CoreWeave 估值：现价约等于"七成把握兑现牛市"，加权价值只有现价一半

最近更新：2026-10-08　财报截至：2026-06-30（2026 年二季度）　价格截至：2026-10-06 收盘

三情景参考价：熊市 $0，基准 $44–53（中值 $48），牛市 $110–133（中值 $120）。 10 月 6 日收盘 $91.72 落在基准与牛市之间，比基准上沿高约 74%，比牛市下沿低约 16%。按超大厂资本开支三种走向（继续加速 25%、高位放缓 45%、收缩 30%）推出的 CoreWeave 三种情景概率为 37%／41%／22%，加权约 $46，现价是它的 2.0 倍；若现价在一年内向加权值收敛，预期年化回报约 −45%。要让现价等于加权值，牛市的概率得约 70%，本文给 22%。现价押的是 2030 年扩到约 8GW、提价站稳、GPU 比账面耐用这几件事大概率同时成立。

三种情景都是逐期股东现金流折现：2026 年下半年到 2031 年，按有效功率、每兆瓦收入、每兆瓦资本开支、机房租金和客户预付款逐年推算现金流；资金缺口全部借款填补，按 8.3% 计息（利息可抵税，亏损可结转）；2031 年以后按资本回报率、3% 永续增长和随业务同步增长的债务取终值，按股东要求回报 10% 折回 10 月 6 日。股票薪酬作为成本。不用市盈率，是因为分析师平均预期 2026、2027 年每股都亏损（−$5.11、−$4.33），三种情景在 2028 年前也都没有正的每股收益：这门生意先花两三年把钱砸进 GPU，再在合同期里收租。

最承重的是三件事。 第一，2031 年以后的债务怎么处理：基准价值几乎全部来自 2031 年后约 850 亿美元净债务按税后约 6.6% 计息、却按 10% 折现的差额。主口径假设公司届时仍按现杠杆持续借款、债务随业务增长；若债务不再增长，基准约 $35；若届时按面值还清债务，基准只剩约 $4，加权约 $15。第二，GPU 的实际使用寿命：基准按账面 6 年更换，若实际能用 7 年，基准每股约 $76，只有 5 年则为零。第三，每兆瓦收入：基准每兆瓦每年再高 7%，基准价值就到现价。

三情景是当前每股参考价，不是股价预测。价格为 Yahoo Finance 收盘价，第三方行情数据可能有延迟。公司卡｜Nebius 公司卡｜循环融资与资本结构专题

关键数据

为什么按股东现金流折现

CoreWeave 的利润表在扩张期一定难看：机房租约先起租、GPU 先折旧，客户合同才陆续开始计费；借来买 GPU 的钱先付利息。盈利倍数法需要一个"正常年份"的每股收益，而这家公司在 2028 年前没有这样的年份——基准情景的每股收益 2027 年约 −$5.3、2028 年约 −$2.6，2029 年才转正。逐期现金流把这件事拆开看：每年花多少资本开支、多少收入在合同期里收回、预付款先收后用掉多少，都单独列出。

本库的要求回报统一为 10%，指的是股东的要求。CoreWeave 的债务约占市值加债务的四成，按账面约占总资本的八成。若把企业整体现金流按 10% 折现再减去债务，等于要求股东拿到 11%–20%。所以本文把利息放进每期现金流：缺口借款、盈余还债，股东只拿终值。这样做的另一面要说清楚：对一家负债率约八成的公司，股权只要求 10% 在经济上偏宽，CAPM 一类方法会给出更高的数。偏宽的幅度可以量出来：债务随业务按 3% 增长时，2031 年末的净债务在股东账上只按面值的约 51% 计价（税后利率 6.6% 减 3% 增长，除以 10% 减 3%）；基准 $48 中约 $44、牛市 $120 中约 $61 来自这个差额。整体看，主口径相当于把整个业务按约 7.8%（基准）和 8.3%（牛市）折现，不高于公司自己的借款利率；而 2031 年基准的净债务约为投入资本的九成，主口径假设这个杠杆永久维持。10% 是全库统一的尺子，便于横比，不是对 CoreWeave 风险的全面定价。按企业现金流和加权资金成本、或在终值日按面值还债的算法放在敏感性一节，结果低得多。

三种情景

每股参考价的中值按 10% 计算，区间是要求回报 10.5% 与 9.5% 的结果；股数 5.789 亿（流通股加按库存股法计的期权与认股权证）。

• 熊市：CoreWeave 自身 2028 年的结果是有效功率约 3.1GW、营收约 254 亿美元、营业利润转负。新单在三季度初那批 250 亿之后基本停止，续约价格逐年下调，每兆瓦收入从 2027 年约 950 万美元降到约 780 万；已签的机房租约照付，租金占营收从约 17% 升到约 23%。2031 年净债务约 920 亿美元，而全部投入资本按账面只有约 580 亿，存量机队收尾的现金不够偿债，股权价值为零。按现在的合同排期，二季度末的剩余履约义务每年大约贡献 200 亿美元收入，熊市的营收大致就是这批合同加三季度的新单。
• 基准：合同积压按期兑现，有效功率 2028 年 4.0GW、2031 年 5.8GW，低于公司 2030 年 8GW 的目标。每兆瓦收入在 2029–2030 年升到约 1,100 万美元，比 2026 年底的约 1,030 万高 7%。起租前利润率（扣股票薪酬，不扣租金与折旧）从二季度的 71.6% 升到 76%，主要因为股票薪酬占营收从 6.4% 降到约 2.5%。GPU 按账面 6 年到期更换。2027 年营收 252 亿美元，略低于分析师平均预期 263 亿。
• 牛市：公司 2030 年 8GW 的目标兑现；7 月起的提价和 Rubin 定价站稳，每兆瓦收入约 1,100–1,160 万美元；起租前利润率 77%（2024 年股票薪酬很少时约 77%）；GPU 实际能用 7 年，到期晚一年更换。2026 下半年至 2029 年要先借入约 1,130 亿美元，净债务在 2029 年见顶约 1,420 亿，2030 年起转为净流入。

每兆瓦收入和资本开支怎么定：2026 年底指引的年化收入 185–195 亿美元、有效功率 1.85GW 以上，折合每兆瓦约 1,030 万美元；2024、2025 年四季度分别约 830 万和 740 万（扩建期间新上线的功率还没满额计费）。资本开支按每兆瓦 3,200 万美元（牛市 3,300 万），一半在上线当年、一半在前一年投入：6 月末在用固定资产原值 407 亿美元对应 1.5GW，约每兆瓦 2,700 万；2025 年末约 2,900 万；按 2026 年指引推算年底约 3,300 万。2026 年下半年资本开支取 240 亿美元，另加合资企业尚未出资的约 11.5 亿。

租金：已起租的租约每年约 22 亿美元（季报付款表 2027、2028 年为 21.2 亿、23.1 亿），对应约 1.8GW 起租容量（6 月末有效功率 1.5GW 加 0.3GW 已起租未上线的余量，与模型对此后各年的规则相同）；此后每兆瓦新增起租容量每年约 170 万美元。季报租赁附注里，尚未起租的租约未折现付款 355 亿美元，2026–2029 年起租、期限 7–16 年：按现有租约约 12 年的加权剩余期限摊，每年约 30 亿（若按 7 年或 16 年直摊，在 22–51 亿之间）；另一处园区最高 147 亿、16 年（约每年 9 亿，393MW 尚未交付，其中一部分可能已在已起租租金里，若是则本文偏保守）；另有 355MW 按建造成本计租。约 4.2GW 签约容量全部起租后，年租金约 63 亿美元，每兆瓦约 150 万。租约一旦签下就要照付，所以熊市在收入停滞时租金仍上升，这是它的营业利润转负的主要原因之一。

先烧钱后收租：利息会先涨到哪里

基准情景的利润表（资金缺口全部借款填补，按 6 月末按本金加权的平均有效利率 8.3% 对平均净债务计息；2026 年下半年按指引校准到约 19 亿美元）：

2026 年下半年的利息约 19 亿美元：三季度指引 8.6–9.4 亿，四季度随借款增加再高一些，都高于二季度的 6.40 亿。8.3% 按平均净债务计息，没有计入持有现金的利差、未提用额度的承诺费与发行费摊销，所以下半年按指引校准；新增借款也更贵（5.5 期贷款为 SOFR 加 5.5 个百分点，约 9.5% 以上），见敏感性里「借款利率 9%」一行。2027 年利息约 53 亿美元，是现在年化水平的约 1.5 倍。基准 2027 年每股 −$5.30，比分析师平均预期 −$4.33 更差，但平均预期在过去 90 天已从 −$3.37 一路下调。2029 年前利息大于营业利润，公司基本不交所得税。年报里截至 2025 年末的 43 亿美元联邦亏损结转（原文注明使用可能受限）和此后新增的亏损要到 2029 年以后才被用掉，这些都已在估值里；2026 年上半年新增的亏损没有单独加进期初结转额，偏保守。期间若按市价增发股票（9 月已设立至多 3,500 万股的按市价发行额度），借款与利息会少一些、股数会多一些。

债务的构成决定了利率能降多少。6 月末的 355.5 亿美元本金里：

• 以客户合同和 GPU 为抵押的延迟提款定期贷款合计约 136 亿美元，有效利率从 7%（投资级客户支撑、无追索权的 4.0 期，评级 A3）到 15%（最早的 1.0 期）不等；
• 无担保高收益票据约 100 亿美元，票息 8.5%–9.75%；
• 可转债 65.9 亿美元，9 月又发 42 亿；
• 设备厂商融资约 51 亿美元，有效利率 9%–11%。

剩余 2026 年和 2027 年分别有 44 亿、62 亿美元本金到期。8 月新签的 26 亿美元 5.5 期贷款利率为 SOFR 加 5.5 个百分点，背后的客户合同平均只有约 3 年，贷款期却是 5 年——贷款人第一次替 CoreWeave 承担了续约风险。

宏观情景下的概率

CoreWeave 的收入来自超大厂和 AI 实验室外包的算力，是超大厂资本开支周期里弹性最大的一环。收缩时，最先受损的是新签与续约：已签合同仍是照付不议，所以基准还有 25%，但扩张和提价都不会成立，牛市只有 5%。继续加速时，新单、提价和旧卡续约同时受益，熊市只剩融资或执行事故（10%）。高位放缓时，已签的 4.2GW 仍会陆续交付，但提价和延长 GPU 寿命难以兑现，牛市需要加速。

现价在要求什么

现价 $91.72 介于基准与牛市之间。在本文的模型里，要让基准情景值到现价，需要以下任一条成立：

• 2028 年起每兆瓦收入比基准高约 7%（约 1,160–1,180 万美元），对应 2031 年营业利润率约 22%、资本回报率约 12%；
• GPU 实际能用 8 年；
• 2029 年起的起租前利润率再高约 5 个百分点。

换成盈利倍数看：现价按 10% 复利到 2029 年底约 $125。这相当于基准 2030 年每股 $4.71 的 27 倍，至少需要之后 8 年保持 15% 的增长；相当于牛市 2030 年每股 $8.10 的 15 倍，至少需要 2 年。基准价值折到同一天约为基准 2030 年每股的 14 倍，接近本库 14.3 倍的稳态上限，因为基准的资本回报率（9.4%）只比 8.3% 的借款利率高一点，扩张本身创造的价值有限。CoreWeave 没有可直接比较市盈率的同类，本文不做同类倍数横比。

外部对照：

• 一致预期在下调：2027 年每股从 90 天前的 −$3.37 降到 −$4.33，降幅集中在 8 月 11 日业绩公告之后的一个月（60 天前 −$3.62、30 天前 −$4.24），即三季度利息与资本开支指引公布之后；2026 年从 −$4.64 降到 −$5.11。
• 分析师平均目标价 $141.47，比现价高 54%，高于本文牛市中值。目标价是约 12 个月后的价格；本文加权值 $46 按一年后算约 $51（不派股息），卖方的看法与本文相差约 2.8 倍。
• 约一年期期权（2027 年 9 月到期）隐含波动率约 73%，按此 10%–90% 价格区间约 $37–228（按 10 月 6 日价格换算）。本文熊、牛中值 $0–120 的跨度约为期权区间的 0.6 倍。本文下沿更低，因为股权只是资产价值减债务后的余数；上沿更低，因为牛市已经包含了公司自己的 8GW 目标。若在牛市上再让 GPU 能用 8 年，每股约 $135，要求回报降到 9% 时约 $165，仍低于期权的 90% 分位。

敏感性

• 终值时债务怎么处理，是最敏感的一项。 主口径假设 2031 年后债务按 3% 与业务同步增长，等于假设公司那时仍能按现在的杠杆（净债务约为投入资本的九成）持续借钱扩张，每年新增的借款归股东，而这些债务的税后利息（约 6.6%）低于股东要求的 10%。若贷款人届时只愿续借、不再加码，基准约 $35；若在终值日按面值还清债务，基准约 $4、牛市约 $59，加权约 $15，与按税前加权资金成本 9.3% 折现企业现金流的 $16 大致相同。主口径的依据是延迟提款贷款一直按新合同滚动发放；它的风险在于信用市场必须一直开着。
• 加权资金成本的两种算法都用 10 月 6 日的市值权重（股权 531 亿、债务 358 亿），债务成本 8.3%，税前约 9.3%、税后约 8.6%。它们对企业整体现金流折现，再减期初净债务，结果比主口径低很多：基准资本回报率只有 9.4%，用 8.6%–9.3% 折现时几乎不创造价值。
• GPU 寿命：基准改为 5／7／8 年时，每股为 $0／$76／$91。CoreWeave 自 2023 年起把计算设备折旧年限从 5 年延长到 6 年；亚马逊 2025 年把部分服务器从 6 年缩短到 5 年，Nebius 2026 年从 4 年延长到 5 年。若账面按 5 年折旧，二季度营业利润率会从 −2% 降到约 −12%（本文推算）。公司 9 月的路演材料举了两例：一批 A100（2020 年上市）续约到 2029 年，一批 H200 续约 3 年且价格高于原合同。这是牛市取 7 年的依据，但只有两例，公司没有披露旧卡整体的续约价格。
• 每兆瓦收入：2028 年起 −5%／+5%／+10% 时，基准为 $18／$80／$111。电话会称 7 月起各型号提价约 25%，二季度签约合同的贡献利润率比前几个季度高 5–10 个百分点（媒体转述）；这些只覆盖新签与短期合同，对存量长约的影响要到续约时才体现。
• 起租前利润率（2029–2031 年）±2 个百分点：基准 $32／$64。永续增长 2%／4%：基准 $43／$55。只改资本开支、不改收入时，每兆瓦 2,900 万／3,500 万美元，基准为 $75／$22。
• 未计入的现金占用：6 月末应付账款与预提负债约 101 亿美元（年初 74 亿），其中应计采购 55.2 亿是已入账未付款的资本开支。本文按应付周转不变处理；若一次性结清，每股约少 $9.5。

看多一方最强的论据

• 债务放大资产回报。 基准 9.4%、牛市 11.8% 的资本回报率本身不高，但大部分资产用 7%–9% 的借款买入，股东拿到的是回报与利率之差的放大。以 2031 年末为例，牛市净债务约 1,190 亿美元、股权价值约 1,150 亿，两者相当，资产回报每高 1 个百分点，股东回报约高 2 个百分点。以客户合同抵押的延迟提款贷款是这门生意的核心：投资级客户支撑的 4.0 期利率约 7%、无追索权，合同到期时贷款基本还清，多余现金逐月回到母公司。
• 合同在手，客户付得起。 1,042 亿美元收入积压几乎全部是照付不议合同，与准则口径的剩余履约义务基本相等；三季度初又签了 250 亿以上。在已披露金额的订单中，Meta 两份合计最多约 352 亿美元（2025 年 9 月约 142 亿、2026 年 3 月约 210 亿），OpenAI 三份合计约 224 亿（2025 年 3 月约 119 亿、5 月约 40 亿、9 月约 65 亿）；微软是 2025 年营收的 67%，合同金额未披露。二季度前三大客户占 36%／26%／10%，单一客户依赖比一年前的 71% 小得多。
• 资金成本在下降。 加权有效利率从 2023 年的 14.9% 降到 2026 年二季度的 8.3%；9 月可转债票息只有 2.875%。借款利率从 8.3% 升到 9%，基准约少 $8.6；反过来，利率继续下降对股东同样有利。
• 旧卡比账面更耐用。 如果 A100、H200 的续约例子具有代表性，GPU 的实际寿命长于 6 年，基准每股就从 $48 升到 $76 以上。这也是 5.5 期贷款的贷款人愿意贷 5 年、而底层合同只有 3 年的原因。
• 规模与先发优势。 公司称是首个完成 Vera Rubin NVL72 上线验证的 AI 云，在 SemiAnalysis 的 GPU 云评级里是唯一的白金级。英伟达既是供应商，也是股东（2026 年 1 月以每股 $87.20 认购 20 亿美元），并承诺帮助它建设 5GW 以上的容量。
• 按市价融资本身对老股东有利。 若市场持续按牛市给股价，CoreWeave 在高于内在价值的价格上增发或发可转债（9 月可转债转换价 $97.85），等于由新股东为扩张付钱，本文没有计入这部分好处。

这些论据支撑的是"牛市有依据"，但抵消不了一个事实：公司从未在扣利息后盈利过。营业利润率最高的 2024 年（17%），剔除公允价值变动损失后税前利润也大致为零；分析师预期 2027 年仍亏损约 25 亿美元。

风险与验证条件

• 租约与资本开支是刚性的，收入不是。 355 亿美元尚未起租的租约和 8GW 的扩张计划都要先投入；一旦新单放缓，租金与折旧照常发生，熊市里营业利润在 2028 年就转负。
• 再融资与续约风险叠加。 2027 年有 62 亿美元本金到期，每年还有数百亿美元的资本开支缺口，资金渠道必须一直开着。本文主口径还假设 2031 年后能继续加杠杆。5.5 期贷款首次以 3 年合同为抵押，续约价格若下滑，借款条件会先收紧。
• 客户集中与付款方性质。 前两大客户各占二季度末应收账款的 32%。微软、Meta 付款能力强，但它们也在自建算力；OpenAI、Jane Street（2026 年 4 月承诺约 60 亿美元）等私营客户的付款依赖其自身融资。
• 股权稀释。 期权 2,400 万股（行权价约 $1.84）、未归属限制性股票 2,900 万股、可转债对应约 1 亿股（2031、2032、2033 年三笔，转换价约 $98–120，2032、2033 年两笔另配有上限认购期权）、按市价发行额度 3,500 万股。2025 年 7 月宣布的全股票收购 Core Scientific 已于 2025 年 10 月因对方股东否决而终止，不在股数里。
• 股票薪酬：二季度 1.65 亿美元，占营收 6.4%；尚未确认的限制性股票费用约 17 亿美元，将在约 3 年内摊销。公司调整后口径全部加回，本文全部扣除。

三季度财报（约 11 月 11 日）要看：

• 营收与调整后营业利润是否超出 34.5–36 亿、2.0–2.6 亿美元的指引；全年 124–132 亿营收、年底有效功率 1.85GW 以上的指引是否维持；
• 季末收入积压是否在 1,350 亿美元以上：二季度末为 1,042 亿，扣掉三季度确认的约 35 亿营收，三季度新签（含已宣布的 250 亿以上）需超过约 343 亿；
• 利息支出是否超过 9.4 亿美元，新增借款的利率，资本开支相对 115–135 亿美元的指引；
• 递延收入（客户预付款）余额的变化，以及扣除预付款变动后的经营现金流；
• 旧卡续约价格，是否给出 2027 年的营收与资本开支框架。

来源

• 二季度财务、调整后口径调节表（股票薪酬加回调整后营业利润、EBITDA 与净亏损）、收入积压：二季度业绩公告（8-K 附件 99.1，2026-08-11），accession 0001769628-26-000362。
• 债务附注（各笔贷款与票据的余额、有效利率、到期表、利息构成）、租赁附注（已起租租约的付款表、尚未起租的租约）、剩余履约义务、客户集中度、OpenAI 2025 年 9 月与 Meta 2026 年 3 月订单、股票薪酬、期权与认股权证、流通股、受限现金、应计采购、合资企业承诺、后续事项：二季度季报（10-Q，2026-08-12），accession 0001769628-26-000366。会计口径为美国 GAAP，调整后数字为公司自定的非 GAAP 口径。
• 2025 年与 2024 年财务、折旧年限由 5 年改为 6 年、微软占 2025 年营收 67%、OpenAI 2025 年 3 月订单最多 119 亿美元、经营亏损结转 43 亿：2025 年报（10-K，2026-03-02），accession 0001769628-26-000104。OpenAI 2025 年 5 月订单最多 40 亿美元：2025 年一季度季报（10-Q）后续事项，accession 0001769628-25-000014。
• Meta 2025 年 9 月订单最多约 142 亿美元：8-K（2025-09-30），accession 0001769628-25-000050。
• DDTL 4.0（85 亿美元，A3 评级）：8-K（2026-03-31），accession 0001769628-26-000129。DDTL 5.5（26 亿美元，SOFR＋5.5%）：8-K（2026-08-10），accession 0001769628-26-000357。
• 2033 年可转债（42 亿美元，2.875%，转换价约 $97.85）与按市价发行额度（3,500 万股）：8-K（2026-09-17、2026-09-22），accession 0001769628-26-000429、0001769628-26-000432；同一 8-K 附件 99.2 的路演材料提供了加权有效利率、收入积压期限分布、A100 与 H200 续约例子和 8 月已签约功率约 4.2GW。
• Core Scientific 收购终止：8-K（2025-10-31），accession 0000950103-25-014006。
• 2026 年与三季度指引、7 月提价约 25%、二季度合同贡献利润率：8 月 11 日电话会，MarketBeat 与 Quartr 的转述，未见公司书面文件。
• 价格、52 周区间、分析师平均预期与目标价、期权报价：Yahoo Finance，2026-10-06 收盘与 2026-10-08 汇总。
• 有效功率、每兆瓦收入与资本开支、租金、利润率、GPU 实际寿命、终值资本回报率与债务增长为研究判断；宏观情景概率来自超大厂资本开支三种走向（2026-10-07 版）。