Constellation 估值：今年新签长约每股约值 $22，现价已高于基准区间

最近更新：2026-10-06　财报截至：2026-06-30（2026 年二季度）　价格截至：2026-10-06 收盘

三情景参考价：熊市 $170–193，基准 $245–285，牛市 $323–368。 10 月 6 日谷歌协议公布当天，Constellation 收于 $300.40，单日涨 12.2%（前一日收盘 $267.62）。收盘价高于基准上沿约 5%，比牛市下沿低约 7%；前一日的价格还在基准区间中段。

三档的锚是公司在二季度业绩材料里给出的 2029 年盈利框架：基础盈利每股 $11.40–11.90，指长约、核电生产税抵免底价和历史平均商业利润能支撑的部分；主要随电价波动的增强盈利另占总额的 30–35%，所以 2029 年总盈利约每股 $16.3–18.3。这个框架 2 月给出、8 月未改，建模参数注明合约清洁电量不含 2026 年签的购电协议，所以二季度以后签的长约不在框架里。本文把两部分盈利分开定价：基础盈利按比公用事业略高的倍数，增强盈利按独立发电商的倍数。二季度以来新签的约 4,090MW 现有机组长约和两项增容投资另行加上，基准约合每股 $22，其中谷歌一笔约 $14。

10 月 6 日的上涨大部分是整个独立发电板块一起重估，不是只给谷歌协议定价。 同一天 Vistra 涨 10.8%、Talen 涨 12.4%，没有核电的 NRG 也涨了 7.0%，受监管公用事业只涨 1.6–2.1%；此前 12 个月这几家独立发电商跌了 22–41%。Constellation 相对 Vistra 和 Talen 的超额涨幅在 −0.2 到 +1.5 个百分点之间，约合每股 $0–4，低于本文基准下谷歌一笔的价值。按基准盈利，现价要求 2028 年底整家公司按约 21 倍市盈率定价，相当于把约四分之一主要随电价波动的盈利也按基础盈利的倍数定价。

三档是按 2029 年盈利评估的当前每股参考价，不是股价预测；三档不赋概率，不算加权价。价格为 yfinance 收盘价（二档）。公司卡

关键数据

调整后经营收益剔除对冲未实现损益、核电退役信托估值、Calpine 收购相关摊销与整合费用等，不剔除股权薪酬，所以本文不另扣。

2029 年盈利由什么组成

公司把盈利分成两部分，并给出了各自的计算口径（二季度业绩演示第 21–26 页）：

• 基础盈利：期限超过 5 年的长约（清洁电与燃气都算）、未签约核电按生产税抵免底价计（2029 年每 MWh $49.88）、燃气机组按历史最低预期，加上十年平均商业利润。2026 年 $6.65–6.75，2027 年 $7.60–7.70，2029 年 $11.40–11.90，三年年均增长 20% 以上；之后的目标是"滚动三年年均 10% 以上"。
• 增强盈利：远期电价高于基础假设的部分、高于十年平均的商业利润和波动带来的额外收益。2026 年约占总额 40%，2027 年 35–40%，2029 年 30–35%，按 2025 年底的远期电价计算。用 2026 年核对：基础 $6.70 除以 60% 约为 $11.2，与当时的全年指引 $11.00–12.00 相符。

两档的风险不同。基础盈利里的核电部分在 2032 年底之前有生产税抵免托底：2029 年市场收入低于约 $50/MWh 时开始领抵免，按税前等值计算大致能把收入补回底价；收入跌到约 $28/MWh 以下时，抵免封顶每 MWh $17.50，托底不再完整（第 16–17 页）。增强盈利主要随电价和商业利润波动：公司给出的敏感性是，2029 年远期电价和价差每变动 $1/MWh，每股增强盈利变动约 $0.45。

基础盈利从 2026 年的约 $6.70 涨到 2029 年的约 $11.65，主要来自三处（第 26 页建模参数）：

• 已签长约的电量与价格上升。 合约清洁电（含风电、光伏、储能与纽约零排放补贴）从 3,600 万 MWh、每 MWh $70，升到 5,400 万 MWh、$85。其中包括 Crane 重启（目标 2027 年）和 Meta 的 Clinton 长约（2027 年 6 月起）。
• 伊利诺伊州核电补贴合同 2027 年到期。 相关机组从每 MWh 约 $34 改按抵免底价约 $49 计入。
• 抵免底价随通胀上调。

2 月之前已宣布的核电与燃气长约在框架里。2 月签的 CyrusOne 380MW 燃气供电协议可能也已计入，本文不再另加。

为什么分两档定价

同样一美元盈利，长约锁定的和随电价波动的，市场给的价格不同。美国受监管公用事业的前瞻市盈率在 16–18 倍，主要靠电价盈利的独立发电商在 9–15 倍：

yfinance，2026-10-06 收盘后（二档）。独立发电商三家当天都涨了 7–12%。

Constellation 自身的倍数也在两者之间来回。下表是每年年末收盘价除以下一年实际调整后每股收益：

2024 年以前，市场把它当作电价驱动的发电商；2024 年科技公司开始签 20 年核电长约后，倍数升到 24–29 倍。10 月 6 日的价格对 2027 年市场平均预期是 22.6 倍。

本文的倍数假设如下，均为研究判断：

• 基础盈利：
  • 熊市 16–18 倍，即受监管公用事业的水平，前提是政治压力让长约与抵免的确定性打折。
  • 基准 19–22 倍，比公用事业高 2–4 倍，因为基础盈利 2029 年之后仍以每年 10% 以上增长，快于公用事业通常的 6–8%。
  • 牛市 22–25 倍，与 2024 年末的估值相当。
• 增强盈利：熊市 8–10 倍、基准 10–12 倍、牛市 12–14 倍，对应 NRG、Talen 与 Vistra 之间的区间。

倍数为什么还要折现。 这些倍数是"年末价格÷下一年盈利"，所以 2029 年盈利乘倍数，得到的是 2028 年底的价格。本文按每年 10% 的回报要求，把它折回 2026 年 10 月 6 日：相隔约 2.24 年，价值乘约 0.81。10% 约为目前 10 年期美债收益率（约 5.3%）加上大致市场平均的股票风险溢价。期间股息合计约每股 $4，未计入。

二季度以来新签长约值多少

合同价格全部未披露，这是本节最大的不确定性。本文按两种效果计算。

一是价格溢价。 签约前，这些机组的出力在公司框架里有一部分计入基础盈利（核电按抵免底价），高出的市场收入计入增强盈利。签约后，全部按合同价计入基础盈利。总盈利只增加合同价高于市场价的部分。

• 公司自己的口径：每签 1GW 核电长约，基础盈利每股增加 $0.40–1.00，对应比底价高 $20–50/MWh。
• 本文假设合同价比市场价高：基准 $10、牛市 $20/MWh。熊市假设电价在签约后下跌 $5/MWh，合同按签约时的市价锁定，因此比下跌后的市价高 $5。
• 本文按 94% 容量因子、26% 税率、3.57 亿股计算，每 GW 的盈利弹性比公司口径低约 15%，结果偏保守。

二是归类变化。 即使合同价等于市场价，这部分盈利也从按 10–12 倍定价的增强盈利，转入按 19–22 倍定价的基础盈利。

• 公司的基础盈利口径包含期限超过 5 年的燃气长约，所以谷歌 2,700MW 不论来自核电还是燃气，按定义都应计入基础盈利；但它的市场收入有多少高于底价，取决于电源类型。
• 本文假设 2029 年这些机组的市场收入比底价高：熊市 $5、基准 $15、牛市 $20/MWh。
• 这部分价值完全来自两档倍数之差，合同期内的现金流现值几乎不变。

4,090MW 按 94% 的容量因子每年约发 3,370 万 MWh，每 $1/MWh 约合每股盈利 $0.07。增容与延寿投资按项目计算：回报等于资本成本时价值为零。本文假设净现值为投资额的：熊市 −10%（超支或回报低于资本成本）、基准 15%、牛市 30%。二季度演示第 8 页称，机队可增容约 1,100MW，其中约 900MW 需要客户支持；谷歌的 890MW 应即这一部分，亚马逊的 190MW 是否已在此前的增长投资计划里，未核实。

溢价和归类都按倍数资本化，隐含合同到期后续签。 只算合同期内（15–20 年）、不假设续签时，基准的价格溢价从 $11.6 降到约 $4.3；归类变化按同一比例缩减。合计基准约少 $12，牛市约少 $26。若谷歌 2,700MW 不计归类变化，基准约少 $5、牛市约少 $8。

三种情景

参考价＝（基础 EPS × 基础倍数 ＋ 增强 EPS × 增强倍数）÷ 1.238 ＋ 项目净现值（熊市 −$1.6、基准 $2.4、牛市 $4.8）。

EPS 口径。 表中 EPS 是公司 2029 年框架加上新签长约满量交付后的调整，不是单一年份的预测。二季度那批合同 2032 年才满量，按 2028 年底资本化约高估每股 $1。

• 熊市：
  • 基础盈利落在指引下沿 $11.40。
  • 数据中心建设放缓，或各州与电网运营商为压居民电费出手干预，2029 年远期电价比公司假设低约 $5/MWh，增强盈利每股少 $2.25。
  • 新长约不比签约时的市价更高，增容超支。
  • 市场按受监管公用事业的下沿给基础盈利定价。
• 基准：
  • 公司 2029 年框架取中点：基础 $11.65、增强占 32.5%。
  • 新长约比市场价高约 $10/MWh，增容回报略高于资本成本。
• 牛市：
  • 框架取上沿，回购再增加每股 $0.50（公司把资本配置的上行列为 $0.20–0.75 以上）。
  • 新长约比市场价高约 $20/MWh。
  • 市场把基础盈利当作稀缺的无碳基荷资产定价，回到 2024 年末的倍数。

不计新签长约时，三档中枢分别为 $176、$243、$303。新签长约在基准里约占价值的 8%，在牛市里约占 12%。

期间现金未计入熊市与基准。 公司 2029 年框架假设股数不变。公司给出的增长前自由现金流为：2026–2027 年 84 亿美元，2028–2029 年 115–130 亿美元。按此推算：

• 2026 年四季度到 2028 年底，扣除已规划的增长投资与股息后，约有 70–80 亿美元去向未定，约合 2028 年底每股 $21。
• 若用于回购或减债，三档每股约高 $8–17。区间取决于框架是否已计入这笔现金的利息收入。
• 牛市只加了每股盈利 $0.50，所以熊市与基准偏保守。

现价在要求什么

按每年 10% 的回报要求，$300.40 的现价到 2028 年底需要涨到约 $372。用上表的盈利倒推：

• 按基准盈利 $17.96，需要约 20.7 倍市盈率，接近牛市的整体倍数（20.9 倍），高于基准的 18.1 倍。
• 按牛市盈利 $20.20，需要约 18.4 倍，低于牛市倍数。

总盈利与单一倍数的组合（每股价值，已折回今天，不含项目净现值）：

现价大致落在"总盈利 $17、22 倍"或"总盈利 $18、20.5 倍"的位置。若要让增强盈利只拿独立发电商的倍数，同时支撑现价，至少需要以下之一：

• 更多盈利转入长约；
• 合同价明显高于本文基准的 $10/MWh 溢价；
• 期间现金按上一节的上限计入。

敏感性

• 折现率：9% 时三档约为 $173–197／$250–291／$330–376；11% 时约为 $166–189／$240–279／$317–361。
• 不分档、整家公司统一 20 倍：基准约 $293，略低于现价；两档定价比这低约 $28。
• 长约溢价：4,090MW 上每多 $10/MWh 溢价，按基准倍数每股约多 $11.6；只算合同期内则约多 $4.3。谷歌协议若比市场价高 $30/MWh，谷歌一笔的价值会比基准多约 $15。
• 远期电价：2029 年电价每变动 $1/MWh，增强盈利每股变动约 $0.45，按基准倍数约合每股 $4。
• 合同到期不续签：溢价与归类变化同时只算合同期内，基准中枢约降 $12，牛市约降 $26。

风险与验证条件

托底有到期日。 核电生产税抵免 2032 年底到期，距 2029 年只有三年。若到时没有延续或替代政策，基础盈利里按底价计的那部分核电就失去托底。基础倍数越高，这一点越要紧；长约越多，这一风险越小，这也是新长约价值的一部分。

电网规则与电费政治。 9 月 29 日，联邦能源监管委员会对 PJM 为数据中心设计的"可靠性兜底采购"只给了部分批准：目标约 6.8GW 新增容量、最高报价每兆瓦日 $555 获准，但成本分摊、输电方退出和担保要求被认定不合理。原定 9 月 30 日开始的报价随之暂停。新时间表各方说法不一：Utility Dive 称尚未确定，S&P Global 称暂停到 2027 年 2 月 28 日。Constellation 在二季度材料里称，正在进行的双边签约会减少兜底采购的规模。截至 9 月 28 日，Constellation、Vistra、NRG、Talen 过去 12 个月分别下跌 22%、30%、41%、28%（S&P Global 统计）；电费上涨引发的政治压力，是这一跌幅的主要背景之一。

执行。

• Crane 重启（目标 2027 年）已拿到 FERC 并网权转移和 NRC 燃料执照修订两道批准，但仍需完成安全与环境审查。
• 11 台机组的增容首台 2028 年出电。
• Calvert Cliffs 需要再延寿。
• 重启或增容延误，基础盈利会落到指引下沿以下。

更积极的信号：

• 公司披露新长约价格，或给出合同对 2029 年以后基础盈利的贡献。
• 谷歌协议说明 2,700MW 的电源与起供时间。
• 更多现有核电以溢价签约：每签 1GW，基准价值约增加每股 $5。
• 公司上调 2029 年基础盈利，或给出期间现金的用途。

更谨慎的信号：

• PJM 或州政府对大用户电价、容量价格设限。
• 远期电价回落。
• 新长约改为接近市场价，或附带重新议价条款。
• 三季度财报（财报日历预计 11 月 9 日）下调 2026 年指引，或推迟 Crane 重启。

来源

• 2029 年盈利框架、敏感性与建模参数：二季度业绩演示（8-K EX-99.2，2026-08-06），accession 0001868275-26-000097，第 6、8、13、14、16–17、21–26 页。
• 资产负债表与股数：二季度季报（10-Q，2026-06-30），经证监会 XBRL 数据核对。
• 历年调整后每股收益：
  • 2025 年 $9.39、2024 年 $8.67：2026-02-24 业绩公告（accession 0001868275-26-000029）。
  • 2023 年 $6.28：2024-02-27 8-K 所附 2024 年展望演示（EX-99.3，accession 0001868275-24-000010）。
• 谷歌协议：Business Wire 联合公告（Morningstar 转载）；条款经 AI Weekly、BIC Magazine 核对。
• 亚马逊协议：公司新闻稿（2026-09-30），经 World Nuclear News 转述。
• 电网规则：Utility Dive（2026-09-30）；S&P Global。
• 价格（未除息调整的收盘价）、同业市盈率、市场平均预期与 10 年期美债收益率：yfinance（Yahoo Finance，二档），2026-10-06。
• 两档倍数、合同溢价、项目回报、远期电价冲击与期间现金的估算，均为研究判断。