Lumentum 估值:现价要公司超额完成自己的季营收 20 亿目标,还要市场一直按成长股定价

估值研究更新 2026-10-08≈25 分钟读完

最近更新:2026-10-08 财报截至:2026-06-27(Q4 FY2026,年报 10-K) 价格截至:2026-10-06 收盘

三情景参考价:熊市 $112–137,基准 $537–663,牛市 $1,055–1,275。 10 月 6 日收盘 $1,133.40,落在牛市区间的下半部,比一年前的 $160.60 涨了约 6 倍。按超大厂资本开支三种走向(继续加速 25%、高位放缓 45%、收缩 30%)推出三种情景的概率,分别为 33%/44%/23%,加权约 $575,现价是它的 1.97 倍。假设一年内向加权值收敛,预期年化回报约 −44%。结论:现价已经是本文的牛市定价。

三种情景的分母都是 FY2028(2027 年 7 月至 2028 年 6 月)的每股收益:公司非 GAAP 营业利润扣掉股票薪酬(并购无形资产摊销不扣),计税后除以按如果转换法算的全部摊薄股数。每股收益乘以下一年市盈率,得到 FY2028 开始那天(2027 年 7 月 3 日)的价值,再按每年 10% 折回 10 月 6 日(除以 1.073)。最后加上三项现金:今天的净现金、可转债配套的上限期权、FY2027 扣除股票薪酬后的自由现金流,合计每股约 $29–31。

最承重的假设是 FY2028 营收,其次是倍数。 管理层 3 月给出的中期目标是季营收 20 亿美元、非 GAAP 营业利润率约 40%,在 18–24 个月内达成,目前跑在时间表前面。基准假设这个目标在 FY2028 第一季度达成,此后小幅续增:全年营收 88 亿美元,营业利润率 42%,给 20–25 倍。分析师平均预期 FY2028 营收 98.4 亿美元、每股 $35.57(剔除股票薪酬),基准营收约为它的 0.89 倍。即使完全采用这组平均预期(股票薪酬算成本后每股约 $33.0),按基准中值 22.5 倍每股约 $723,按 30 倍约 $953。现价要成立,有两条路:FY2028 营收落在分析师预测区间的上沿(约 113 亿美元以上),同时 2027 年年中的市场仍给 31 倍左右;或者只给 22.5 倍,营收做到约 150 亿。

参考价是以 FY2028 盈利估算的当前每股价值,不是股价预测。价格为 Yahoo Finance 收盘价,第三方行情数据可能有延迟。公司卡|Coherent 公司卡

关键数据

指标与口径数值期间 / 来源
股价与市值$1,133.40;按普通股 8,970 万股约 1,017 亿美元,按全部摊薄 1.039 亿股约 1,178 亿2026-10-06 收盘;普通股为 8 月 14 日数(10-K 封面),全部摊薄见下节
52 周区间$147.81–1,137.21Yahoo Finance;8 月 11 日四季度业绩公告后次日涨 13.6%
前瞻市盈率(剔除股票薪酬)FY2027 平均预期 $21.78 → 52.0 倍;FY2028 $35.57 → 31.9 倍Yahoo Finance,2026-10-07;按股票薪酬算成本,FY2028 约 $33.0 → 34.3 倍
Q4 FY2026 营收与利润率10.063 亿美元(同比 +109%,环比 +24.5%);毛利率账面 47.4%/非 GAAP 50.4%;营业利润率账面 27.8%/非 GAAP 36.6%2026 年 3 月 29 日至 6 月 27 日,业绩公告
FY2026 营收与利润30.14 亿美元(+83%);元件 20.06 亿、系统 10.08 亿;账面毛利率 41.7%,非 GAAP 营业利润率 29.8%;非 GAAP 每股 $8.67,账面 −$92.96年报;账面亏损来自 77.6 亿美元的可转债换股损失,非现金
Q1 FY2027 指引营收 12.25–12.75 亿美元;非 GAAP 营业利润率 39.5–40.5%;非 GAAP 每股 $4.05–4.35;摊薄股数 1.02 亿;税率 16.5%2026 年 6 月 28 日至 9 月 26 日,业绩公告与演示材料
管理层中期目标季营收 20 亿美元、非 GAAP 营业利润率约 40%,18–24 个月内;过渡目标季营收 12.5 亿、35%,9–12 个月2026 年 3 月 OFC 会议(二手报道);8 月称 Q1 指引“提前一个多季度达到目标模型”
现金与债务现金及短期投资 27.38 亿美元;可转债本金 15.54 亿(四期);日本定期贷款 0.93 亿;4 亿美元循环信贷未提用2026-06-27,年报附注 10
自由现金流经营现金流 7.51 亿 − 资本开支 4.51 亿 = 3.00 亿美元FY2026 年报;资本开支占营收 15%
股票薪酬1.913 亿美元(含工资税 2,110 万);为员工限制性股票代扣代缴的税款 2.81 亿FY2026;业绩公告调节表与年报现金流量表
客户集中两个终端客户占营收 26.6%、15.0%(上年 15.4%、16.0%);单一客户占期末应收账款 30.4%FY2026 年报
采购承诺23.54 亿美元,其中 21.13 亿在一年内2026-06-27,年报合同义务表
分析师预期FY2027/FY2028 营收 63.3 亿/98.4 亿美元;每股 $21.78/$35.57,FY2028 每股 90 天前为 $28.30;目标价均值 $1,162(26 家,$820–1,400)Yahoo Finance,2026-10-07;非 GAAP 口径
估值口径与时点非 GAAP 营业利润减股票薪酬(股票薪酬算成本,并购摊销不扣),如果转换法全部摊薄股数;价值对应 2027-07-03,已按 10% 折回 2026-10-06
宏观情景下的概率熊市/基准/牛市 33%/44%/23%,加权约 $575超大厂资本开支三种走向,2026-10-07 版;算力芯片与网络组

股数:可转债和英伟达优先股之后有多少股

读 Lumentum 的每股数字,要先把股数算清楚。Yahoo Finance 的市值只按 8,970 万股普通股计算,没有包括英伟达持有的优先股,也没有包括仍可转换的可转债。按 6 月 27 日同一时点的资产负债表:

组成百万股说明
普通股88.66 月 27 日;8 月 14 日为 89.7
英伟达 A 系列可转换优先股2.8763 月 2 日以每股 $695.31 认购 20 亿美元;1:1 转普通股,按转换后参与分红,清算时与普通股按比例分配、无优先,无赎回权(8-K 与年报),所以按普通股计
2032 年可转债(本金 12.65 亿,转股价 $187.77)6.737年息 0.375%,2032 年 3 月到期
2028 年可转债(本金 1.796 亿,转股价 $131.03)1.3712028 年 6 月到期
2029 年可转债(本金 0.549 亿,转股价 $69.54)0.7902029 年 12 月到期
2026 年可转债(本金 0.548 亿,转股价 $99.29)0.5522026 年 12 月到期
未归属限制性股票、业绩股与期权3.0限制性股票 2.0、业绩股 0.8、期权 0.2
合计(如果转换法)103.9公司 Q1 FY2027 指引用 102.0

为什么用如果转换法。 四期可转债的本金都必须付现金,超出本金的转换价值可以用现金或股票结算。现价远高于全部转股价,四期都已可以转换。按净股结算算,要先从现金里扣掉 15.54 亿美元本金,股数会少一些。如果转换法把全部转换股数计入股数、同时不扣本金,这也是公司非 GAAP 股数的口径。两种算法只在结算价等于每股价值时完全一样。本文的加权值远低于市价,如果按市价净股结算,如果转换法约高估每股 $8(约 1.5%),方向偏乐观,但没有重复计算。8 月 14 日前,持有人已累计申请提前转换 7.578 亿美元本金:其中 5.194 亿在 FY2026 内用现金结算,其余约 2.384 亿在 FY2027 一季度结算,都在上表口径之内。

上限期权。 发行 2032 年可转债时,公司花 1.02 亿美元买了上限期权:股价在 $187.77 到 $268.24 之间时,交易对手补偿转换带来的摊薄。现价远高于上限价,最大回收约 5.42 亿美元,按现价折合约 48 万股,公司的非 GAAP 股数就是按这一口径扣减的。年报给出的公允价值约 2.0 亿美元,本文按 2.0 亿作为资产计入,不再扣减股数,两种处理差约每股 $3。

股权激励的两处偏差,方向相反。 一是重叠:未归属的 300 万股已计入股数,而 FY2028 的股票薪酬里还包括这些既有授予的摊销。年报的未确认股票薪酬为 2.459 亿美元、摊销期 1.7–2.0 年,约 0.5–0.7 亿落在 FY2028,按倍数资本化约每股 $9–12,这一项让估值偏保守。二是漏扣:FY2026 公司为员工限制性股票代扣代缴税款 2.81 亿美元现金,本文的 FY2027 自由现金流没有扣这一项,约每股 −$2,让估值偏乐观。

换股的真实代价。 4 月和 5 月,公司与部分持有人私下协商,用约 1,060 万股换掉了 11.249 亿美元本金的 2026、2028、2029 年债券。账面记了 77.6 亿美元清偿损失,几乎都是“转换价值超出本金”的部分,且基本不可抵税。年报写明,与本金对应的增量摊薄只有约 140 万股(4 月约 60 万、5 月约 80 万),其余股数本来就属于已深度价内的债券。按全部摊薄股数算,现价对应的权益价值约 1,178 亿美元,比 Yahoo 市值高约 16%;只用普通股股数算市盈率,会低估同样的幅度。

三种情景

金额,十亿美元FY2026 实际熊市基准牛市
FY2028 营收3.014.28.811.5
非 GAAP 营业利润率(剔除股票薪酬与摊销)29.8%26%42%46%
非 GAAP 营业利润0.901.093.705.29
股票薪酬(含工资税)−0.19−0.25−0.32−0.40
税率16.5%17%16.5%16.5%
全部摊薄股数(亿股)0.90(全年加权,非 GAAP)1.0391.0391.039
FY2028 每股收益(股票薪酬算成本)约 $7.0$6.73$27.13$39.30
下一年市盈率13–17 倍20–25 倍28–34 倍
加:净现金、上限期权与 FY2027 现金(每股)$30.7$30.7$29.3
每股参考价$112–137$537–663$1,055–1,275

参考价=每股收益 × 倍数 ÷ 1.073 + 每股现金项。FY2026 的每股收益为本文推算:非 GAAP 净利润扣除税后股票薪酬,再除以全年 9,020 万股。FY2028 的股数比它多,是因为采用了上表的全部摊薄口径;股票薪酬已按成本扣除,新授予不再增加股数。

  • 熊市:超大厂资本开支在 2027 或 2028 年回落,客户消化 800G/1.6T 光模块库存;Coherent、博通和中国激光厂补上 EML 缺口,激光芯片和云收发器一起降价。FY2027 营收上半年冲到约 27 亿后回落,全年约 50 亿;FY2028 再降约 16%,到 42 亿,每季约 10.5 亿,相当于 Q4 FY2026 的水平。产能是按更高的营收建的,利用率下降,非 GAAP 营业利润率回到 26%(FY2026 全年为 29.8%)。对照上一轮库存调整:营收一年下降 23%(FY2023→FY2024),账面毛利率从 32.2% 降到 18.5%。熊市的营收仍是 FY2025 的 2.6 倍,并不算极端。
  • 基准:管理层的中期目标按时间表的前端兑现。FY2027 约 62 亿美元(Q1 指引 12.5 亿,之后逐季增长),FY2028 一季度季营收达到 20 亿,之后每季增约 6%,各季约 20/21.5/22.5/24 亿,全年 88 亿(+42%)。营业利润率 42%:管理层的目标区间是 38–42%,首席财务官 8 月称这个区间可能上移 1–2 个百分点。增长来源是 1.6T 收发器、光路交换机和单通道 200G 激光。产能方面,管理层称 EML 产量到 2026 年 12 月季度同比增长 50% 以上。北卡格林斯伯勒新厂管理层称 2028 年初开始贡献增量收入,基准没有计入,这是一个偏保守的取舍。
  • 牛市:激光缺口延续到 FY2028,季营收在 FY2028 内比 20 亿的目标再高约四成。云收发器在 4–5 个季度内翻倍;光路交换机的多年期、数十亿美元采购协议放量。CPO(共封装光学)用的超高功率激光从 2026 年底起贡献有意义的收入,2027 年下半年大批量出货;机柜内光互联开始贡献收入。FY2028 营收 115 亿美元,高于分析师最乐观的 110.4 亿;营业利润率 46%。市场把它当作结构性成长公司,给 28–34 倍。

与分析师预期对照:平均预期 FY2027 营收 63.3 亿美元、每股 $21.78;FY2028 营收 98.4 亿、每股 $35.57(剔除股票薪酬,18 家)。FY2028 营收预测从 72.5 亿到 110.4 亿不等,每股从 $30.38 到 $40.90。本文基准营收约为平均预期的 0.89 倍;按剔除股票薪酬的同口径,每股约 $29.7,为平均预期的 0.83 倍。熊市远低于最低预测,牛市高于最高预测。

为什么基准不跟随更快的势头。 公司正跑在自己的时间表前面:12.5 亿的过渡目标原定 9–12 个月,结果提前一个多季度达成;5 月电话会称“完全在轨”达成季营收 20 亿的目标。如果 20 亿也提前到 FY2027 下半年,FY2028 营收就会接近平均预期。基准仍取目标按期达成、此后每季增约 6%,理由有三条:

  • 产能:管理层可核对的产能表述只到“2026 年 12 月季度 EML 产量同比 +50% 以上”,北卡新厂 2028 年初才开始贡献,季营收从 20 亿再大步上台阶缺少产能依据。
  • 价格:年报写明,FY2026 激光芯片均价只因转向 200G 小幅上涨,云收发器均价下降;毛利率的提升过半来自工厂利用率,供给追上需求后,这部分会反向。
  • 宏观对应:基准对应“高位放缓”的世界,即超大厂资本开支到 2028 年仍不下降,但也不再大幅加速。

如果基准改为 90 亿美元、营业利润率 42%,加权值约 $582,现价仍是它的 1.95 倍,见敏感性。

三种情景的概率怎么来:Lumentum 的收入大部分跟着 AI 数据中心的光互联走(电信、工业激光与 3D 传感也有,但公司不单独披露),所以三种宏观走向下的概率差别很大。

超大厂资本开支走向(概率)熊市基准牛市这种走向下的加权值
继续加速(25%)7%40%53%约 $866
高位放缓(45%)22%58%20%约 $608
收缩(30%)70%27%3%约 $284
合计33%44%23%约 $575

即使超大厂资本开支继续加速,加权值约 $866,也只有现价的 0.76 倍。

与英伟达、博通等算力芯片与网络公司共用的起始概率相比,本文改了四处:

  • 加速时牛市 53%(共用 60%)、熊市 7%(共用 5%):牛市要求 FY2028 季营收比管理层自己的 20 亿目标再高约四成,而北卡新厂要到 2028 年初、也就是 FY2028 下半年才开始贡献,需求再强,这一年内也受产能约束。此外,EML 缺口一旦被竞争对手补上,即使资本开支加速,价格也会下降。
  • 放缓时熊市 22%(共用 20%):两个终端客户合计占 FY2026 营收 41.6%;年报写明,许多客户按订单采购,合同里没有数量或长期采购承诺,订单可以很快调整。
  • 收缩时熊市 70%(共用 65%)、牛市 3%(共用 5%):上一轮库存调整中,光器件跌得比资本开支深。英伟达的多年期采购承诺和光路交换机的多年期协议能托住一部分,所以收缩时仍给基准 27%。

为什么用 FY2028 盈利乘倍数

Lumentum 是周期生意,但现在还在产能受限的爬坡期,高峰在哪里、什么时候来都还看不清。硬盘、内存的估值是把价值拆成“高峰窗口现金流+正常化盈利”,这需要先定义高峰窗口和正常年份的利润率;对一家营收从 FY2025 的 16.5 亿升到 Q1 FY2027 指引年化约 50 亿、还在等新产能的公司,这两个数都比 FY2028 的营收更难估。所以本文直接估 FY2028 一年的盈利,用三种情景覆盖周期:熊市是一次库存调整,牛市是短缺延续,倍数随周期位置变化。

FY2028 是分析师有完整预测的最远一年,也正好覆盖管理层季营收 20 亿目标的时间窗口,以及 1.6T、光路交换机、CPO 激光这几个增长来源。CPO 在机柜内的普及,管理层称在 2027–2029 年,只有一小部分落在 FY2028 的盈利里,其余只能通过牛市的倍数体现。

倍数为什么这样取

在 10% 的回报要求、3% 的永续增长下,一家不再有超额增长的公司最多值约 14.3 倍,而且这已经假设增长不需要再投资。

  • 熊市 13–17 倍:盈利下滑中的光器件公司,市场通常按复苏给倍数,所以略高于稳态。
  • 基准 20–25 倍:FY2028 营收仍增四成,但已处在周期高位。中值 22.5 倍至少需要此后 6 年保持 15% 的增长。和两组数比较:
    • 本库自己给的基准倍数:市盈率类中位数约 20 倍,22.5 倍约为它的 1.1 倍,与本库给 Marvell、博通、KLA 的 22 倍相近,低于本库给 Arista 的 26 倍。
    • 市场现价的前瞻市盈率(报价快照):Marvell 42.5 倍、Arista 41.4 倍、KLA 29.4 倍、Coherent 24.1 倍、博通 19.4 倍,中位约 29 倍,22.5 倍约为它的 0.77 倍。也就是说,本文给 Lumentum 的倍数接近本库对同类公司的判断,但低于市场眼下给同类公司的定价。
  • 牛市 28–34 倍:FY2029 之后仍高增长,市场按结构性成长给倍数,与市场眼下给同类公司的中位数相当。

现价对基准每股收益隐含约 43.6 倍,至少需要此后 15 年保持 15% 的增长。

现价在要求什么

把现价减去每股现金 $30.7、乘回 1.073,再除以各情景的每股收益,得到现价对应的 2027 年年中市盈率:

  • 按熊市每股 $6.73:约 176 倍;
  • 按基准每股 $27.13:约 43.6 倍,约是基准 20–25 倍的两倍;
  • 按牛市每股 $39.30:约 30.1 倍,在牛市 28–34 倍之内。

反过来问:现价要求 FY2028 赚多少。 股票薪酬算成本,非 GAAP 营业利润率按 45% 计:

2027 年年中给的倍数22.5 倍25 倍28 倍31 倍34 倍
所需 FY2028 每股收益$52.6$47.3$42.3$38.2$34.8
所需 FY2028 营收(营业利润率 45%)约 153 亿约 139 亿约 125 亿约 113 亿约 104 亿

分析师最乐观的 FY2028 营收是 110.4 亿美元,管理层目标的全年化水平是 80 亿。现价要成立,要么营收和倍数都站在最乐观一端,要么营收要比最乐观的分析师再高约四成。

把时间拉长一年,结论也不变。 假设 FY2029 营收 140 亿美元、营业利润率 45%、股票薪酬 4.5 亿,在 2028 年年中给 25 倍,折回今天、加上现金后约每股 $1,000–1,050,仍低于现价。

换成现金流看。 按全部摊薄股数,现价对应的企业价值约 1,150 亿美元。假设未来五年扣除股票薪酬后的自由现金流现值约 80 亿:FY2026 只有 3.0 亿,FY2027 扩产与营运资本占用较多。这样,现价要求第六年(约 FY2032)的自由现金流约 121 亿美元;资本成本 9% 时约 99 亿,11% 时约 144 亿。按 30% 的自由现金流率,营收要到约 400 亿,是 FY2026 的 13 倍。

与市场的三把尺子对照:

  • 一致预期在上调:FY2028 每股从 90 天前的 $28.30 升到 $35.57(+26%),FY2027 从 $18.14 升到 $21.78。路径是:90 天前 $28.30,60 天前(8 月初,业绩公告前)$29.85,30 天前 $33.30。大部分上调发生在 8 月 11 日业绩公告之后,近 30 天又升了约 7%。
  • 分析师目标价:均值 $1,162,比现价高约 3%。目标价是约 12 个月后的价格;本文加权值 $575 按一年后算约 $633(不派股息),目标价约为它的 1.8 倍。
  • 期权:约 9 个月期权(2027 年 7 月 16 日到期)的隐含波动率约 72%。按 10 月 7 日盘中价 $1,111 计,10%–90% 的价格区间约 $492–2,507。本文熊、牛中值 $125–1,165 的跨度约为它的 0.52 倍,而且整体偏低:期权的 10% 分位略低于本文基准下沿,90% 分位约是牛市上沿的 2 倍。这个波动率只由 2 张近期有成交的合约反推,读数偏粗。
  • 为什么不另设上方的尾部情景:期权的上尾对应 FY2028 营收 150 亿美元以上、倍数 30 倍以上的组合,这需要季营收在 FY2028 达到管理层目标的近两倍,而北卡新厂到 2028 年初才开始贡献。两者回答的问题也不同:期权区间度量一年内的价格分布,包括动量与估值扩张;本文度量的是以 FY2028 盈利为锚的内在价值。所以本文的结论不能当作短期择时信号:一年内的股价主要跟着一致预期走,而一致预期还在上调。

看多一方最强的论据

把看多的理由完整写出来,是因为它们大多有原文或管理层原话支撑,而本文的结论恰好押在它们会落空:

  1. 公司一直在提前完成自己的目标。 3 月给出的过渡目标(季营收 12.5 亿、营业利润率 35%,9–12 个月)在 8 月的 Q1 指引里就达到了,营业利润率指引 39.5–40.5% 还超出了一截;公司原话是“提前一个多季度达到目标模型”。5 月电话会称“完全在轨”达成季营收 20 亿的目标。照这个节奏,20 亿可能在 FY2027 内达到,FY2028 的平均预期本身就偏低。
  2. 供给缺口真实存在,并且正在变成合同。 年报写明需求超过供给、公司在做供货分配。管理层称 EML 供需缺口超过 30%,英伟达锁定了很大一部分磷化铟激光产能。英伟达 3 月的公告披露了数十亿美元的多年期采购承诺和产能使用权,并投入 20 亿美元支持新厂;光路交换机背后也有一份多年期、数十亿美元的采购协议(Q4 业绩演示材料)。
  3. 几条增长线 2026 年下半年才开始叠加。 云收发器预计 4–5 个季度内翻倍。光路交换机 Q1 FY2027 预计首次单季超过 1 亿美元,管理层 5 月称下半年可出货约 4 亿,而 FY2026 全年约 0.9 亿。1.6T 收发器已开始出货,部分用自产的连续波激光。演示材料写明,CPO 超高功率激光“按计划在 2026 年底贡献有意义的收入”,2027 年下半年大批量出货;首个外置光源模块订单已经拿到。这些都还不在 FY2026 的 30 亿营收里。
  4. CPO 把光学带进机柜内部。 机柜之间的连接(scale-out)已经用光;如果机柜内 GPU 之间的连接(scale-up)也转向光,需要的光源是另一个量级。首席执行官 5 月称这是公司“最大的单一增长来源”,执行得好可增加超过 50 亿美元的收入。如果成立,FY2028 就不是周期高点,而是下一段增长的起点,市场在 2027 年年中给 30 倍以上就说得通。
  5. 营业杠杆已经兑现,而且是账面口径。 一年内非 GAAP 营业利润率从 15.0% 升到 36.6%,营业费用只占营收 13.7%;首席财务官称部分产品提价,并称目标区间可能上移 1–2 个百分点。账面营业利润率也从 −1.7% 升到 27.8%。
  6. 共识一直在追,而且供给稀缺。 连续三个季度营收环比增长 20% 以上;Q4 营收落在指引上沿,非 GAAP 营业利润率与每股高于指引上沿;FY2028 每股预期 90 天内上调了 26%。能大规模量产高速 EML 和高功率连续波激光的厂商很少,Lumentum 还同时做光模块和光路交换机。想押注光互联的资金,替代品不多。

本文不跟随的理由:

  • 第 1 条的提前完成,基准已经吸收了:基准营收 88 亿,即季营收 20 亿在 FY2028 第一季度达到后继续增长。要再往上,需要可核对的产能。
  • 第 2 条的合同只覆盖部分产能,金额没有披露;年报同时写明许多客户没有数量或长期采购承诺。
  • 第 3、4 条要靠产能兑现,而北卡新厂 2028 年初才开始贡献。第 4 条还有反面:英伟达称其 CPO 方案所需的激光器数量减少到四分之一,单颗功率更高,这对 EML 出货量是压力。
  • 第 5 条的利润率来自工厂满负荷,年报提示毛利率“可能面临越来越大的下行压力”。
  • 第 6 条说明短期动量强,但本文估的是 FY2028 的盈利能力,牛市已经写到最乐观的分析师之上。

敏感性

  • FY2028 营收与营业利润率(股票薪酬算成本,倍数 22.5 倍/30 倍):
FY2028 营收营业利润率 36%42%44%46%
60 亿$341/$444$401/$525$422/$552$442/$579
88 亿(基准)$511/$671$600/$789$629/$829$659/$868
98.4 亿(平均预期)$574/$755$673/$887$706/$932$740/$976
115 亿$674/$889$791/$1,044$830/$1,096$868/$1,147
140 亿$826/$1,091$968/$1,280$1,015/$1,343$1,062/$1,406
  • 把基准换成更乐观的假设,现价仍是加权值的 1.6–1.9 倍:
    • 基准营收改为 90 亿:加权约 $582,现价为其 1.95 倍。
    • 基准改为完全按平均预期(营收 98.4 亿、营业利润率 44.6%):加权约 $627,1.81 倍,预期年化回报约 −39%。
    • 基准营收不变、倍数改为 25–30 倍:加权约 $631,1.80 倍。
    • 平均预期加 25–30 倍:加权约 $695,1.63 倍,预期年化回报约 −33%。

结论的方向不变,幅度在 1.6–2.0 倍之间。

  • 基准营收 ±10%:基准中值约 $537/$662,加权约 $548/$603。
  • 基准营业利润率 ±3 个百分点:基准中值约 $555/$644,加权约 $556/$595。
  • 倍数:基准倍数每 ±1 倍,每股约 ±$25。
  • 折现率:9% 时三种情景为 $113–138/$540–667/$1,062–1,283,加权约 $579;11% 时为 $112–137/$533–659/$1,048–1,266,加权约 $572。价值对应日不到一年,影响很小。
  • 股票薪酬不算成本(公司非 GAAP 口径):三种情景为 $136–169/$584–723/$1,139–1,376,加权约 $630,现价是它的 1.80 倍。
  • 扣除并购摊销(接近 GAAP 口径,FY2028 剩余摊销约 0.83 亿美元):加权约 $562。
  • 改用共用的起始概率:三种情景概率为 30%/45%/26%,加权约 $602。
  • 股数:如果只按普通股 8,970 万股算、同时从现金里扣掉可转债本金,现价下的每股价值会高一成多,但这忽略了已深度价内的可转债和英伟达优先股。

风险与验证条件

  • 供给追上需求:Coherent、博通与日本、中国的激光厂都在扩磷化铟产能;连续波激光比 EML 容易做,硅光方案普及后竞争者更多。第一个信号是激光或云收发器降价,以及营收增长时毛利率不再上升。
  • 客户集中:两个终端客户占营收四成,客户 A 的占比一年内从 15.4% 升到 26.6%;单一客户占应收账款 30.4%。
  • 采购承诺:期末 23.54 亿美元的采购承诺约等于 FY2026 营收的八成,九成在一年内到期。需求转弱时,这是先付出去的成本。
  • CPO 的双向影响:CPO 把单颗激光的功率推高、数量压低。对高功率连续波激光是机会,对 EML 出货量是压力,净影响尚无法判断。
  • 股票薪酬上升:FY2026 新授予的限制性股票授予日价值平均 $160.9,现价已超过 $1,100,同样的授予股数,费用会成倍上升。FY2026 为员工代扣代缴的税款(2.81 亿)已高于股票薪酬费用(1.70 亿)。
  • 股价波动:一年涨约 6 倍,约 9 个月期权的隐含波动率约 72%。

什么会证明本文错了(出现其中两项,基准的 FY2028 营收应上调到 100 亿以上,牛市倍数也更站得住):

  • 季营收 20 亿在 FY2027 内就达到,并且之后仍保持每季 10% 以上的环比增长,同时非 GAAP 营业利润率继续上升;
  • 公司披露更多带预付款或“不提货也付款”的长期合同,或者给出光路交换机、CPO 的订单金额;
  • CPO 激光在 2026 年底贡献有意义的收入,并在 2027 年下半年按时大批量出货。

Q1 FY2027 财报(约 11 月 5 日)要看:

  • 营收是否高于 12.75 亿美元的指引上沿,非 GAAP 营业利润率是否高于 39.5–40.5%;
  • Q2 营收指引中值与分析师平均预期 14.72 亿的差距:15.5 亿以上说明增速还在加快,低于 14.0 亿说明产能或需求开始约束;
  • 管理层是否更新季营收 20 亿目标的时间表或营业利润率区间;
  • 光路交换机是否首次单季超过 1 亿美元,CPO 激光在 2026 年底的收入贡献与 1.6T 出货;
  • 非 GAAP 摊薄股数是否明显高于 1.02 亿,以及 10-Q 里剩余可转债的转换情况;
  • 毛利率能否继续上升,以及管理层对激光与收发器价格的表述;
  • 10-Q 里的客户集中度、采购承诺与资本开支。

来源

  • 业绩公告与演示材料:Q4 FY2026 与 FY2026 的财务数据、GAAP 到非 GAAP 调节表(股票薪酬及相关工资税、并购无形资产摊销、债务清偿损失、非 GAAP 税率 16.5%、非 GAAP 摊薄股数构成)、资产负债表、Q1 FY2027 指引,以及“提前一个多季度达到目标模型”的原文,见业绩公告(8-K 附件 99.1,2026-08-11),accession 0001628280-26-055726。同日业绩演示材料:Q1 摊薄股数 1.02 亿、税率 16.5%,光路交换机多年期采购协议,CPO 超高功率激光“按计划在 2026 年底贡献有意义的收入”。
  • 年报:产品类型收入、客户集中度与客户采购承诺的表述、毛利率增量拆分、激光与收发器均价表述、可转债明细(余额、转股价、上限期权、提前转换、换股与损失构成)、日本定期贷款与循环信贷、采购承诺、股票薪酬与未归属股权激励、英伟达优先股条款、普通股股数,见 FY2026 年报(10-K,2026-08-17),accession 0001628280-26-057358。
  • 其他 8-K:英伟达合作、20 亿美元投资与多年期采购承诺,8-K(2026-03-02),accession 0001193125-26-085412;2032 年可转债与上限期权,8-K(2025-09-08),accession 0001193125-25-198329;4 月、5 月换股,8-K accession 0001193125-26-146256、0001193125-26-249535。
  • 历史财务:FY2019–FY2026 营收、毛利率、营业利润率,美国证监会 XBRL 公司财务数据(CIK 1633978),账面口径。
  • 管理层目标:季营收 20 亿美元、营业利润率约 40%、18–24 个月,过渡目标 12.5 亿、35%、9–12 个月,出自 2026 年 3 月 OFC 会议。为二手报道(Seeking Alpha 转述 Stifel),未见公司原始材料。
  • 5 月 5 日 Q3 FY2026 电话会:EML 产量到 2026 年 12 月季度同比增长 50% 以上、北卡新厂 2028 年初开始贡献、“完全在轨”达成季营收 20 亿目标、机柜内 CPO 超过 50 亿美元增量收入、下半年光路交换机约 4 亿。
  • 8 月 11 日 Q4 FY2026 电话会:目标区间 38–42% 可能上移、部分产品提价、光路交换机 Q1 超过 1 亿美元。
  • 5 月 18 日摩根大通会议:EML 供需缺口超过 30%、英伟达锁定产能、云收发器 4–5 个季度翻倍。
  • 以上三场会议的文字稿取自 MarketBeat/Quartr 与 TIKR 的整理,未回原始录音核对。
  • 市场数据:价格、52 周区间、分析师预期与目标价、期权价格来自 Yahoo Finance,2026-10-06 收盘与 2026-10-07 汇总;同类公司的前瞻市盈率来自报价快照(2026-10-06)。
  • 研究判断:FY2027–FY2028 营收与利润率、FY2027 自由现金流、倍数、各走向下的情景概率为研究判断;超大厂资本开支三种走向的概率为 2026-10-07 版。
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