SK海力士估值：ADR 价落在基准区间，韩股价只要求利润率回到历史平均
最近更新：2026-10-06 财报截至：2026-06-30（Q2 2026） 价格截至：2026-10-05 收盘（ADR）／2026-10-02 收盘（韩股）
三情景参考价（每份 ADS）：熊市 $111–123，基准 $183–201，牛市 $300–327。 10 月 5 日 ADR（SKHY）收盘 $195.02，落在基准区间内，比基准中枢 $192 高约 2%。同一家公司的韩股（KOSPI 000660）10 月 2 日收盘 ₩1,841,000，折合每份 ADS 约 $137，落在熊市与基准之间，比 ADR 便宜约三成（ADR 贵约 42%）。
每份 ADS 的价值由三部分相加：现有调整后净现金约 $7.4（已扣应交所得税和未发放的利润分享奖金）；2026 年下半年到 2028 年高峰期的自由现金流现值，基准约 $55；高峰过后的正常化盈利乘以周期中枢倍数，折回今天，基准约 $130。最后一块占基准价值的三分之二，所以 SK海力士值多少，主要取决于周期回落后营业利润率能守在哪里。
按基准的高峰期假设，两条价格线要求的东西不同。ADR 价要求 2028 年以后的平常年份营业利润率约 46–53%（15 倍到 13 倍），即接近 2025 年的 48.6% 和 2018 年周期高点的 51.5%；韩股价只要求约 26–30%，大致是过去十年的平均水平（约 25%）。 业务判断两地共享，差别在入场价。
三档是当前每股参考价，不是股价预测；三档不赋概率，不算加权价。价格与汇率为 yfinance 行情（二档）。公司卡｜美光估值 v2｜存储超级周期五家横比
口径：韩元财报、美元 ADR、1 份 ADS ＝ 1/10 股
- 财务：SK海力士按韩国国际财务报告准则（K-IFRS）以韩元编制合并报表。本文金额先以韩元万亿计，再按 2026 年 10 月 5 日汇率 ₩1,342.56/US$ 一次性折成美元；预测期内汇率不变，汇率影响单列为敏感性。
- ADR：每份 ADS 代表 1/10 股普通股（424B4 招股书）。发行后流通股 728,865,500 股（不含库存股），折合 72.89 亿份 ADS 当量。本文所有每股数字都是每份 ADS、美元。
- 两条价格线：ADR 10 月 5 日收盘 $195.02；韩股 10 月 5 日无交易，取 10 月 2 日收盘 ₩1,841,000，÷10÷1,342.56 ＝ 每份 ADS $137.13。两地收盘时点相差十几个小时，单日比较含时差噪音，但 8–9 月的溢价一直在三到四成（见下文），不是时差造成的。
- 汇率已经帮了 ADR 持有人一把：韩元从 7 月 10 日 ADR 定价时的约 ₩1,506 升到 10 月 5 日的 ₩1,343，同样的韩元盈利现在折成的美元多了约 12%。
为什么不能只看市盈率
两个原因。第一，净利润被投资收益灌水：2026 年二季度税前利润 ₩122.71 万亿，比营业利润 ₩60.54 万亿多出 ₩62.17 万亿，主要来自铠侠（Kioxia）投资的重估与处置（6-K，2026-07-29；公司标明为未经审计的初步数）。按净利润年化，市盈率只有个位数低段，毫无意义。本文的每一块都只用营业利润，窗口年的其他收益只计净利息。
第二，营业利润本身也处在周期极值：二季度营业利润率 76.3%。SK海力士过去十年（2016–2025）营业利润率简单平均约 24.6%，最低是 2023 年的 −23.6%，最高是 2018 年的 51.5%。按 10 月 5 日价格，ADR 约为市场平均预期 2027 年每股收益（₩470,190 ÷ 1,342.56 ÷ 10 ＝ 每份 ADS $35.02，Yahoo 汇总，二档）的 5.6 倍，韩股约 3.9 倍。倍数低，是因为市场不相信这个盈利水平能持续。
用高峰盈利乘倍数会高估；只用正常化盈利乘倍数又会漏掉高峰期实实在在进账的现金。二季度末现金及短期金融资产已有 ₩88 万亿，加上 7 月 ADR 募得的约 $262 亿，这些钱在周期回落前已经属于股东。所以本文与美光 v2 一样，把价值拆成三块分别计算。
三种情景
| 情景 | 高峰窗口 | 窗口每 ADS 收益 | 窗口自由现金流现值 | 正常化营业利润率 | 正常化每 ADS 收益 | 倍数 | 每 ADS 参考价 | 中枢 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 熊市 | 2026 下半年＋2027，2028 已回落 | $12.05／$25.22／$14.31 | $38.9 | 38% | $7.27 | 11–13 倍 | $111–123 | $117 |
| 基准 | 2026 下半年＋2027–2028 | $12.51／$30.47／$31.90 | $54.8 | 48% | $11.48 | 13–15 倍 | $183–201 | $192 |
| 牛市 | 2026 下半年＋2027–2029 | $13.43／$35.11／$39.93／$34.77 | $88.3 | 56% | $18.53 | 15–17 倍 | $300–327 | $313 |
三档都加上相同的调整后净现金每份 ADS $7.4。2026 下半年为半年数。
- 熊市：涨价在 2027 年上半年见顶。三星、美光、长鑫和 SK海力士自己的新产能（M15X、龙仁一期）在 2027–2028 年集中释放，客户消化库存，2027 年营收约 ₩430 万亿，2028 年回落到约 ₩320 万亿，营业利润率从 70% 以上掉到 55%。
- 基准：2026 年下半年按管理层给的三季度位元出货口径（DRAM 环比约 +10%，NAND 低个位数）加上涨价继续增长，半年营收约 ₩200 万亿。2027 年涨价放缓，营收约 ₩480 万亿；2028 年价格小幅回落，只靠位元出货增长到约 ₩520 万亿。2028 年底龙仁一期和同业新厂集中出片后，进入正常化。
- 牛市：紧缺延续到 2029 年。2027 年营收约 ₩540 万亿，接近市场平均预期；2028 年继续涨价到约 ₩620 万亿，2029 年才开始回落。长约和定制 HBM 把平常年份的营业利润率抬到约 56%，市场按一般半导体公司而不是商品内存给倍数。
作为对照，市场平均预期 2026 年营收 ₩344 万亿、2027 年 ₩531 万亿，2027 年每股收益 ₩470,190（Yahoo 汇总，2026-10-06，二档）。本文基准 2027 年每股收益约 ₩409,000，比市场预期低约 13%；牛市约 ₩471,000，与市场预期基本一致。市场对 2027 年的预期，已经包含涨价继续、营业利润率守在 80% 以上。 这一点与美光相同：市场对 2028 财年的预期接近美光估值的牛市。
正常化营业利润率怎么定
这是整份估值最关键的假设。与美光不同，SK海力士没有披露长约占收入的比例和价格下限。管理层在二季度电话会上只说与约 10 家客户签了长约，期限"一般约五年"，含押金和应对价格波动的机制，占比"维持在适当水平"（电话会讲稿，二档转述）。所以这里无法像美光那样按"长约部分＋市场价部分"拆，只能对照历史，并参照美光 v2 的同口径判断。
| 年份 | 营收（₩万亿） | 营业利润（₩万亿） | 营业利润率 |
|---|---|---|---|
| 2017 | 30.1 | 13.7 | 45.6% |
| 2018（上轮高点） | 40.4 | 20.8 | 51.5% |
| 2019 | 27.0 | 2.7 | 10.1% |
| 2022 | 44.6 | 6.8 | 15.3% |
| 2023（上轮低点） | 32.8 | −7.7 | −23.6% |
| 2024 | 66.2 | 23.5 | 35.5% |
| 2025 | 97.1 | 47.2 | 48.6% |
| 2016–2025 简单平均 | 24.6% |
基准取 48%，相当于"高峰过后的平常年份大致等于 2025 年"。理由有两条：HBM 占用更多晶圆、行业只剩三家主要供应商，这两点支撑中枢上移；SK海力士 2026 年一季度按 IDC 口径占 HBM 营收 56.4%（424B4）；48% 也与美光估值 v2 基准的正常化营业利润率约 46%（扣除股权薪酬后）相近。熊市取 38%，仍明显高于十年平均；牛市取 56%，高于以往任何一年。
正常化营收：熊 ₩240 万亿、基准 ₩300 万亿、牛 ₩415 万亿，分别约为各情景第一个完整窗口年（2027 年）营收的 56%、63%、77%，与美光 v2 的比例相同；基准约为 2025 年实际值的 3.1 倍，略低于 2026 年全年市场预期 ₩344 万亿。其中的逻辑是：2027–2028 年行业位元出货每年增长二十出头，价格从高峰回落，两者部分抵消。营业费用（销售管理加研发）熊 ₩22 万亿、基准 ₩25 万亿、牛 ₩30 万亿，高于 2025 年的 ₩11.5 万亿；K-IFRS 营业利润已含股权薪酬和按利润计提的员工奖金，不再另扣。税率 22%（2026 年一季度实际有效税率 21.8%，424B4）。股数按 7.29 亿股不变。
正常化每股收益不含利息收入。 现金已经计入净现金和窗口自由现金流，再算利息会重复。窗口年的净利息收入里含期初现金的利息，与按面值计入的净现金有小幅重叠，约每份 ADS $0.7，本文未扣除。
高峰窗口的现金从哪来
金额单位韩元万亿。基准 2026 年下半年以二季度为起点：二季度营收 ₩79.3 万亿、营业利润率 76.3%，折旧摊销约 ₩4 万亿／季（电话会）；2026 年资本开支公司口径为"接近 ₩50 万亿"，上半年已投 ₩17.6 万亿（半年报 6-K），下半年取 ₩30 万亿。
| 基准 | 2026 下半年 | 2027 | 2028 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 200 | 480 | 520 |
| 营业利润率 | 78% | 79% | 76% |
| 营业费用 | 12 | 26 | 29 |
| 净利息收入 | 1 | 3 | 5 |
| 净利润（税率 22%） | 122.5 | 298.1 | 312.2 |
| 折旧摊销 | 8.5 | 22 | 28 |
| 资本开支 | 30 | 65 | 75 |
| 营运资本增加 | 14 | 10 | 5 |
| 自由现金流 | 87.0 | 245.1 | 260.2 |
| 每份 ADS 自由现金流 | $8.89 | $25.05 | $26.59 |
按 10% 的折现率、以各期中点折回 10 月 5 日，基准窗口每份 ADS 自由现金流现值合计约 $54.8。资本开支 2027 年后的数字是研究假设：公司计划五年内把晶圆产能翻倍，龙仁园区规划约 ₩600 万亿，但除第一座晶圆厂外大部分仍待董事会批准（424B4）。
资产负债表：算进去的和没算进去的
调整后净现金＝现金及短期金融资产 ₩87.96 万亿（现金 ₩26.84 万亿＋短期金融工具 ₩22.40 万亿＋短期投资资产 ₩38.72 万亿，2026-06-30，半年报 6-K）− 借款 ₩18.6 万亿（二季度业绩发布）− 合同负债与预收款 ₩0.61 万亿（2026-03-31 附注，424B4；6 月末明细未披露）− 应交所得税 ₩31.96 万亿 − 已计提未发放的利润分享奖金约 ₩9.8 万亿 ＋ 铠侠持股税后约 ₩9.8 万亿 ＋ 7 月交割的 ADR 净募资约 $262 亿，合计约 $536 亿，每份 ADS 约 $7.4。
应交所得税和奖金不属于股东。 6 月末应交所得税 ₩31.96 万亿（年初 ₩7.02 万亿，2025 年税款已在上半年缴清），主要对应 2026 年上半年的营业利润和铠侠投资收益；这一科目取自按申报文件整理的季度资产负债表（stockanalysis.com，二档，其流动负债合计 ₩60.26 万亿与半年报摘要一致），半年报全文的负债明细待复核。利润分享奖金按公司 2025 年劳资协议为年度营业利润的 10%、次年年初发放（媒体报道，二档）；上半年营业利润 ₩98.15 万亿，已计提未发放约 ₩9.8 万亿，公司没有单独披露这项负债。两项合计约每份 ADS $4.3。
客户押金：管理层说长约含押金，但金额没有披露。3 月末的合同负债和预收款只有 ₩0.61 万亿，与美光资产负债表上 127 亿美元的客户押金不可同日而语。6 月末其他流动负债 ₩18.86 万亿（年初 ₩12.51 万亿），其中是否含新收的押金未披露。
铠侠持股按现价、扣税后计入。 SK海力士经特殊目的公司间接持有铠侠约 7,740 万股（约 14.2%，媒体报道，二档），按 10 月 5 日东京收盘价 ¥19,120 计约 $93.8 亿（₩12.6 万亿）。取得成本未披露，本文按全额 22% 计税，税后约 ₩9.8 万亿、每份 ADS 约 $1.0。持股受上限约定和特殊目的公司结构约束；铠侠股价比 6 月末已下跌约三分之一。
构成未披露、不计入三档的部分：6 月末长期投资资产 ₩85.31 万亿，年初只有 ₩14.55 万亿（半年报 6-K）。增量主要来自铠侠相关投资的重估与处置，但半年报的摘要没有给出构成，也看不出处置所得何时变成现金。扣除上面单列的铠侠持股后，若其余部分按账面价值、扣 22% 税后计入，每份 ADS 约多 $5.8。另外，计入净现金的短期投资资产 ₩38.72 万亿（年初 ₩5.34 万亿）构成同样未披露；若其中含铠侠相关权益，单列的铠侠持股会重复计算约 $1.0。10 月下旬的三季度报告如披露处置款到账或投资资产明细，净现金会相应调整。
回购：8 月 19 日董事会批准在 8 月 20 日至 11 月 19 日回购并注销 2,407 万股，约 ₩40 万亿（6-K）。本文的净现金和股数都没有扣除这笔回购，两边同时不动。按韩股价格执行时，每股价值略有增厚：以基准中枢计约 +1%，每份 ADS 约 +$2。
现价在要求什么
ADR：$195.02 减去净现金 $7.4 和基准窗口现值 $54.8，剩下约 $133 要由 2028 年以后的平常年份支撑，折算到 2028 年底约为每份 ADS $165：
| 倍数 | 11 倍 | 13 倍 | 15 倍 | 17 倍 |
|---|---|---|---|---|
| ADR 所需正常化每 ADS 收益 | $14.96 | $12.66 | $10.97 | $9.68 |
| 对应正常化营业利润率（营收 ₩300 万亿） | 63% | 53% | 46% | 40% |
| 韩股所需正常化每 ADS 收益 | $8.44 | $7.14 | $6.19 | $5.46 |
| 对应正常化营业利润率（营收 ₩300 万亿） | 35% | 30% | 26% | 23% |
ADR 价要求平常年份接近 2025 年和 2018 年那样的好年份，并且市场愿意给 13–15 倍；韩股价只要求平常年份回到过去十年平均。 换个角度：把正常化营业利润率直接压到十年平均（约 25%）、倍数取 11–13 倍，基准窗口下每份 ADS 约 $115–125，与熊市档相近、略低于韩股价。
正常化每股收益与倍数的组合（基准窗口，每份 ADS 价值）：
| 正常化 EPS ＼ 倍数 | 11 倍 | 13 倍 | 15 倍 | 17 倍 |
|---|---|---|---|---|
| $6.0 | $115 | $125 | $135 | $145 |
| $8.0 | $133 | $146 | $159 | $172 |
| $10.0 | $151 | $167 | $183 | $199 |
| $11.5 | $164 | $183 | $201 | $220 |
| $14.0 | $187 | $209 | $232 | $254 |
| $18.5 | $226 | $256 | $286 | $316 |
ADR 与韩股的价差
按同日收盘价与当日汇率计算，ADR 相对韩股折算价的溢价：7 月 10 日定价当天约 16%；7 月平均约 30%（区间 15–63%）；8 月平均约 36%（29–47%）；9 月平均约 40%（30–46%）；10 月 2 日约 44%。价差在挂牌后不但没有收敛，反而在扩大。
为什么能持续：招股书写明存托是单向的。ADS 持有人可以注销 ADS 换回韩股，但把韩股存入换成 ADS 需要公司事先同意，并受法规和公司自设额度限制。能压低溢价的那一步——买韩股、存入、卖 ADS——走不通。ADR 发行量也只有 1.779 亿份，相当于股本的 2.5%，上限由韩国控股公司法规决定（大股东 SK square 须维持 20% 以上）。
这对估值意味着什么：三档是对公司的判断，两地相同。差别全部在入场价：能买韩股的投资者，按 10 月初价格是在熊市与基准之间买；只能买 ADR 的投资者，是在基准区间内、略高于中枢的位置买，额外为通道付了四成溢价。这四成溢价没有现金流支撑。若公司放开存托额度或增发 ADS，溢价收敛更可能来自 ADR 下跌，而不是韩股上涨。
敏感性与压力情形
- 汇率：韩元贬值 10%（₩1,477/US$）时，三档为 $101–112／$166–183／$273–298；升值 10%（₩1,220）时为 $122–135／$201–221／$329–359。经营现金流全部以韩元计，ADS 的美元价值基本随汇率等比例变动，只有 ADR 募得的美元现金不受影响。
- 折现率：9% 时三档为 $113–125／$186–205／$307–335；11% 时为 $109–121／$180–198／$293–319。窗口短，折现率影响不大。
- 资产负债表项目：未计入的其余长期投资资产最多约 +$5.8；若短期投资资产中含铠侠权益，单列的铠侠持股重复约 −$1.0；回购按韩股价格执行约 +$2。三项都小于正常化营业利润率每变动 5 个百分点带来的约 $13–15。
- 税率：韩国法定最高税率含地方税在 26% 以上，半导体设备投资税收抵免把实际税率压低到 2026 年一季度的 21.8%。若窗口和正常化年份税率都按 26%，三档为 $105–116／$173–191／$284–310，基准约下降 5%。反过来，2025 年实际有效税率只有 14.9%（424B4）；若窗口和正常化年份都按 14.9%，三档为 $121–134／$200–220／$328–358，基准约上升 9%。
哪些信号会改变判断
更积极：10 月下旬三季度财报的营收和营业利润率高于基准（三季度市场平均预期营收 ₩99.75 万亿，基准下半年合计 ₩200 万亿）；公司披露长约的价格下限或押金规模，且下限明显高于历史周期高点；HBM4 在英伟达 Vera Rubin 平台的份额守住；铠侠处置款到账、长期投资资产转为现金；公司放开存托额度后韩股向 ADR 靠拢。
更谨慎：管理层下调位元出货口径；扩产提速（龙仁后续晶圆厂获批、日本新基地落地）；TrendForce 等机构的季度合约价转为下跌；三星、美光在 10–11 月财报中上调扩产；HBM 2027 年价格谈判结果低于 2026 年；韩元转弱。
当前判断：ADR 价落在基准区间，韩股价落在熊市与基准之间。 高峰期的盈利和现金基本可以看见，两条线都已计入；分歧在 2028 年以后的平常年份。ADR 价要求平常年份接近过去最好的年份，韩股价只要求回到十年平均。对只能买 ADR 的投资者，四成通道溢价是一个独立于周期的风险：周期判断对了，溢价收敛也可能吃掉收益。
来源
- 财务数据：Q2 2026 业绩 6-K（2026-07-29）（accession 0001193125-26-321989，未经审计初步数）；半年报 6-K（2026-08-18）（accession 0001193125-26-354777，6 月末资产负债表摘要、上半年资本开支与研发费用）；424B4 招股书（2026-07-10）（ADR 比例与存托机制、股本、2023–2025 年与 2026 年一季度财务、3 月末合同负债、IDC 份额、产能计划）。
- 回购与股东回报：库存股取得决议 6-K、股东回报政策 6-K（均 2026-08-19）。
- 借款、净现金、长约与资本开支口径：SK hynix Newsroom 二季度业绩；二季度电话会讲稿（Investing.com 转载，二档）。
- 2016–2022 年营收与营业利润：公司历年业绩公告；2023–2025 年：424B4。
- 铠侠持股数：Korea Herald、Japan Times 2026-08 报道（二档）；铠侠股价与日元汇率：yfinance（二档）。
- 价格、汇率与市场预期：yfinance（Yahoo Finance，二档），2026-10-05 收盘与 2026-10-06 汇总；两地价差为本文按这些报价计算。
- 正常化营业利润率、营收、倍数与窗口长度均为研究判断。