谷歌估值：云业务的兑现已经计入价格，现价落在基准中枢

最近更新：2026-10-06　财报截至：2026-06-30（2026 年第二季度 10-Q）　价格截至：2026-10-06 收盘

三情景参考价：熊市 $151–178，基准 $311–371，牛市 $492–568。 10 月 6 日收盘价 $347.68 落在基准区间内，略高于基准中枢 $341。

基准的前提：

• 2027 年营收与市场平均预期一致，约 6,140 亿美元。
• 2028 年搜索、YouTube 与订阅业务（Google Services）增长约 10%，利润率 43%。这比今年上半年剔除一次性判决后的 44.3% 低约 1 个百分点，给折旧和 AI 服务成本留出余地。
• 2028 年云收入约 2,500 亿美元，利润率 37%。
• 前沿模型研发费用继续增长。

三档的算法：2028 年每股收益乘"下一年"市盈率，得到 2027 年末的价格，再按 10% 的年回报折回 2026 年 10 月 6 日（约 1.24 年，价值乘约 0.89）。然后单独加上谷歌持有的 SpaceX 股份和一家非上市公司股权的税后价值，再减去已计提未支付的罚款。那家非上市公司 10-Q 没有点名，媒体报道为 Anthropic。

市场已不再按"AI 输家"给谷歌定价。持股每股约 $12.4，减去每股约 $1.4 的罚款，净额约 $10.9。现价扣除这部分后折算到 2027 年末，相当于基准 2028 年每股收益 $16.89 的 22.4 倍。这个倍数正好在基准 20–24 倍的中部，也接近谷歌 2012–2024 年事后远期市盈率的中位数（约 22.9 倍）。按同一口径，现价相当于市场平均预期 2027 年每股收益 $14.95 的 22.5 倍；不扣持股、直接用现价算是 23.3 倍。

估值的主要分歧不在收入，而在利润率。2026 年资本开支指引为 1,950–2,050 亿美元，约为 2025 年的 2.2 倍；管理层称 2027 年还会"显著增加"。这批投入约六成是按 6 年折旧的服务器，未来两年每年的折旧增量将达到数百亿美元。按市盈率看，现价合理；按现金流看，现价要求的条件苛刻得多，见"当前价格需要多少长期现金流"一节。

三档是以 2028 年盈利评估的当前每股参考价，不是股价预测，也不是完整现金流模型算出的内在价值。三档不赋概率，不算加权价。价格为 yfinance 收盘价（二档）。公司卡

关键数据

财务数字来自2026 年第二季度 10-Q 与 2025 年年报 10-K。

账面净利润不适合作为估值分母。2026 年上半年股权投资收益约 1,359 亿美元，10-Q 称主要来自 SpaceX 与"一家私营公司"的未实现增值。市场对 2026 年每股收益的平均预期 $20.63 含这部分收益，与其他年份不可比。

熊市、基准、牛市分别意味着什么

表中营收不含 Other Bets（2025 年 15 亿美元）和套期损益，金额单位为美元。参考价＝2028 年每股收益×市盈率÷1.125＋每股持股净值。持股净值已减去每股 $1.42 的应计罚款。倍数是研究判断，不是历史均值、公司指引或卖方目标。

Yahoo 汇总的分析师平均目标价为 $429（二档），高于本文基准上沿。本文基准的 2027 年每股收益比市场平均低约 4%，相当于 2027 年营业利润率低约 1.6 个百分点：本文约 35.0%，市场平均隐含约 36.6%。

倍数为什么这样取

下表用每年最后一个交易日的收盘价，除以事后实际实现的下一年 GAAP 摊薄每股收益，已按 2022 年二十拆一调整。这是事后口径，不是当时市场的预期倍数。

几栏需要说明：

• 2014 年一栏用 2015 年年报的每股收益（$22.84，拆股前）。
• 2016 年一栏按剔除美国税改一次性费用（约 99 亿美元）后的 2017 年每股收益计算。
• 2020 年和 2024 年两栏偏低，是因为 2021 年和 2025 年的每股收益含大额股权投资收益；按营业利润口径，这两年约为 18–22 倍。

来源：美国证监会 XBRL 公司财务数据；价格来自 yfinance（二档）。

• 基准 20–24 倍：围绕 2012–2024 年的中位数（约 22.9 倍）。2022–2024 年谷歌只得到 15–17.5 倍，当时市场担心搜索被 AI 问答取代。云的兑现减轻了这一担心，但资本开支的回报还没有在现金流里出现，所以基准不取高增长期的水平。
• 熊市 16–19 倍：接近 2022–2024 年。熊市的盈利已经是利润率被压低之后的盈利，所以倍数没有再往下压。
• 牛市 25–29 倍：在 2013–2017 年（23.2–27.9 倍）的上沿及其之上。那几年搜索广告每年增长 20% 左右，资本开支只占营收的一成多；29 倍高于其中任何一年，只在 2021 年出现过。

为什么折现。 上表的倍数是"年末价格÷下一年盈利"，所以 2028 年每股收益乘这类倍数，得到的是 2027 年 12 月 31 日的价格。本文按 10% 的年回报把它折回 2026 年 10 月 6 日：相隔 451 天、约 1.24 年，折现因子约 1.125。期间普通股股息约 5 次、每股合计约 $1.1，未计入。

三档价格怎么从分部假设算出来

金额单位为十亿美元，股数为十亿股。全部为研究假设，基准的 2027 年路径用市场平均预期校准，不是独立预测。

EPS＝（各分部营业利润之和－净利息费用）×（1－税率）÷摊薄股数。

分部口径可以直接加总。 谷歌按 Google Services、Google Cloud、Other Bets 三个分部报告营业利润，另有一项不分摊的"Alphabet 层面活动"。公司说明，这一项主要是前沿通用模型的共享研发，包括研究人员薪酬和训练所用的算力成本，也包括部分罚款、和解与公司费用。四项相加等于 GAAP 营业利润：2025 年为 1,394 亿＋139 亿－75 亿－168 亿＝1,290 亿美元。分部利润已扣除股权薪酬（2025 年 250 亿美元）和折旧，所以三档不需要再做股权薪酬折扣。

第二季度 Services 利润率被一次性判决压低。2026 年 7 月，瑞典专利与市场法院判谷歌向 Klarna 旗下的比价网站 PriceRunner 赔偿，谷歌在第二季度计提 21 亿美元：本金 15 亿计入 Services 分部的一般管理费用，利息与费用 5.81 亿计入其他收支。谷歌已上诉。2026 年第二季度 10-Q，管理层讨论与附注 10

2026 年的起点。 本文估计 2026 年：

• Services 下半年增长约 14.5%，全年约 3,936 亿美元。
• 云第三、四季度约 285 亿和 320 亿美元，全年约 1,053 亿。
• 全公司约 5,000 亿美元，与市场平均预期 4,987 亿相当。

按分部外推（Services 下半年利润率取 42%），2026 年营业利润约 1,730 亿美元。

云的收入有积压订单支撑，但有外延成分。 6 月末剩余履约义务 5,195 亿美元，其中谷歌云 5,139 亿。公司预计全部积压中略多于一半在未来 24 个月（2026 年 7 月至 2028 年 6 月）确认，即约 2,600 亿美元。基准 2027–2028 年云收入合计约 4,250 亿美元。两段时间窗口不完全对应，大致看积压能覆盖其中一半以上。

这里有两点需要注意：

• 公司从 2026 年第一季度起把一年期以内的合同也计入积压，与 2025 年及以前的数字不可比。积压的客户构成未披露。
• 谷歌于 2026 年 3 月 11 日以 295 亿美元完成收购云安全公司 Wiz，并入云分部。今年云收入的增长含这部分外延贡献，公司没有单列。

折旧是利润率的主要压力。 2025 年折旧 211 亿美元，2026 年上半年 136 亿（去年同期 95 亿）。2026 年资本开支指引的中值为 2,000 亿美元；按管理层所说约六成用于服务器、服务器按 6 年折旧，仅这部分每年就新增约 200 亿美元折旧，数据中心与网络还要另加。2027 年的资本开支更高。

云和 Services 都按使用量分摊算力成本，所以今年上半年两者利润率的上升，是在折旧加速的同时实现的。基准假设 Services 利润率比上半年的剔除口径低约 1 个百分点，云利润率只比第二季度高约 1.4 个百分点。

前沿研发费用是估值里最难估的一项。 总部费用 2025 年比 2024 年增长 59%，2026 年上半年同比增长 75%。基准假设 2026 年约 240 亿美元、2028 年 340 亿美元，即此后每年增长约两成；熊市为 420 亿，牛市为 280 亿。每差 50 亿美元，基准参考价约变化 $6.5。

股数。 2026 年上半年谷歌没有回购，6 月还发行了普通股和强制可转换优先股，合计净募资约 496 亿美元：

• 伯克希尔·哈撒韦的关联公司以私募方式认购 100 亿美元普通股，约 2,800 万股，每股约 $357。
• 优先股 2029 年 5 月强制转股，按现价约转为 5,450 万股；按转换法，2028 年的稀释每股收益计入这部分股数。公司为此花 10 亿美元买入上限看涨期权，上限价约 $530，股价在此之下时可抵消部分稀释。
• 公司还设立了最多 400 亿美元的按市价增发计划，用途主要是支付员工股权激励的代扣税款。不回购时，这相当于股权激励按总额发股：年股权薪酬约 300 亿美元，约合每年 8,500 万股。

基准假设 2028 年摊薄股数 124.5 亿股，比现在多约 1.8%；熊市 126 亿，牛市恢复回购、为 123 亿。持股价值按现有 122.3 亿股摊分。

净利息。 第二季度利息收入 14.3 亿美元，利息费用 12.8 亿美元。债务面值从年初 491 亿美元增至 6 月末 1,011 亿。8 月又发行 250 亿美元票据，其中 12.5 亿为浮动利率，其余为固定利率 4.5%–6.5%，期限 2028–2066 年；所得用于一般公司用途，可能包括偿还债务。现金将被资本开支消耗，基准假设 2028 年净利息费用 40 亿美元。

账上不进入经营利润的资产与负担

SpaceX 股份中，800 亿美元有短期转让限制，141 亿美元限售至 2027 年第三季度（10-Q 附注 3）。

计量替代法下的非上市股权，10-Q 称"主要是对一家私营公司的投资"。其中 879 亿美元在第二季度根据可观察的交易重估。这两项持股的价值都随一级和二级市场波动：第二季度税前利润约 1,387 亿美元，约七成来自股权投资收益。

没有计入三档的或有项目（10-Q 附注 3、5、10 与流动性一节）：

• 数据中心与能源设施的信用支持：数据中心信用支持的最高潜在付款为 438 亿美元，2025 年末只有 169 亿。期限最长 15 年，对手方违约时触发；谷歌可接手相关租约自用或转租。另有为能源设施供应商提供的财务担保，最高 76 亿美元。公司还已同意再提供约 241 亿美元的未来信用支持，条款尚待与数据中心方敲定。三项合计约 755 亿美元，约每股 $6.2。这是上限，不是预期损失；公司没有披露对手方。
• 注资承诺：对"一家私营公司"最多 200 亿美元，按经营与财务里程碑分批出资至 2030 年，以票据或股权形式支付。10-Q 没有说明它与上述大额非上市持股是否是同一家。如果是，谷歌在同一交易对手上的敞口会继续扩大。
• 采购承诺与未起租租约：采购承诺合计 8,110 亿美元，一年内 2,007 亿，主要是技术基础设施和库存。已签约、尚未起租的数据中心租约 852 亿美元，2026–2031 年陆续起租。这两项决定了需求转弱时资本开支能否放缓。

当前价格需要多少长期现金流

按 122.3 亿股计算，$347.68 对应普通股市值约 4.25 万亿美元。在此基础上：

• 加上：债务面值 1,261 亿美元（含 8 月新发债券）、应计罚款 174 亿美元、优先股清算额 193 亿美元。
• 减去：现金及可交易债券 1,802 亿美元（含 8 月发债所得）、基准持股税后价值 1,511 亿美元。

得到企业价值约 4.08 万亿美元。

设定五年后进入稳定增长、长期增速 3%，反推第六年需要多少可持续的企业自由现金流（FCFF）。FCFF 须扣除股权薪酬：2025 年谷歌经营现金流 1,647 亿美元，减资本开支 914 亿和股权薪酬 250 亿，约为 483 亿美元，占营收 12%；2026 年上半年为 −104 亿美元。

前五年现值是条件测试，取 −750 亿到 +750 亿美元。理由是本文假设 2026 年下半年至 2028 年资本开支高于经营现金流；今年上半年经营现金流 849 亿美元，仍略高于资本开支 806 亿。

表内为第六年（约 2032 年）每年需要的 FCFF，单位亿美元。

以 9%、前五年现值为 0 计算，第六年需要约 3,770 亿美元 FCFF，是 2025 年的约 8 倍。

用同一条件检验三档中枢：熊市 $164 需要约 1,700 亿美元，基准 $341 需要约 3,700 亿美元，牛市 $530 需要约 5,830 亿美元。

这组数字与市盈率的结论并不矛盾，但揭示了基准 22 倍里装了什么：它假设这一轮资本开支最终会停止高速增长，账面利润能够大体变成现金。对照历史：

• 2021 年，谷歌扣除股权薪酬后的自由现金流约占营收 20%，资本开支只占营收约一成。
• 2025 年资本开支占营收 23%，2026 年约 40%。

只要资本开支占营收的比例不回落，账面利润就换不成股东能拿到的现金。反推对折现率很敏感，改用 8% 时需求降到约 3,000 亿美元。它是对三档的约束检查，不能反过来证明三档正确。

敏感性

基准倍数取中值 22 倍，同样折回今天，并加上基准持股净值。每股价值随 2028 年 Services 与云的利润率变化如下（其他假设同基准）：

倍数对价值的影响大于利润率。基准每股收益 $16.89 不变时，16、20、24、28 倍分别对应约 $251、$311、$371、$431。

单项看：

• Services 利润率每变动 1 个百分点，价值约变化 $6.3。
• 云收入每变动 100 亿美元，约 $4.8。
• 总部研发费用每变动 50 亿美元，约 $6.5。
• 倍数每变动 1 倍，约 $15。

两个利润率同时走到表中最差的组合（Services 40%、云 30%），按 20–24 倍的参考价约为 $273–326，现价已高于这一区间。

市场可能看到而本文没有算进去的

• 可插广告查询的占比。 AI 问答替换的不一定是搜索的份额，而是搜索的形态：效果广告的收入来自用户在一串结果里点击广告，AI 问答给出的是一个答案。查询总量可以继续增长，而能插入广告的那部分查询在减少。公司不披露这一占比。CEO 在电话会上称 AI Mode 月活跃用户超过 10 亿、带来了查询增量（公司说法）。能用的代理是 Services 利润率和流量获取成本的增速；上半年 Services 利润率剔除判决后为 44.3%，高于 2025 年全年的 40.7%。
• 云的增长有多少来自被投公司。 谷歌向 Anthropic 提供 TPU 算力并持有其股权（媒体报道）。10-Q 披露的大额非上市持股和 200 亿美元注资承诺，各自只写"一家私营公司"；云收入的客户构成也未披露。如果云的加速有相当部分来自一家谷歌持股并为其提供资金的客户，它与 Oracle–OpenAI、英伟达–CoreWeave 属于同一类关系。客户自身融资受阻时，云收入、持股价值和信用支持敞口三处会同时受影响。
• 发股的信号方向不一。 全球现金流最厚的公司之一开始发股支付资本开支，可能说明自有现金流跟不上投资节奏，也可能说明管理层认为股价偏高。另一方面，伯克希尔以约 $357 认购 100 亿美元，与这两种解读都不完全吻合。
• 美国两起反垄断案的救济措施。 两起都直接作用于 Services，都没有计入三档。
  • 搜索案：2025 年 12 月的最终判决限制谷歌的分发安排，并要求向部分竞争对手共享搜索数据、提供联合分发服务。双方都已上诉。
  • 广告技术案：法院 2025 年 4 月裁定谷歌的发布商工具不当排斥对手，救济判决尚未作出。司法部提出的方案包括结构性救济，公司称可能对业务产生重大不利影响，且无法估计可能的损失。
• 欧盟与其他监管。 应计罚款 174 亿美元已扣除。欧盟对《数字市场法》合规的两项调查，以及多地跟随监管裁决提起的私人赔偿诉讼仍在进行。

哪些变化会让判断更积极或更谨慎

更积极的证据（10 月 28 日预计公布第三季度财报）：

• 云增速维持在 60% 以上，利润率继续上升；
• Services 利润率保持在 43% 以上，同时流量获取成本增速不高于搜索收入增速；
• 总部研发费用增速放缓；
• 管理层对 2027 年资本开支给出的增幅低于云收入增幅；
• Anthropic 之外出现新的大规模 TPU 客户。

更谨慎的信号：

• Services 利润率连续回落而查询量仍在增长，这正是"可插广告查询减少"的形态；
• 云利润率随折旧上升而下降；
• 2027 年资本开支指引超过 2,500 亿美元，而云积压增速放缓；
• 信用支持与注资承诺继续扩大（上半年已从 169 亿增至 438 亿，另有 241 亿待定）；
• 广告技术案的救济判决包含拆分要求。

当前判断：价格在基准中枢。 谷歌的经营正在朝有利方向走，云的增速和利润率同时上升，搜索收入没有出现被侵蚀的迹象。但这些已经体现在价格里，现价不再包含"AI 输家"的折扣。

向牛市迁移，需要 Services 利润率继续上升，并且资本开支开始放缓。向熊市迁移，最先会出现在 Services 利润率上，另一个触发点是美国两起反垄断案的救济措施。下一次检验是 10 月底的第三季度财报和随后的 10-Q。

来源：财务数据为2026 年第二季度 10-Q（2026-07-23）、2026 年第二季度业绩公告（8-K，2026-07-22）、2025 年年报 10-K；8 月票据发行见 8-K（2026-08-10）；资本开支指引与用户数为电话会口径，见 CEO 电话会讲稿 与公司卡的交叉核实（二档）；股价、SpaceX 股价与分析师预期来自 yfinance（二档）。