诺基亚估值：去年一半利润来自专利许可，现价却按 AI 基础设施定价，比加权合理价高约三成

最近更新：2026-10-07　财报截至：2026-06-30（2026 年二季度）　价格截至：2026-10-06 收盘

三情景参考价（每 ADR）：熊市 $3.76–4.58，基准 $7.75–9.06，牛市 $13.09–15.33。 10 月 6 日纽交所 ADR 收盘 $10.97，落在基准与牛市之间，比基准上沿高约 21%。按超大厂资本开支三种走向（继续加速 25%、高位放缓 45%、收缩 30%）推出的诺基亚三档概率为 27%／52%／21%，加权约 $8.46，现价是它的 1.30 倍；对应的预期年化回报约 −11%。现价要成立，需要牛市的概率从 21% 提到约 55%。

三档的分母是 2028 年的可比营业利润，加净财务收益、扣税。"可比"是诺基亚自定的非 IFRS 口径（替代业绩指标），剔除重组费用、收购无形资产摊销与减值，股票薪酬算作成本。财务以欧元计，按 10 月 6 日汇率 1 欧元＝1.1217 美元折成每 ADR 美元（1 ADR＝1 股）。每股收益乘以下一年市盈率得到 2027 年底的价值，按每年 10% 折回 10 月 6 日（除以 1.125），再加两项按今天计的价值：6 月末净现金每 ADR 约 $0.56，持有期股息现值约 $0.18（年股息约 €0.14，合 $0.157，股息率约 1.4%）。

最承重的是倍数，不是利润。 基准假设 2028 年可比营业利润约 33.2 亿欧元，约等于公司 2028 年目标按重述口径换算后的上限；在这个利润上，现价对应 2027 年底约 23 倍市盈率，而诺基亚 2019–2024 年的同口径前瞻市盈率在 7.8–14.9 倍之间。市场给的是 AI 基础设施的倍数，但 AI 不是诺基亚利润的主体：2025 年专利许可（当时的诺基亚技术分部）营业利润 10.59 亿欧元，约占全公司可比营业利润的一半；2026 年上半年，AI 与云客户的销售只占 8.6%，电信运营商占 73%。

三档是以 2028 年盈利评估的当前每股参考价，不是股价预测。价格为 Yahoo Finance 收盘价，第三方行情数据可能有延迟。公司卡

关键数据

可比口径剔除了什么

诺基亚的"可比"利润是非 IFRS 的替代业绩指标，剔除的是重组与相关费用、收购形成的无形资产与固定资产摊销（主要是 Infinera）、资产减值、交易与整合费用、并购相关准备金变动等。二季度调节表里没有股票薪酬这一项，股票薪酬（二季度 1.36 亿欧元）在现金流量表里作为非现金调整加回，也就是说可比利润已经扣了它。这一点和许多美国科技公司的调整后利润不同，横比倍数时不必再为股票薪酬打折。

真正要警惕的是重组费用。它被当作一次性项目剔除，但 2024 年 4.45 亿、2025 年 4.78 亿，2026 年公司预计 8 亿欧元（2023–2026 年降本计划收尾 2.5 亿、中国合资公司整合 3.5 亿、欧洲新增计划 2 亿），对应现金流出 7–8 亿。二季度 IFRS 营业利润为 −0.50 亿欧元，可比口径为 +4.34 亿，差额 4.84 亿中有 3.90 亿是重组。三档没有扣重组费用，以便与公司指引、分析师预期和历史倍数同口径比较；如果每年按 1.5 亿欧元（熊市 2.5 亿、牛市 1.0 亿）当作常态成本扣掉，基准中值从 $8.40 降到 $8.07，加权值降到 $8.12。

利润从哪里来

2026 年起诺基亚只有两个主要报告分部（网络基础设施、移动基础设施），另有组合业务分部。下表把移动基础设施拆成专利许可与无线、核心网两行，因为两者的利润率相差十几倍。拆分基数用 2025 年旧分部"诺基亚技术"的数字（营收 15.01 亿、营业利润 10.59 亿欧元）；新分部"技术标准"与旧分部的费用分摊可能不完全相同，这是推断。

参考价 ＝ 每股收益（美元）× 倍数 ÷ 1.125 ＋ 每 ADR 净现金 $0.56 ＋ 期间股息现值 $0.18。

• 熊市：AI 与云客户在供给紧张时提前下的长期订单，到 2028 年回落，网络基础设施营收停在约 90 亿欧元；专利许可续约青黄不接，收入回到约 13 亿（2023 年为 10.85 亿）；无线业务价格竞争，利润率 5%。2028 年可比营业利润约 21 亿欧元，与 2025 年持平，落在 2026 年指引区间（21–26 亿）的下沿，市场按电信设备商重新定价。
• 基准：网络基础设施 2026 年按指引增长 13%，2027 年 +11%、2028 年 +10%，三年年均约 11.3%，高于公司 6–8% 的目标，因为 2026 年的执行已跑在目标前面；利润率 16%，在公司目标区间上半段。专利许可稳定在约 15.5 亿；无线与核心网收入持平，中国整合（公司预计节省 2 亿欧元）与重组节省把利润率推到 7%；集团公共费用按公司目标降到 1.5 亿。2028 年营收约 223 亿欧元。
• 牛市：数据中心互联与 IP 路由持续供不应求，网络基础设施年增约 16%、利润率 17.5%；专利许可打开视频、汽车等新领域，收入约 17.5 亿；AI-RAN 开始带来增量，无线利润率 8.5%；恢复回购。2028 年可比营业利润约 41 亿欧元。

基准并不激进。 公司 27–32 亿欧元的 2028 年目标是在两项业务转为终止经营之前定的；按重述口径，2025 年可比营业利润由 20.24 亿升到 20.92 亿，2026 年指引也技术性上移了 1 亿，同口径目标大致是 28–33 亿（推断），基准 33.2 亿约在上限。分析师对 2027 年每股约 €0.43 的平均预期，按 58 亿股、26.5% 税率和 1.5–2.5 亿财务收益倒推，隐含 2027 年可比营业利润约 32 亿欧元——基准大约晚一年达到同一水平。

三档概率怎么来。 诺基亚归在算力芯片与网络组，但那张组表是按超大厂资本开支设计的。诺基亚只有网络基础设施里的 AI 与云客户跟着超大厂走，专利许可与运营商业务不跟，所以用更平的自有条件表：

组表在继续加速时给牛档 60%、收缩时给熊档 65%，推出的三档概率约 30%／45%／25%，加权约 $8.62，结论不变。

几项口径说明：

• 净现金单独加回：2025 年财务收益 2.57 亿欧元，其中养老金计划净利息收入 2.03 亿；金融投资利息收入 1.34 亿与计息负债利息 1.41 亿相抵约 −0.07 亿。也就是说净现金几乎没有进入每股收益，盈利里的净财务收益（2028 年熊／基准／牛 1.0／1.5／2.0 亿）主要是养老金利息，所以 6 月末净现金 27.76 亿欧元按今天的价值单独加回，每 ADR 约 $0.56。2026 年重组现金流出 7–8 亿、钱德勒晶圆厂的收购（2029 年一季度完成，金额未披露）会消耗一部分；若扣掉 7.5 亿重组现金，加权值约 $8.31，不加回净现金时约 $7.91。
• 股数：二季度摊薄平均 58.02 亿股，比期末流通股 55.99 亿多 3.6%。2025 年 10 月宣布以每股 €5.16 向英伟达定向增发 1.664 亿股，2025 年上半年回购约 6.2 亿欧元，2026 年上半年没有回购。
• 汇率：预测期汇率不变。2025 年各季约 55–60% 的销售、约 50% 的成本以美元计价（2026 年二季度约 55%／45%），美元走弱对欧元利润有经营层面的拖累，本文没有建模，只给折算敏感性。

倍数为什么这样取

倍数是 2027 年底对 2028 年每股收益的下一年市盈率。参照两把尺子：

• 自己的历史：赫尔辛基年末股价 ÷ 下一年可比每股收益（各年四季度报告的原始披露值），2019–2024 年依次为 12.7、8.5、12.7、14.9、7.8、14.7 倍。熊市 11–14 倍回到这个区间。
• 同行（Yahoo Finance 前瞻市盈率，10 月 7 日）：爱立信约 15 倍、思科约 21 倍、Ciena 约 38 倍、Arista 约 41 倍。同一来源给诺基亚 22.0 倍，按 2027 年平均预期算为 22.7 倍，介于思科与 Ciena 之间、更靠近思科。同行的数字是 Yahoo 的前瞻口径，与诺基亚按 2027 年预期算的倍数不完全同期。
• 基准 16–19 倍：高于自身历史上限，保留一部分 AI 溢价——基准里网络基础设施约占分部利润的一半。
• 牛市 22–26 倍：市场继续按 AI 基础设施给价，接近今天的定价。

倍数本身在押多少年高增长：在 10% 回报要求、3% 永续增长下，一家不再有超额增长的公司最多值约 14.3 倍，而且这已经假设增长不需要再投资。基准中值 17.5 倍至少需要之后 4 年保持 15% 的增长；现价对应的约 23 倍至少需要 7 年。诺基亚 2028 年以后能维持高增长的只有网络基础设施，专利许可和无线业务更可能持平，整体增速更接近中个位数。

现价在要求什么

把现价减去净现金与股息现值、乘回 1.125，再除以各档每股收益，得到现价对应的 2027 年底市盈率：

• 按熊市每股 $0.309：约 37 倍。
• 按基准每股 $0.493：约 23 倍，高于基准的 16–19 倍。
• 按牛市每股 $0.631：约 18 倍，低于牛市的 22–26 倍。

所以市场大致是按"牛市的利润、略低于牛市的倍数"定价。保持熊、基准两档的相对权重不变，现价要成立需要牛市概率约 55%，本文为 21%。

分部估值的交叉检验。 按基准 2028 年利润，网络基础设施税后利润给 30 倍、移动基础设施给爱立信式的 15 倍，2027 年底每股约 €9.80，折回今天并加上净现金与股息约 $10.51，略低于现价。要让分部估值等于现价，移动基础设施按 15 倍时，网络基础设施要拿到约 32 倍——包括增长放缓的固网在内，整块业务都接近 Ciena 今天的倍数。

换成现金流看。 企业价值约 583 亿美元（市值 614 亿减净现金 31 亿）。若未来五年自由现金流现值按 60 亿美元（约 53.5 亿欧元，相当于每年 13–14 亿欧元）计、资本成本 10%（净现金公司，资本成本约等于股权成本）、永续增长 3%，现价要求第六年的自由现金流约 53 亿欧元（9% 时约 43 亿，8% 时约 34 亿）。2025 年诺基亚的自由现金流为 15 亿欧元；按基准 2028 年可比营业利润 33.2 亿、公司目标 65–75% 的转换率，约 22–25 亿。现价要求的是基准 2028 年现金流的约 2.1–2.4 倍。

三把外部尺子：

• 分析师目标均价 $14.97，比现价高 36%，是约 12 个月后的价格；对 2027 年每股的平均预期在过去 30 天从 $0.497 下调到 $0.483，90 天累计下调约 0.8%。
• 2027 年 6 月 17 日到期（约 8.4 个月）的期权隐含波动率约 60%，对应到期时 10%–90% 的价格区间约 $5.8–20.9。本文熊、牛中值 $4.17 与 $14.21 之间的跨度是它的约 0.66 倍，而且整体偏下：熊市低于期权的 10% 分位，牛市上沿 $15.33 也低于 90% 分位。
• 52 周高点 $17.45 出现在 6 月，二季报前；6 月底到 7 月底 ADR 从 $13.28 跌到 $9.14。一年前（2025 年 10 月，英伟达入股前）ADR 约 $5，52 周低点 $5.09。

为什么牛市上沿低于 52 周高点和期权 90% 分位。 三档是今天的现值，2027 年底的价值要按 10% 折回；而 52 周高点与期权分位是价格，包含情绪与波动。按牛市的 2028 年利润，回到 $17.45 需要约 30 倍市盈率，到 $20.91 需要约 36 倍，相当于给整个诺基亚 Ciena 或 Arista 的倍数。本文认为下行比市场定价的更深、上行更浅：熊市只是让倍数回到诺基亚自己的历史区间，而牛市已经假设可比营业利润达到公司目标上限再高约四分之一。

敏感性

• 网络基础设施利润率：基准取 14% 时中值 $7.94，18% 时 $8.87。
• 网络基础设施营收：2028 年 ±10%，中值 $8.11／$8.87。
• 专利许可收入：13 亿或 18 亿欧元，中值 $8.02／$8.79。
• 倍数：基准倍数每 ±1 倍，每股约 ±$0.44。
• 折现率：9% 时三档为 $3.79–4.62／$7.83–9.16／$13.23–15.50，加权约 $8.55；11% 时为 $3.72–4.54／$7.67–8.97／$12.95–15.17，加权约 $8.38。
• 汇率（只算折算）：1 欧元＝1.05 美元时加权约 $7.96，1.20 美元时约 $9.02。
• 常态化重组费用：每年扣 1.0–2.5 亿欧元，加权约 $8.12。
• 净现金：扣掉 2026 年 7.5 亿重组现金约 $8.31；不加回约 $7.91。
• 条件表：改用算力芯片与网络组的起始表，加权约 $8.62。

单个旋钮都改不了结论：最有利的几项各自只把加权值推到 $8.7–9.0，离现价仍有两成以上。

风险与验证条件

• 电信运营商的资本开支：运营商贡献约七成三的收入，2028 年前的可服务市场年增约 1%（公司估算）。无线与核心网的利润率只有约 5%（按旧分部拆分推断），一次大单的价格战就能吃掉它。
• 专利许可的波动：技术标准收入 2023 年 10.85 亿、2024 年 19.28 亿、2025 年 15.01 亿欧元；二季度 4.07 亿含追补收入。续约时点、诉讼与监管都会让它一年之内上下几亿。
• 光芯片产能投入：2026 年资本开支 8–9 亿欧元，圣何塞新晶圆厂四季度投产、宾夕法尼亚封装测试产能扩大十倍；还签约收购恩智浦在亚利桑那钱德勒的晶圆厂，2027 年起先租用部分产能、2029 年一季度完成收购，改产磷化铟光器件。公司说这些投资对应 2027–2028 年的需求；需求若降温，它们会变成固定成本。
• 现金流与重组：二季度自由现金流 −7.32 亿欧元（存货增加约 3.7 亿），上半年 −1.04 亿；全年转换率指引 55–75%。
• 列报口径变化：2027 年起采用 IFRS 18，公司称利润表、现金流量表的列报会大幅改变，可比口径可能随之重述，届时要重新对齐历史数字。
• 反方的理由：AI 数据中心互联若到 2028 年仍供不应求，网络基础设施利润率可能超过公司 17% 的上限；英伟达持股约 2.9%，AI-RAN 若提前商用，牛市还有上修空间；净现金和稳定的专利现金流支撑回购。这些都在牛市里，问题是它们值不值 55% 的概率。

三季度财报（10 月 22 日）要看：

• 可比营业利润是否与二季度的 4.34 亿欧元大致持平（公司假设）；明显高于 4.8 亿或低于 4.0 亿都值得重估；
• 网络基础设施固定汇率增速能否守住全年 12–14% 的指引，光网络与 IP 合计能否守住 18–20%；
• AI 与云客户订单是否延续二季度 28 亿欧元的量级（公司在 CEO 评论中披露，非报表项）；
• 技术标准收入里的追补规模；
• 全年可比营业利润区间的中点是否变化，"略高于中点"的表态是否保留，以及对 2027 年的初步看法；
• 自由现金流与存货：二季度为备货大幅流出，三季度能否回正。

来源

• 二季度及上半年财务、分部与业务单元收入、按客户类型销售、可比营业利润调节表、现金流量表中的股票薪酬、净现金与计息负债、股数、币种结构、2026 年指引与假设、重组更新、股息、钱德勒晶圆厂、IFRS 18：诺基亚 2026 年二季度报告（6-K，2026-07-23），accession 0001104659-26-086081；同一文件附带的 2025 年各季与 2026 年一季度重述数字。
• 2028 年目标、分部目标、组合业务：资本市场日公告（6-K，2025-11-19），accession 0001104659-25-113946。
• 2025 年全年调节项（重组 4.78 亿、收购摊销 4.44 亿）、2025 年自由现金流、2025 年各季币种结构：2025 年四季度报告（6-K，2026-01-29），accession 0001104659-26-007608。
• 诺基亚技术分部 2023–2025 年营收与营业利润、财务收益与费用明细、2025 年股票薪酬、英伟达定向增发：2025 年报（20-F，2026-03-05），accession 0001628280-26-015034。
• 历年可比每股收益（原始披露值）：2020–2024 年四季度报告，accession 0001104659-21-012127、0001104659-22-011115、0001104659-23-006886、0001104659-24-006543、0001104659-25-007448。
• 价格、汇率、52 周区间、分析师预期与目标价、同行前瞻市盈率、期权报价：Yahoo Finance，2026-10-06 收盘与 2026-10-07 读取。
• 2027–2028 年分部营收与利润率、移动基础设施的拆分、重述口径下的公司目标、倍数、净财务收益与股数为研究判断；宏观情景概率来自超大厂资本开支三种走向（2026-10-07 版）与诺基亚自有条件表。