限——尤其是一年以上合同能否维持 2,000 万美元以上；递延收入与预付款进度、三季度资本开支与新的融资（增发额度使用、担保贷款利率）；
• 2027 年部署计划与资产轻模式的首批合作方。

来源

• 二季度营收、调整后 EBITDA 与调节表（股票薪酬作为加回项，公司称这排除了经常性成本）、资产负债表、现金流量表、流通股：二季度业绩公告（6-K 附件 99.1，2026-08-12），accession 0001104659-26-094568；ARR、AI 云收入与利润率、每兆瓦年合同额（2026 年基准约 1,200 万、二季度新签超过 2,000 万、三季度短期合同超过 4,000 万）、回收期、预付款覆盖率、合同电力 5GW、每年 1GW 部署、资产轻模式、增发：同一 6-K 附件 99.2 致股东信。
• 分部数据、客户集中度、递延收入与剩余履约义务、可转债明细、Eigen AI 一次性股票薪酬、ClickHouse 计量方法、租约与电力承诺、股份与认股权证、期后担保贷款：二季度管理层讨论与中期财务报表（6-K 附件 99.1、99.2，2026-08-12），accession 0001104659-26-094844。
• 2026 年营收、ARR 与利润率指引、"走向 20–30% EBIT 利润率"、Meta 合同结构：2026 年 5 月致股东信（6-K，2026-05-13），accession 0001104659-26-059872；2025 年末在用电力与 ARR、接通电力目标：2025 年四季度致股东信（6-K，2026-02-12），accession 0001104659-26-013946。
• 微软与 Meta 合同、2025 年 6 月与 9 月可转债转股价、ClickHouse D 轮约 150 亿美元估值（期后事项）、Toloka 经济权益、控制权结构、外国私人发行人身份：2025 年报（20-F，2026-04-30），accession 0001104659-26-052948；20-F/A，accession 0001104659-26-065681。
• 8 月可转债定价与交割、旧可转债换股：6-K accession 0001104659-26-098924（2026-08-19）、0001104659-26-100347（2026-08-24）；7 月担保贷款：6-K accession 0001104659-26-084452；股东大会股数：6-K accession 0001104659-26-101076；Palantir 合作：6-K accession 0001104659-26-105749。
• Nebius 为荷兰 N.V.、外国私人发行人，向证监会提交 20-F 与 6-K；财务报表按美国会计准则、美元列报。调整后 EBITDA 与调整后净亏损为公司自定非 GAAP 口径。
• 2026 年资本开支 200–250 亿美元与年底接通电力 0.8–1GW 为业绩电话会与致股东信口径，资本开支未见于证监会文件。价格、52 周区间、分析师平均预期与目标价、期权报价：Yahoo Finance，2026-10-06 收盘与 2026-10-07 汇总。
• 接通电力路径、每兆瓦资本开支与年收入、满产利润率、折旧率、资本回报率与长期增长为研究判断；宏观情景概率来自超大厂资本开支三种走向（2026-10-07 版）。