亚马逊估值：现价约等于加权合理价，AWS 利润率是最大的旋钮
最近更新：2026-10-07 财报截至：2026-06-30（2026 年二季度） 价格截至：2026-10-06 收盘
三情景参考价：熊市 $110–129，基准 $229–268，牛市 $366–417。 10 月 6 日收盘 $256.29 落在基准区间内，略高于基准中枢 $249。按超大厂资本开支三种走向（继续加速 25%、高位放缓 45%、收缩 30%）推出的亚马逊三档概率为 24%／52%／25%，加权约 $253，现价是它的 1.01 倍；对应的预期年化回报约 9%，略低于 10% 的要求回报。价格大致合理，不便宜。
三档的分母是 2028 年三个分部（北美、国际、AWS）的营业利润，按账面口径，股票薪酬已算作成本。每股收益乘以下一年市盈率得到 2027 年底的价值，按每年 10% 折回 10 月 6 日（除以 1.125），再加上所持 Anthropic 与 OpenAI 股权的税后打折价值：基准每股约 $14，熊市约 $10，牛市约 $19。
全篇最大的旋钮是 AWS 的利润率。 二季度 AWS 收入 +37%，是 18 个季度以来最快；利润率 39.4%，其中含约 5.5 亿美元能源衍生品的未实现收益，剔除后约 38.1%。滚动十二个月资本开支已达 1,730 亿美元，折旧会在 2027–2028 年集中落地。基准假设 2028 年 AWS 利润率回到 35%，每差 3 个百分点，每股价值约差 $13。
三档是以 2028 年盈利评估的当前每股参考价，不是股价预测。价格为 Yahoo Finance 收盘价，第三方行情数据可能有延迟。公司卡
关键数据
| 指标与口径 | 数值 | 期间 / 来源 |
|---|---|---|
| 股价与市值 | $256.29；约 2.76 万亿美元 | 2026-10-06 收盘 × 7 月 22 日流通股 107.86 亿股 |
| 2025 年营收 / 营业利润 | 7,169 亿美元 / 800 亿（11.2%） | 2025 年报 |
| 二季度营收 / 营业利润 | 2,006 亿美元（+20%）/ 275 亿（+43%） | 二季度季报；三季度指引称 Prime Day 错期使三季度增速低约 4 个百分点，二季度相应偏高 |
| 二季度 AWS 收入 / 营业利润率 | 422 亿美元（+37%）/ 39.4%（剔除能源衍生品未实现收益约 38.1%） | 二季度季报 |
| 已签未交付订单（主要为 AWS） | 4,960 亿美元，长期合同加权剩余 6.4 年；年初 2,440 亿、一季度末 3,640 亿 | 二季度季报附注 |
| 资本开支（购置生产性资产，现金） | 上半年 984 亿美元；滚动十二个月 1,730 亿 | 二季度季报 |
| 自由现金流（公司口径，非 GAAP） | 滚动十二个月 −76 亿美元 | 二季度业绩公告；经营现金流减去扣除处置与激励后的资本开支，未扣股票薪酬与融资租赁本金 |
| 现金及有价证券 / 长期债 | 1,230 亿 / 1,289 亿美元（年初 656 亿）；融资租赁 135 亿 | 2026-06-30；此后 7 月发行 250 亿美元票据、9 月发行 42.5 亿英镑票据 |
| 三季度指引 | 营收 1,970–2,020 亿美元；营业利润 225–265 亿 | 二季度业绩公告 |
| 分析师平均预期 | 2026 年营收 8,284 亿、2027 年 9,484 亿；2027 年每股 $10.53；平均目标价 $331.53 | Yahoo Finance 汇总，2026-10-07 |
| 估值口径与时点 | 账面分部营业利润（股票薪酬算成本）；价值对应 2027 年底，已按 10% 折回 2026-10-06 | |
| 宏观情景下的概率 | 熊／基准／牛 24%／52%／25%，加权约 $253 | 超大厂资本开支三种走向，2026-10-07 版 |
账面净利不能用来估值。 二季度税前利润 809 亿美元，其中约 534 亿是非经营收益，主要是所持 Anthropic 优先股按新一轮融资价上调（单季 505 亿）；税后账面净利为 626 亿。分析师平均预期里 2026 年每股 $12.89 也含这些重估收益，2027 年 $10.53 才是可比的经营口径。
三种情景
| 金额，十亿美元 | 熊市 | 基准 | 牛市 |
|---|---|---|---|
| AWS 收入（2027 增速／2028 增速） | 226（+20%／+8%） | 277（+30%／+22%） | 318（+40%／+30%） |
| AWS 营业利润率 | 27% | 35% | 40% |
| 北美收入 / 利润率 | 531 / 7% | 561 / 8.5% | 582 / 10% |
| 国际收入 / 利润率 | 215 / 3% | 227 / 4.5% | 240 / 6% |
| 2028 年营收 / 营业利润 | 972 / 105 | 1,065 / 155 | 1,139 / 200 |
| 净利息支出 | 9 | 6 | 4 |
| 2028 年每股收益（税率 18%，111 亿股） | $7.07 | $10.99 | $14.45 |
| 下一年市盈率 | 16–19 倍 | 22–26 倍 | 27–31 倍 |
| 持股折扣 / 每股持股价值 | 50% / $9.64 | 25% / $14.29 | 0% / $18.93 |
| 每股参考价 | $110–129 | $229–268 | $366–417 |
参考价 ＝ 每股收益 × 倍数 ÷ 1.125 ＋ 每股持股价值。
- 熊市：AWS 的新增订单集中在少数实验室，转化慢于预期，2027 年只增 20%、2028 年 8%；折旧把 AWS 利润率压到 27%（接近 2023 年的 27.1%）；零售回到中个位数增长，北美利润率停在 7%；实验室估值回落，持股打对折。
- 基准：2027 年营收与分析师平均预期一致（9,484 亿）；AWS 的在手订单按节奏确认，2027 年 +30%、2028 年 +22%，利润率 35%（2025 年为 35.4%）；北美利润率从 2025 年的 6.9% 升到 8.5%，来自广告与履约效率。
- 牛市：Trainium 在两家实验室之外打开市场，AWS 2027 年 +40%、2028 年 +30%，利润率守住 40%；北美利润率 10%、国际 6%；持股按账面计。
几项口径说明：
- 2026 年拆分按分析师平均预期的全年营收 8,284 亿推出：AWS 约 1,745 亿（下半年按 +38% 外推）、国际约 1,860 亿，北美是余数约 4,680 亿。这意味着北美下半年只增约 6%（上半年 +14%），一部分是 Prime Day 错期，一部分是预期本身偏保守。
- 净利息：二季度利息支出年化已约 53 亿美元，7 月和 9 月又发行了约 310 亿美元票据，6 月后还向 OpenAI 付了 213 亿，利息收入会随现金用于资本开支而下降，所以基准按 2028 年净支出 60 亿。
- 股数：2028 年按 111 亿股，二季度摊薄股数为 109.03 亿，2023–2025 年年均增约 1.6%，近期股票薪酬增速已低于营收，按每年约 0.7% 外推。
宏观情景下的概率
三档概率不是直接拍定的，而是先判断超大厂资本开支在 2027–2028 年的三种走向，再判断亚马逊在每种走向下落在哪一档：
| 超大厂资本开支的走向 | 概率 | 亚马逊落在熊／基准／牛的概率 |
|---|---|---|
| 继续加速 | 25% | 20%／50%／30% |
| 高位放缓 | 45% | 15%／55%／30% |
| 收缩 | 30% | 40%／48%／12% |
| 合计 | 24%／52%／25% |
加速时 AWS 的订单与收入最强，牛档最高，但折旧也最重，熊档仍有两成；收缩时新增订单主要来自少数实验室，它们融资一受阻，订单与持股价值会一起受损，所以熊档升到四成。超大厂自身对资本开支的反应是双刃剑：开支收缩会让自由现金流回升，所以表现最好的往往是"高位放缓"。
倍数为什么这样取
倍数是 2027 年底对 2028 年每股收益的下一年市盈率。10 月 6 日现价对应的前瞻市盈率约 24.4 倍（Yahoo Finance）；按 2027 年平均预期每股 $10.53 算约 24.3 倍。
- 基准 22–26 倍，比谷歌的 20–24 倍高 2 倍：AWS 正在再加速，零售利润率还在扩张，两者都比谷歌搜索的处境更顺。
- 熊市 16–19 倍，与谷歌熊市相同：增长放缓、资本强度高企的大型平台公司拿到的倍数。
- 牛市 27–31 倍：市场按"云与芯片的成长股"而不是零售公司给价。
倍数本身在押多少年高增长：在 10% 回报要求、3% 永续增长下，一家不再有超额增长的公司最多值约 14.3 倍，而且这已经假设增长不需要再投资。基准中值 24 倍至少需要之后 7 年保持 15% 的增长；现价对应的约 24.8 倍同样约 7 年。
两家实验室的股权
| 持股 | 账面价值（OpenAI 含 6 月后付款） | 估算成本 | 基准：打 25% 折并按 21% 对收益计税后 |
|---|---|---|---|
| Anthropic 无投票权优先股 | 925 亿 | 约 121 亿 | 约 574 亿 |
| Anthropic 可转债 | 979 亿 | 59 亿 | 约 592 亿 |
| OpenAI C 轮优先股 | 500 亿（6 月 30 日账面 287 亿，此后付清 213 亿） | 500 亿 | 375 亿 |
| 合计，按 107.86 亿股 | 约 1,541 亿，每股 $14.29 |
- 可转债的成本＝公允价值 979 亿减去未实现收益 920 亿。优先股的计税成本按转换的约 21 亿可转债加 G、H 两轮各 50 亿估算，公司未披露，是推断。
- 折扣反映非上市、流动性受限和估值随融资轮剧烈波动：熊市打五折（每股 $9.64）、牛市不打折（每股 $18.93）。
- 这些持股与订单面对的是同一组交易对手。 OpenAI 在原有 380 亿美元承诺之上再扩 1,000 亿美元／8 年（一季度宣布），Anthropic 扩容超过 1,000 亿美元／10 年（二季度宣布），两者都包含与 AWS 芯片性能相关的合同义务。亚马逊还给 Anthropic 准备了一笔 200 亿美元的融资额度，已用 50 亿、尚余 150 亿。年初以来已签未交付订单增加了 2,520 亿美元，同期两家实验室宣布的扩容合计超过 2,000 亿；公司没有按客户拆分订单，两者的对应关系是推断。实验室融资顺利时，持股升值、订单兑现；融资受阻时，两者会一起受损。
现价在要求什么
把现价减去每股持股价值、乘回 1.125，再除以各档每股收益，得到现价对应的 2027 年底市盈率：
- 按熊市每股 $7.07：约 39.3 倍，远高于熊市的 16–19 倍。
- 按基准每股 $10.99：约 24.8 倍，在基准 22–26 倍之内。
- 按牛市每股 $14.45：约 18.5 倍，低于牛市的 27–31 倍。
所以市场大致按基准定价。
换成现金流看，要求高得多。 资本开支已把滚动十二个月自由现金流压到负数。扣除持股价值后，若未来五年的自由现金流现值按零计、资本成本 9%、永续增长 3%，现价要求第六年扣除股票薪酬后的自由现金流约 2,450 亿美元（8% 时约 1,950 亿，10% 时约 2,990 亿）。过去十二个月股票薪酬为 193 亿美元。按 8%–12% 的自由现金流利润率，对应营收约 2.0–3.1 万亿美元，约为 2025 年的 2.8–4.3 倍。现价成立依赖资本开支在几年后降下来、让现金流兑现，而不只是利润表上的增长。
敏感性
- AWS 利润率：基准取 32% 时中枢约 $236，38% 时约 $262。
- AWS 收入：2028 年 AWS 收入 ±10%，中枢约 $234／$264。
- 北美利润率：7.5% 时约 $240，9.5% 时约 $258。
- 倍数：基准倍数每 ±1 倍，每股约 ±$10。
- 折现率：9% 时三档为 $111–130／$232–271／$370–422；11% 时为 $109–128／$227–266／$362–413。估值时点只有一年多，影响很小。
- 持股折扣：基准从 25% 改为 0% 或 50%，每股 +$4.6 或 −$4.6。
风险与验证条件
- 折旧与利润率：10-Q 写明 2026 年技术与履约投入将继续增加。AWS 利润率若在 2027 年回到 30% 以下，基准就站不住。
- 交易对手集中：新增订单与持股都系于少数实验室，它们的付款能力取决于自身融资。
- 自由现金流为负：四家超大厂里目前只有亚马逊滚动十二个月为负。上半年新增长期债约 670 亿美元，7 月和 9 月又发行约 310 亿。
- 零售与广告：北美利润率的扩张依赖广告与履约效率，消费放缓会同时压收入和利润率。
三季度财报（10 月 29 日）要看：
- AWS 增速能否守住 30% 以上，剔除能源衍生品重估后的利润率是否开始被折旧压低；
- 营业利润是否落在 225–265 亿美元指引内；
- 已签未交付订单是否继续增长；
- 2026 年资本开支的更新与对 2027 年的表态，这也是判断超大厂资本开支走向的读数；
- 持股重估收益的规模，它只影响账面净利，不影响本文的经营估值。
来源
- 分部收入与营业利润、资本开支、股票薪酬、股数、现金与债务、能源衍生品未实现收益、已签未交付订单、两家实验室持股与融资额度、期后发行的美元票据：二季度季报（10-Q，2026-07-31），accession 0001018724-26-000026；2025 年分部数据：2025 年报（10-K），accession 0001018724-26-000004；年初订单余额：一季度季报（10-Q），accession 0001018724-26-000014。
- 三季度指引、自由现金流、AWS 增速为 18 个季度最快：二季度业绩公告（8-K 附件 99.1，2026-07-30），accession 0001018724-26-000024。
- 英镑票据：8-K（2026-09-14），accession 0001104659-26-107526。
- 价格、前瞻市盈率、分析师平均预期与目标价：Yahoo Finance，2026-10-06 收盘与 2026-10-07 汇总。
- 2027–2028 年分部收入与利润率、倍数、持股折扣与计税成本为研究判断；宏观情景概率来自超大厂资本开支三种走向（2026-10-07 版）。