ASML 估值：现价已越过基准区间，市场在按约四成的牛市概率定价

最近更新：2026-10-07　财报截至：2026-06-28（2026 年二季度）　价格截至：2026-10-06 收盘

三情景参考价（每股美国存托凭证）：熊市 $704–845，基准 $1,555–1,795，牛市 $2,306–2,604。 10 月 6 日收盘 $1,834.10，高于基准区间上沿，低于牛市区间。按超大厂资本开支三种走向（继续加速 25%、高位放缓 45%、收缩 30%）推出的 ASML 三档概率为 23%／52%／25%，加权约 $1,656，现价是它的 1.11 倍；对应的预期年化回报约 1%，低于 10% 的要求回报。现价要成立，牛市概率需要约 41%。护城河没有问题，问题在价格已经提前计入了 2028 年继续扩产。 作为参照：本文 2028 年的基准营收 €61B 已高于公司 2024 年给出的 2030 年目标区间（€44–60B）的上沿，牛市的 €72B 比上沿高约两成。

三档的分母是 2028 年全公司营业利润，按美国会计准则账面口径，股票薪酬已算作成本。ASML 的主要会计准则是美国会计准则，另按欧盟国际财务报告准则发布法定报告（上半年两者净利润分别为 €5.67B 与 €5.24B，差异主要来自研发支出资本化）；公司不发布加回股票薪酬的调整后口径。欧元金额按 2026 年 10 月 6 日汇率 1 欧元＝1.1217 美元换算，一份美国存托凭证对应一股普通股。每股收益乘以下一年市盈率得到 2027 年底的价值，按每年 10% 折回 10 月 6 日（除以 1.125）。

全篇最大的旋钮是 2028 年营收，也就是"2028 年再加 30% 产能"能不能落地。 公司在二季度业绩公告里说，2026 年约 65 台的低数值孔径 EUV 产能和约 130 台的浸润式 DUV 产能，2027 年都要再加 30%，并在评估 2028 年再加 30%。基准假设 2027 年的扩产满产、2028 年只落地一半，营收 €61B；落地全部就是牛市的 €72B。2028 年营收每差 €6B，基准中枢约差 $160。

三档是以 2028 年盈利评估的当前每股参考价，不是股价预测。价格为 Yahoo Finance 收盘价，第三方行情数据可能有延迟。公司卡

关键数据

今年的收入在一个季度里被重新定价。 全年指引从 1 月的 €34–39B 抬到 7 月的 €43–45B，中值从 €36.5B 升到 €44B，两个季度上移 €7.5B，其中 7 月一次就从 4 月的 €38B 上移 €6B。上半年实际 €18.1B，意味着下半年要做 €24.9–26.9B，比上半年高约四到五成。CEO 在二季度业绩公告里把原因归于 AI 投资带动先进逻辑与存储芯片需求，客户在加速扩产。

订单这个最领先的读数已经看不到了。 2026 年一、二季度的业绩公告与投资者演示都没有再列出订单和积压订单，二季度业绩公告只用文字说上半年订单"极强"。积压订单最近一次披露是 2025 年末的 €38.8B，下一次何时披露公司文件中未见说明。设备周期的拐点通常先出现在订单上，现在外部只能通过全年指引的修订和产能计划是否推迟来间接判断。

三种情景

参考价 ＝ 美元每股收益 × 倍数 ÷ 1.125。概率加权约 $1,656。

• 熊市：2027 年把积压订单交付完后见顶。2028 年存储客户消化新产能，中国出口管制再收紧，系统销售回落约四分之一，总营收回到 2026 年的 €44B，装机服务约 €13B 托底。刚扩的产能利用不足，毛利率约 53%，研发等费用难以同步收缩，营业利润率 36%（2025 年为 34.6%）。
• 基准：2027 年产能加 30% 并满产，营收约 €55B，与 Yahoo Finance 汇总的一致预期 €54.6B 相当；2028 年"再加 30%"落地约一半，营收 €61B。毛利率约 57%，在公司 2030 年 56–60% 目标区间的下沿；研发约 €5.9B、销售管理约 €1.6B，营业利润率 44.5%。
• 牛市：2028 年再加 30% 产能被确认并满产，High-NA 在英特尔之外进入逻辑与 DRAM 量产，营收 €72B，毛利率约 58.5%，营业利润率 47%。

几项口径说明：

• 2028 年营收的拆法（推断）：基准按低数值孔径 EUV 约 95 台 × €2.45 亿、High-NA 约 10 台 × €4 亿、浸润式约 175 台 × €0.85 亿、其他 DUV 与量测约 €4.5B，装机服务约 €14B。单价参照 2026 年上半年：低数值孔径 EUV 29 台 €6.71B（每台约 €2.31 亿），High-NA 3 台 €1.19B（每台约 €3.96 亿），浸润式 40 台 €3.33B（每台约 €0.83 亿）。装机服务 2025 年 €8.2B（+26%），2026 年按上半年 €5.25B 与三季度指引约 €2.9B 推算约 €11B。
• 基准已超出公司 2030 年目标的上沿。 2024 年 11 月投资者日给出的 2030 年情景是营收约 €44–60B。那是本轮 AI 扩产加速之前的数字，公司将在 2027 年 6 月 10 日的资本市场日更新。在那之前，€61B 的 2028 年基准没有公司口径的背书，是本文依据产能计划的推断。
• 营业利润率的起点：2026 年上半年为 36.6%。按三季度指引中值（营收 €11.5B、毛利率 56%、研发 €1.2B、销售管理 €0.4B）推算，三季度约 42%。
• 净利息：2025 年"利息及其他净额"€0.10B 与权益法投资收益（主要是持有的蔡司半导体 24.9% 股权）€0.22B 合计约 €0.32B，按收入计入。净现金约 €2.8B 与 Mistral AI 股权 €1.32B 合计约每股 $12，约占价值 0.7%，利息已在每股收益里，没有另加。
• 股数：2028 年按 3.80 亿股。6 月 28 日流通 3.841 亿股；2026–2028 年最高 €12B 的回购到 6 月 28 日已执行约 €2.1B（法定半年报；一、二季度业绩公告各写约 €1.1B，合计约 €2.2B，差异来自取整），剩余部分按约 €1,700 的股价可买约 580 万股，其中最多 200 万股用于员工持股计划，不注销。
• 股息未计入：2026 年首次季度中期股息每股 €1.88，按四次计年化约 €7.52（约 $8.44），股息率约 0.46%。这会略低估全年股息：年末的末期股息通常高于中期股息，2025 年为三次 €1.60 加末期 €2.70，合计 €7.50。即便按 €8–9 计，股息率仍在 0.5% 左右，计入持有期股息会让三档各高约 $10–12。

倍数为什么这样取

倍数是 2027 年底对 2028 年每股收益的下一年市盈率。对照的是 ASML 自己的历史：年末股价 ÷ 下一年实际摊薄每股收益（事后口径，不是当时的市场预期）。

2012–2024 年中位数 25.3 倍；2019–2024 年剔除 2021 年的 50 倍后，中位数 27.7 倍、均值 29.4 倍。2012 年 11 月股份合并之前的年份口径不可比，没有列入。

• 熊市 20–24 倍：2012–2018 年的常态，也接近 2022 年设备下行时的 25 倍。
• 基准 26–30 倍：近六年的中位附近。ASML 一直比其他设备公司贵：泛林、KLA 的事后下一年市盈率在 2023–2025 年为 17–27 倍，本库给两者的基准倍数分别为 18–22 倍和 20–24 倍。ASML 基准中值 28 倍约为两者中值的 1.3 倍，高出的部分对应 EUV 独家和装机服务的稳定收入。
• 牛市 31–35 倍：2019、2023 年那种市场提前为下一轮扩张付费的定价。

倍数本身在押多少年高增长：在 10% 回报要求、3% 永续增长下，一家不再有超额增长的公司最多值约 14.3 倍，而且这已经假设增长不需要再投资。基准中值 28 倍至少需要 2028 年之后再保持 9 年 15% 的增长；现价对应的约 30.7 倍需要 10 年。

现价在要求什么

把现价乘回 1.125，再除以各档每股收益，得到现价对应的 2027 年底市盈率：

• 按熊市每股 $39.60：约 52.1 倍，远高于熊市的 20–24 倍。
• 按基准每股 $67.29：约 30.7 倍，高于基准的 26–30 倍。
• 按牛市每股 $83.69：约 24.7 倍，低于牛市的 31–35 倍。

市场的定价介于基准与牛市之间。保持熊市与基准的相对比例不变，现价要成立需要牛市概率约 41%，本文按宏观情景推出的是 25%。

换成现金流看，要求更高。 2025 年自由现金流（公司自定的非公认会计准则口径，经营现金流减资本开支）为 €11.0B，约 $12.4B，营收的 33.8%；其中四季度一季就有 €10.9B，主要来自当季 €7.6B 的营运资金流入（推断多为客户预付），作为起点偏高。设它此后五年匀速增长、之后按 3% 永续增长、资本成本 10%，现价要求每年增长约 38%：2030 年自由现金流约 626 亿美元，2031 年约 645 亿，是 2025 年的 5.2 倍；前五年现金流的现值约 1,295 亿美元。资本成本 9% 时要求每年约 33%，11% 时约 43%。按 28%–36% 的自由现金流利润率，2031 年约 645 亿美元对应营收约 1,790–2,300 亿美元，即 €160–205B，是 2025 年的 4.9–6.3 倍。对照本文基准：2028 年营收 €61B，比 2025 年年均增长约 23%，低于现价要求的现金流增速。基准倍数背后的"9 年 15% 增长"是同一件事的另一种说法：现价不只是在押 2028 年，而是在押之后很多年的扩张。

三把外部尺子：

• 分析师平均目标价 $2,100（16 家，Yahoo Finance），比现价高 15%。它是约 12 个月后的价格，与本文今天的现值相差约一年的要求回报。
• 2027 年每股收益一致预期 90 天内上调约 20%，方向向上；上调主要发生在 7 月二季度财报前后，最近 60 天只上调约 1%。
• 期权：10 月 7 日约一年期平值附近的合约三天内没有成交，取不到可靠的隐含波动率。放宽到一周内的成交，2027 年 9 月到期合约的隐含波动率约 48%，对应 10%–90% 价格区间约 $1,008–3,339。本文熊、牛中值之间的跨度约为它的 0.7 倍，三档的尾部比期权定价窄；由于报价陈旧，这个比较只作参考。

宏观情景下的概率

ASML 归入半导体设备组。三档概率由三个宏观状态的概率乘以各状态下的档位概率得到：

牛档写的是公司自身的结果：EUV 曝光层数随先进逻辑与 DRAM 制程继续增加，High-NA 在英特尔之外进入量产，存储客户持续扩产，使 2028 年再加 30% 的产能被确认并满产。这些结果在资本开支加速时最可能出现，但不等同于加速：即便加速，产能也可能受蔡司光学供应或客户工厂进度限制，所以加速一行仍给基准 43%。

与本库给半导体设备公司的通用默认值相比，三种状态下的概率都有调整：

• 继续加速：10%／45%／45% 改为 7%／43%／50%。存储与逻辑客户的扩产在加速时最集中，牛档提高 5 个百分点；2027 年的交付由积压订单大体锁定，熊档降 3 个百分点。
• 高位放缓：20%／60%／20% 改为 18%／62%／20%。积压订单与装机服务让放缓状态下的结果更集中在基准，熊档移 2 个百分点给基准。
• 收缩：50%／40%／10% 改为 45%／45%／10%。熊档 45%，低于设备公司通用默认值的 50% 和泛林的 60%，因为先进逻辑的 EUV 层数随制程增加，装机服务占营收约四分之一到三成，有托底作用；没有降得更多，是因为存储已占系统销售的一半，中国仍占总营收约 16%，这两块在下行时最先被削减。

若直接用设备公司的通用默认值，三档为 27%／50%／23%，加权约 $1,618；本文的调整使加权值高约 $38。

敏感性

• 2028 年营收：基准取 €55B（即 2028 年不再增长）时中枢约 $1,512，€67B 时约 $1,838。
• 营业利润率：基准取 41.5% 时中枢约 $1,563，47.5% 时约 $1,786。
• 倍数：基准倍数每 ±1 倍，中枢约 ±$60。
• 汇率：三档都是欧元利润换成美元。欧元对美元贬值 5%（1.066）时加权约 $1,574，升值 5%（1.178）时约 $1,739。
• 折现率：9% 时三档为 $712–854／$1,573–1,815／$2,333–2,634，加权约 $1,675；11% 时为 $696–835／$1,538–1,775／$2,281–2,575，加权约 $1,637。估值时点只有一年多，影响很小。

风险与验证条件

• 订单不可见：季度订单不再出现在业绩公告里，设备周期的拐点会更晚被外部看到。现价已计入较高的牛市概率，拐点晚发现的代价更大。
• 存储客户的周期：上半年存储系统销售 €6.40B，同比 +53%，已与逻辑持平。存储厂扩产与削减都比逻辑客户快。
• 中国：中国营收占比从去年上半年的 24.1% 降到 15.9%，下行已消化大半；美国国会有要求盟国在芯片设备出口管制上协调一致、并点名 ASML 的法案提案（媒体称为 MATCH 法案，名称与条文未核到原文），若通过，受影响的主要是对中国的 DUV 销售与装机服务（推断）。
• 扩产的成本：产能连续两年各加 30% 意味着固定成本先行。需求若在 2028 年转弱，新产能利用不足会同时压低营收和毛利率，这是熊市利润率 36% 的来源。
• 汇率：成本和营收都以欧元为主，美元投资者另承担欧元汇率波动。

三季度财报（10 月 14 日）要看：

• 总净销售与毛利率：指引 €11.0–12.0B、55–57%。销售达到 €12.0B 且毛利率不低于 56%、全年指引中值不低于 €45B，属于偏强，牛档概率上调约 5 个百分点（加权值约升到 $1,740）；销售低于 €11.0B、毛利率低于 55%，或全年指引中值低于 €44B，属于偏弱，牛档下调约 5 个百分点（加权值约 $1,572）；销售低于 €11.0B 与全年指引中值低于 €44B 同时出现，属于明显转弱，牛档下调约 10 个百分点（加权值约 $1,488）。
• 全年指引：€43–45B 是否再上调。四季度需要 €13.4–15.4B（三季度按中值计），一致预期为 €14.05B。
• 产能计划：2027 年加 30% 是否维持，2028 年再加 30% 是否从"评估"变成"计划"。若撤回或推迟 2027 年计划，同样按明显转弱处理，牛档下调约 10 个百分点。
• 对 2027 年的表态：ASML 往年会在三季度给出下一年的方向性判断。
• 中国占比与 High-NA 出货：只用于判断中国替代与下一代机型的进度，不改变本文的档位。

来源

• 二季度营收、毛利率、营业利润率、净利润与每股收益、系统销售与装机服务、三季度与全年指引、产能计划、回购与中期股息、上半年按机型与用途的系统销售、按地区营收、现金与欧元债、流通股：二季度 6-K（2026-07-15，业绩公告、投资者演示、美国会计准则报表，以及按欧盟国际财务报告准则编制的法定半年报），accession 0001628280-26-048235。
• 4 月全年指引、2025 年股息、一季度回购，以及一季度起业绩公告不再列出订单：一季度 6-K（2026-04-15），accession 0001628280-26-025147。
• 2025 年全年财务、订单、积压订单、自由现金流（公司自定的非公认会计准则口径）、股票薪酬、1 月全年指引：2025 年四季度 6-K（2026-01-28），accession 0001628280-26-003701。
• 2030 年营收与毛利率情景：2024 年投资者日 6-K（2024-11-14），accession 0000937966-24-000024。
• 历年摊薄每股收益：20-F 的 XBRL 数据（证监会）；历年年末股价：Yahoo Finance（阿姆斯特丹）。
• 股价、汇率、一致预期、目标价、期权报价：Yahoo Finance，2026-10-06 收盘与 2026-10-07 汇总。
• 出口管制法案：Mezha（2026-07-14，转述 Reuters）二季度财报前的报道；"MATCH 法案"的名称来自其他媒体摘要，未核实。
• 2028 年营收、利润率、单价与台数、倍数、未来五年自由现金流现值、各宏观状态下的档位概率为研究判断。